（本文作者楊峻，金融資深人士）

國內(nèi)壽險行業(yè)的利差損問題較為嚴重，引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的深切關(guān)注。前期，筆者也在幾篇文章中進行了討論。其中，《求解“利差損”》《再談“利差損”——兼談銀行與壽險業(yè)利差的區(qū)別》主要談利差損的成因以及投資端的解法，《利差損之殤，中小壽險公司如何度劫》則主要談負債端的解法。歸根到底，要解決利差損這個難題，需要資產(chǎn)負債兩端共同發(fā)力，負債端降低成本、投資端提升收益。

在利差損重壓之下，一些保險公司偏離資產(chǎn)配置的框架，通過押注股票投資博取短期收益，期望一蹴而就擺脫利差損的困境。在筆者看來，這種做法無異于飲鴆止渴。

01

保險資金適度加大股票資產(chǎn)配置，具有一定合理性。保險業(yè)負債端期限長、現(xiàn)金流入較為穩(wěn)定。因此保險資金投資于股市具有天然優(yōu)勢，有助于以時間換空間，獲取股票資產(chǎn)的風(fēng)險溢價。

但這僅僅是硬幣的一面。硬幣的另一面是股票資產(chǎn)的高波動性與保險資金收益穩(wěn)定性之間的矛盾。保險作為社會的穩(wěn)定器和經(jīng)濟的減震器，需要履行對被保險人和受益人的承諾，這就要求保險公司將持續(xù)經(jīng)營、穩(wěn)健經(jīng)營作為重中之重。行業(yè)高杠桿經(jīng)營、資金成本剛性的特點，決定了投資端經(jīng)不起大幅波動。而A股市場波動較大，可能導(dǎo)致短期大幅虧損，嚴重影響壽險公司償付能力及資本金，對壽險公司持續(xù)經(jīng)營帶來挑戰(zhàn)。另外，過去很長時間A股總體的分紅率較低，無法通過分紅實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，難以與負債端實現(xiàn)現(xiàn)金流匹配。

保險公司姓保，不僅指負債端，也指投資端。在“安全性、收益性、流動性”三性原則中，保險資產(chǎn)配置需要特別重視安全性。從海外壽險行業(yè)的資產(chǎn)配置來看，一般賬戶（general account）的股票投資比例長期處于較低水平。以美國壽險行業(yè)為例，2022年底一般賬戶主要配置于債券以及房地產(chǎn)抵押貸款等固收類資產(chǎn)，股票配置比例僅2.2%。只有客戶自擔投資風(fēng)險的獨立賬戶中的股票配置比例高達25.3%，高于一般賬戶。而日本壽險一般賬戶中股票配置也僅7%左右。

 

一般賬戶，指的是保險公司部分或者超額全部承擔投資風(fēng)險的賬戶，傳統(tǒng)險、分紅險、萬能險相關(guān)賬戶，均屬于一般賬戶。獨立賬戶，指的投資風(fēng)險主要由客戶承擔的賬戶，在國內(nèi)主要是投連險賬戶。

目前，國內(nèi)一些保險公司執(zhí)著于規(guī)模情結(jié)，負債壓力倒逼出資產(chǎn)端的“賭性”。尤其是在資管新規(guī)后，剛兌銀行理財逐漸壓退，一些保險公司迎合老百姓既要穩(wěn)健、又要高收益的理財需求，大力發(fā)行高保底的剛兌產(chǎn)品，盲目擴張規(guī)模。甚至每次監(jiān)管指導(dǎo)降低預(yù)訂利率，渠道都會借機提前 “炒停售”。為了支撐起高費用、高預(yù)定利率，這些保險公司在精算中一般采用與實際情況不符的投資收益率假設(shè)、較低的費率假設(shè)。銷售倒逼精算、再一起倒逼投資，在股票市場比較低迷的階段，步入“銷售大幅增長→負債成本高企→重倉股票→經(jīng)營進一步虧損→償付能力下降”的惡性循環(huán)。

還有一些保險公司，夢想成為中國的巴菲特，用保險牌照打造一個中國版的伯克希爾哈撒韋，大比例配置股票及另類資產(chǎn)、走上了“資產(chǎn)驅(qū)動負債”的道路，但無一成功。前幾年有些激進的保險公司，將萬能險設(shè)計為期限短、高收益的擴規(guī)模利器，資產(chǎn)端則大比例投資于股票市場，在A股頻頻舉牌。這些公司在巨額虧損的壓力下，最終只能被迫補充大量資本金或者被接管。

