政府債支撐社融多增

5月新增社融規(guī)模約2.07萬億元，同比多增5000多億元，而此前連續(xù)3個月同比縮量。5月社融存量同比增長8.4%，增速自歷史低點(diǎn)微升0.1個百分點(diǎn)，系2024年以來首次提速。結(jié)構(gòu)上：

政府債券融資提速，拉動社融存量增速0.17個百分點(diǎn)。5月政府債凈融資規(guī)模達(dá)到1.2萬億元以上，達(dá)到有統(tǒng)計(jì)以來的歷史同期最高值，超過2020年5月的1.1萬億元。據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)，5月國債和地方政府債凈融資規(guī)模均超6000億元，并創(chuàng)年內(nèi)新高。我們預(yù)計(jì)，2024年下半年政府債凈融資對社融仍有較強(qiáng)支撐，因全國兩會安排的新增國債和地方政府債發(fā)行規(guī)模截至5月末分別剩余2.4萬億和3.2萬億元，特殊再融資債券也有增量發(fā)行的可能性。

企業(yè)債券融資恢復(fù)，拉動社融存量增速0.09個百分點(diǎn)。5月企業(yè)債融資規(guī)模313億元，而去年同期縮量2144億元，數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的可持續(xù)性有待觀察。一方面，考慮到年度財務(wù)報表及評級更新的訴求，5月是債券融資的傳統(tǒng)淡季，歷史數(shù)據(jù)波動本身較大。另一方面，2024年4月份，央行按最新行業(yè)分類結(jié)果對今年以來公司債數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整，4月份修正后的企業(yè)債融資終值較初值增加1214億元，口徑調(diào)整的影響不容小覷。

信貸融資仍弱，拖累社融增速0.15個百分點(diǎn)。作為社融的主體部分，5月社融口徑信貸新增規(guī)模約7671億元，較去年同期減少4200多億元，為2014年以來歷史同期低點(diǎn)，是新增社融的拖累所在。

融資需求拖累信貸

貸款增速回落。5月新增人民幣貸款9500億元，同比減少4100億元；貸款存量同比增速為9.3%，較上月的歷史低點(diǎn)再回落0.3個百分點(diǎn)。

信貸結(jié)構(gòu)依然不佳。

1）企業(yè)貸款同比縮量，對貸款增速的拖累增加0.23個百分點(diǎn)。一方面，“防空轉(zhuǎn)”仍有余波。人民銀行4月指導(dǎo)利率自律機(jī)制禁止“手工補(bǔ)息”，旨在規(guī)范企業(yè)“低貸高存”空轉(zhuǎn)套利，曾使4月企業(yè)短期貸款和存款分別減少4100億和1.87萬億元；5月仍有余波，二者分別減少1200億和8000億元。

另一方面，企業(yè)融資需求邊際仍有走弱。5月企業(yè)中長期貸款同比少增2698億元，較上月縮量更多。歷史上PMI數(shù)據(jù)與制造業(yè)貸款需求指數(shù)呈正向相關(guān)聯(lián)，5月制造業(yè)PMI指數(shù)回落0.9個百分點(diǎn)至49.5%，貸款需求有待鞏固和提升。

2）居民貸款增速回落，尤其是消費(fèi)類貸款，對貸款增速的拖累增加0.14個百分點(diǎn)。5月居民貸款新增規(guī)模約757億元，同比減少2900多億元。拆分來看，5月住戶部門經(jīng)營性貸款增速約13.8%，雖較上月回落0.8個百分點(diǎn)，但較同期企業(yè)貸款增速高1.9個百分點(diǎn)，體現(xiàn)普惠小微貸款投放的支持；居民消費(fèi)貸款表現(xiàn)頹勢，與按揭貸款相關(guān)的中長期消費(fèi)貸增速約1.3%，而短期消費(fèi)貸款增速為-0.6%，較上月回落0.9個百分點(diǎn)，是2021年以來的最低值。融360監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，5月，全國性銀行線上消費(fèi)貸平均最低可執(zhí)行利率為3.15%，同比下降46BP。居民消費(fèi)貸款利率較快回落，但短期消費(fèi)貸規(guī)模不增反降，體現(xiàn)出居民加杠桿消費(fèi)的意愿不足。

3）票據(jù)“沖量”邊際趨弱，對貸款增速的拉動提升0.14個百分點(diǎn)。5月新增票據(jù)融資3572億元，同比多增3100多億元，達(dá)到有統(tǒng)計(jì)以來的歷史同期次低點(diǎn)（僅弱于2022年同期）。不過，5月票據(jù)融資規(guī)模較4月環(huán)比回落4800多億元，票據(jù)融資對貸款增速的邊際拉動不及4月的0.32個百分點(diǎn)，可見票據(jù)“沖量”對人民幣信貸的擾動邊際減弱。

財政支出邊際提速

5月，M1同比增速回落2.8個百分點(diǎn)至-4.2%，M2同比增速回落0.2個百分點(diǎn)至7.0%，二者均處有統(tǒng)計(jì)以來的歷史最低點(diǎn)。金融“防空轉(zhuǎn)”的政策余波，信貸有效需求不足的現(xiàn)實(shí)，使貨幣供應(yīng)增速繼續(xù)“探底”。

從金融數(shù)據(jù)可以窺見，5月廣義財政支出邊際提速。5月政府債凈融資規(guī)模達(dá)歷史同期高點(diǎn)，而新增財政存款規(guī)模低于歷史同期。我們用近一年“社融中的政府債凈融資：同比增量 - 財政存款：同比增量”表征財政資金的投放力度，測算出5月的財政資金投放力度較4月增加3200多億元，結(jié)束年初以來的回落狀態(tài)；該指標(biāo)和廣義財政支出的同比增速基本同步，故推測5月財政支出力度邊際提升。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，常藝馨系平安證券宏觀分析師）

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