伯克希爾表面上雖然是一家保險公司，但其實是一家投資公司，其總資產(chǎn)中權(quán)益配置比例高達70%。巴菲特卓越的投資能力以及美國長期的股市，才是伯克希爾成功的秘訣。1965年-2022年，伯克希爾的股東權(quán)益年復(fù)合增長率是20%，遠高于標普500的10.2%。公司賺錢卻很少分紅，而是繼續(xù)投資，公司杠桿率一直維持在50%左右。相比之下，國內(nèi)保險公司的負債率動輒90%以上，這就要求投資端更加穩(wěn)健。伯克希爾雖然是一家財險公司，但保險“浮存金”只是為公司提供了低成本的資金來源?？梢哉f，投資而非保險才是其主業(yè)。

而且，伴隨著新會計準則（IFRS9）的實施，從財務(wù)收益的穩(wěn)定性出發(fā)，保險公司在股票投資上應(yīng)更加謹慎。舊準則下，保險公司一般將股票投資納入可供出售金融資產(chǎn)，市值波動不影響利潤表，分紅和賣出收益卻計入利潤表，從而靈活調(diào)節(jié)利潤。但新準則下，股票投資要么計入“以公允價值計量且變動計入當期收益”（FVTPL）項下，市值波動、資本利得、分紅均影響利潤表，要么計入“以公允價值計量且變動計入其他綜合收益”（ FVOCI）項下，除了分紅收益仍計入利潤表，市值波動、資本利得均與利潤表脫鉤，沒有了利潤調(diào)節(jié)空間。因此，保險公司增配股票資產(chǎn)應(yīng)該更加謹慎。

寄希望于賭股票、下重注來解決利差損的問題，并非明智的選擇。行為金融學(xué)闡述了過度自信、從眾心理等行為偏差，人們往往認為自己是幸運兒，從而高估收益、低估風(fēng)險，最終導(dǎo)致踩中風(fēng)險的概率遠遠大于獲得收益的概率。

02

保險資金的投資，需要通過資產(chǎn)負債的匹配來實現(xiàn)。資產(chǎn)端，需要回到多資產(chǎn)、跨周期資產(chǎn)配置的正途。

第一，無數(shù)實踐證明，資產(chǎn)配置是應(yīng)對不確定性的有效投資方法，用資產(chǎn)分散來換取相對的確定性。馬科維茨說，分散投資是世界上唯一的“免費午餐”。大類資產(chǎn)配置通過低相關(guān)和負相關(guān)的資產(chǎn)組合可以大幅提升投資的性價比，在不犧牲長期投資收益的同時，降低組合的波動性。從目前國內(nèi)單一資產(chǎn)的情況來看，固收收益太低，權(quán)益波動太大，另類資產(chǎn)市場規(guī)模較小。分別單看各類資產(chǎn)，都無法滿足負債端的需求，需要通過資產(chǎn)負債匹配的配置理念和方法，滿足保險負債端的需求，降低資產(chǎn)負債錯配給公司經(jīng)營帶來的風(fēng)險。

 

第二，保險資金規(guī)模大，從配置效率以及資產(chǎn)/策略的容量出發(fā)，必須通過資產(chǎn)配置來完成投資。小規(guī)模資金或可在單一資產(chǎn)品類里面，做自下而上的選股、選基、擇時。但保險資金規(guī)模較大，應(yīng)以自上而下的資產(chǎn)配置為主，同時結(jié)合自下而上的選股、選基的阿爾法。并且，大部分單一資產(chǎn)或策略的容量較為有限，無法滿足險資的配置需求。

第三，保險的負債久期長，恰恰為長周期的資產(chǎn)配置提供了良好的條件。與純股策略相比，資產(chǎn)配置策略組合在收益犧牲較小的同時，組合波動大幅降低，實現(xiàn)了更高的夏普比。并且，投資期限越長，效果越顯著。以簡單的股債二八組合為例，我們可以比較不同投資期限下，純債、純股、二股八債組合這三種策略的盈利概率以及波動性?？紤]到目前中小保險公司的綜合負債成本普遍在5%以上，此處盈利概率主要用組合年化收益率超過5%的概率來衡量。拉長時間來看，二股八債的波動顯著低于純股組合，基本貼近純債組合，但年化收益大于5%的概率卻與純股策略相當，拉長到10年勝率甚至比純股策略更高。

 

純股采用中證800指數(shù)，純債采用中債-新綜合財富(總值)指數(shù)。自從2004年12月的數(shù)據(jù)，以每個月末的收盤價模擬測算。二股八債組合采用月度再平衡。

第四，險資較為寬泛的投資范圍，為保險資金進行大類資產(chǎn)配置提供了必要條件。2012年保險資金放開了全品類投資，權(quán)益、固收、另類、衍生品、海外等各類資產(chǎn)均涵蓋在內(nèi)，這為保險資金進行大類資產(chǎn)配置提供了必要條件。

海外不乏通過跨周期的多元資產(chǎn)配置、于負債端實現(xiàn)收益和久期匹配的成功案例。以日本為例，上世紀90年代以來保險預(yù)定利率基本與十年期國債利率保持一致。而近年日本壽險的投資收益率較十年期國債收益率一般高出150bps，實現(xiàn)了利差益。

 

而日本壽險之所以能夠體現(xiàn)利差益，也是通過資產(chǎn)配置來實現(xiàn)的。從下圖可見，日本壽險一般賬戶中，本國國債（約40%）、外國債券（約23%）的配置比例較高，同時通過貸款（約7%）、公司債（約7%）、國內(nèi)股票（約5%）、外國股票（約2%）等資產(chǎn)來增厚收益。

 

 

因此，大類資產(chǎn)配置對于險資的重要性，再怎么強調(diào)都不過分。在當下的市場環(huán)境下，具體各類資產(chǎn)的配置策略。

03

自1949年格雷厄姆提出股債平衡配置策略以來，相關(guān)的資產(chǎn)配置理論不斷迭代，越來越多地被運用到實戰(zhàn)中，這些理論體系也值得保險資金借鑒。格雷厄姆在提出股債平衡策略時，引入了再平衡機制，這是資產(chǎn)配置理念的萌芽。1952年馬科維茨提出了現(xiàn)代組合理論，引入了數(shù)量化模型將預(yù)期收益率和風(fēng)險進行量化分析，為投資者提供科學(xué)的投資組合構(gòu)建方法。1996年橋水提出了全天候策略，按經(jīng)濟增長率、通脹率高于預(yù)期和低于預(yù)期，將實體經(jīng)濟分成四種情況，不同情況下的優(yōu)勢資產(chǎn)不同。通過對不同情況下的優(yōu)勢資產(chǎn)采用風(fēng)險分配，從而實現(xiàn)穩(wěn)健回報。十年后，錢恩平博士在此基礎(chǔ)上提出了風(fēng)險平價理論，對全天候策略進行了理論提煉和升華。1997年，經(jīng)濟學(xué)家Edward Yardeni 提出了FED模型，通過股債收益率的差值來判斷當前市場估值水平、指導(dǎo)資產(chǎn)配置。2004年，美林證券又提出了美林投資時鐘，將經(jīng)濟分成復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段，在不同階段重點投入預(yù)期表現(xiàn)良好的資產(chǎn)。

保險資金負債剛性，在配置中需要特別注重資產(chǎn)負債匹配，即久期、收益、現(xiàn)金流三方面的匹配。如前文所述，海外保險公司主要通過全球多資產(chǎn)配置來實現(xiàn)，但具體配置比例因市場不同會有比較大的差異。

美國的資產(chǎn)配置中，債券的配置比例較高，通過利率債、信用債、資產(chǎn)支持證券等長久期債券的投資實現(xiàn)匹配。美國債券市場非常發(fā)達，長期利率債和十年期以上的高等級信用債供應(yīng)量很大。美國的壽險公司通過大量投資長久期債券，在收益匹配的同時，也能夠同時做到久期匹配，大大降低了險資投資風(fēng)險。我們可以看到，美國壽險資金配置中，公司債、地產(chǎn)抵押貸款、政府債、按揭證券的占比分別達到51%、13%、8%、7%、而股票資產(chǎn)僅2%。

 

而日本壽險的一般賬戶中，通過大量配置外國債券來對抗國內(nèi)的低利率環(huán)境、提升收益，外國債券的占比達到23%左右。同時，股票投資比例較美國偏高，國內(nèi)股票約6%，外國股票約1%。

 

國情不同，我們不能照搬美國或者日本的經(jīng)驗。

一、國內(nèi)長久期利率債供給不足，且當前收益較低，目前十年期國債利率已經(jīng)達到2.3%的低點，無法與負債端的高成本實現(xiàn)收益匹配，但利率較高的長久期信用債品種缺少供應(yīng)；

中高等級信用債信用利差非常窄，而且十年期以上的長久期信用債供給極少，這塊市場幾乎空白；

資產(chǎn)支持債券等其他固收類市場仍然不發(fā)達，壽險公司通過固收類資產(chǎn)配置實現(xiàn)收益匹配和久期匹配的難度較大。

我國保險資金投資的正道是資產(chǎn)負債管理框架下的長期、多元化資產(chǎn)配置。特別在以下四方面：

一是強化資產(chǎn)負債匹配，加強久期管理。加強對利率周期的研判，結(jié)合收益波動，適時拉長久期，動態(tài)控制久期缺口。以歐美成熟的保險公司安聯(lián)和安盛為例，其久期缺口長期控制在1年以內(nèi)，而國內(nèi)保險公司的資產(chǎn)負債久期缺口長達6年。

二是加強另類投資。發(fā)展和培育基于基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的另類資產(chǎn)市場，挖掘新型長久期穩(wěn)定收益的另類投資機會。

三是有序探索海外多元投資。在政策支持下拓展債券南向通等方式，投資境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在香港發(fā)行的長期美元債等。

四是合理開展權(quán)益投資。發(fā)揮保險資金的長期屬性，積極布局周期底部的重大估值修復(fù)機會，堅持長期逆勢投資。圍繞金融五篇大文章，深入產(chǎn)業(yè)、賽道和公司的研究，挖掘國家新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展戰(zhàn)略中的產(chǎn)業(yè)投資機會，布局長期成長的優(yōu)質(zhì)標的。

04

知易行難。目前國內(nèi)能夠科學(xué)踐行資產(chǎn)配置理念的機構(gòu)并不多。大類資產(chǎn)配置在國內(nèi)發(fā)展還在初級階段，有待在實踐中進一步深化。公募基金早年專注于股票投資，直到資管新規(guī)剛兌打破后才開始發(fā)力固收+產(chǎn)品，初步嘗試資產(chǎn)配置。在經(jīng)濟上行期，銀行理財、券商資管、信托等泛資管行業(yè)的投資主要集中在非標領(lǐng)域，鮮少涉及多元資產(chǎn)。保險資金雖是資產(chǎn)配置的先行者，但歷史并不長。早年，保險資金只能投資于存款和利率債， 2012年放開全品類投資，才開始實踐真正的多元化大類資產(chǎn)配置。

更為關(guān)鍵的是，落地過程中需要戰(zhàn)略、機制與能力的配合。

戰(zhàn)略方面，應(yīng)高度重視大類資產(chǎn)配置 ，并建立以資產(chǎn)配置為核心的投資管理體系。

理順公司內(nèi)部的管理機制，確保資產(chǎn)配置部門與相關(guān)投資部門做好分工配合 ，各司其職 ，形成合力。

機制方面，要建立科學(xué)的資產(chǎn)負債聯(lián)動及考核機制。在科學(xué)的資產(chǎn)負債管理的體系下，如果負債端是健康的、成本合理的，堅持資產(chǎn)配置可以有效實現(xiàn)收益上的匹配，反之投資端則容易變形。另外，拉長考核期限也很重要。從一個季度、一個年度來看，資產(chǎn)配置的作用可能并不突出，碰上權(quán)益大年或固收大年，配置式的組合可能都跑不過市場。但拉長到三年以上，這一定是勝率最高的、最適合保險資金的投資方式。

能力方面，堅決夯實大類資產(chǎn)配置能力，將其打造為險資投資的核心能力之一。這就意味著，需要建立領(lǐng)先的宏觀策略、中觀行業(yè)研究能力。包括對宏觀經(jīng)濟周期、經(jīng)濟的核心驅(qū)動因素的前瞻性研判、完善的大類資產(chǎn)配置框架體系、以及科學(xué)的戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)配置方法等 。

 

（本文作者楊峻，金融資深人士）

本文僅代表作者觀點。