后疫情時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)異于歷史尋常

今年的全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)令經(jīng)濟(jì)學(xué)者困惑。盡管美國(guó)利率居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)遲遲沒(méi)有兌現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然“不依不饒”，令一眾經(jīng)濟(jì)學(xué)家大跌眼鏡。全球經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)增長(zhǎng)引擎——中國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情后的底部開(kāi)始周期性的修復(fù)，然而復(fù)蘇一波三折、好事多磨。中國(guó)的消費(fèi)端并沒(méi)有顯示明顯的通脹壓力，中國(guó)央行也按兵不動(dòng)。而市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松，甚至對(duì)于中國(guó)式量寬充滿(mǎn)了期待。

這些情況都彰顯了疫情后的全球經(jīng)濟(jì)周期似乎與歷史上經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的不同。同時(shí)，市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率及全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的走勢(shì)都暗示了市場(chǎng)似乎開(kāi)始了模式轉(zhuǎn)換。這不僅僅是今年經(jīng)濟(jì)分析和投資的挑戰(zhàn)，也提醒市場(chǎng)參與者對(duì)于未來(lái)的投資邏輯必須進(jìn)行重新思考和計(jì)劃。

今年經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的獨(dú)特性，首先反映在美元的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，美元相對(duì)于其他貨幣更堅(jiān)挺，比歷史上的周期持續(xù)性更強(qiáng)。一般來(lái)說(shuō)，美元強(qiáng)勢(shì)有可能反映兩個(gè)截然不同的經(jīng)濟(jì)情景：一是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，產(chǎn)生的投資回報(bào)率強(qiáng)于其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此資金流向美國(guó)市場(chǎng)；二是，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，全球金融系統(tǒng)緊急避險(xiǎn)，資金回流美元系統(tǒng)，推動(dòng)美元強(qiáng)勢(shì)。顯然，這兩個(gè)情景是完全不同的結(jié)果。前者反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)；后者是全球金融系統(tǒng)中，美元流動(dòng)性收縮、美元回流到美國(guó)境內(nèi)的情景。目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美元現(xiàn)階段的強(qiáng)勢(shì)反映的是第一種情景。

根據(jù)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行數(shù)據(jù)，我們可以量化地證明，中美經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)并未明顯脫鉤。市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為，疫情之后，中美關(guān)系不如中國(guó)“入世”時(shí)那般融洽，美國(guó)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫鉤斷鏈”，中美經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟“脫鉤”模式。但其實(shí)，美國(guó)繼續(xù)從中國(guó)大規(guī)模進(jìn)口性?xún)r(jià)比高的高附加值產(chǎn)品，雖然中國(guó)出口在美國(guó)進(jìn)口中的占比有所下降。美國(guó)對(duì)于中國(guó)貿(mào)易逆差的絕對(duì)水平也在不斷創(chuàng)新高。不夸張地說(shuō)，如果沒(méi)有中國(guó)的出口，美國(guó)的通脹壓力很可能遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的水平，嚴(yán)重影響在拜登的經(jīng)濟(jì)政策下已經(jīng)叫苦不迭的美國(guó)消費(fèi)者的生活狀態(tài)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，尤其反映在美國(guó)的半導(dǎo)體周期中。2023年初，GPT橫空出世以來(lái)至今，美國(guó)的半導(dǎo)體周期持續(xù)走強(qiáng)。從美國(guó)股市板塊表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)半導(dǎo)體公司的股票一直在引領(lǐng)美國(guó)乃至全球的半導(dǎo)體行業(yè)走強(qiáng)。同時(shí)，美國(guó)盈利周期也在同步持續(xù)擴(kuò)張。今年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)盈利強(qiáng)勢(shì)，尤其部分大型科技公司的業(yè)績(jī)大超預(yù)期。因此，美國(guó)的盈利周期雖然已經(jīng)持續(xù)修復(fù)了一段時(shí)間，但依然余勢(shì)未了，維持在擴(kuò)張區(qū)間。

中國(guó)市場(chǎng)才是今年全球最大的驚喜

中國(guó)香港股市是中國(guó)資本市場(chǎng)和全球金融市場(chǎng)的重要組成部分，也是唯一能將中國(guó)內(nèi)地及境外兩個(gè)獨(dú)立且龐大的資金池連接起來(lái)的市場(chǎng)。從與全球各類(lèi)資產(chǎn)的相關(guān)性來(lái)看，在全球資產(chǎn)配置中，港股起到了分散風(fēng)險(xiǎn)和組合配置的作用。4月以來(lái)，港股強(qiáng)勁且快速的反彈大幅超出市場(chǎng)共識(shí)的預(yù)期。而在持續(xù)1個(gè)月的大漲后，港股市場(chǎng)近期在高位盤(pán)整。許多投資者開(kāi)始疑惑：中國(guó)市場(chǎng)是否還存在新一輪機(jī)會(huì)？

表面上看，港股本輪大漲的主要?jiǎng)恿?lái)源于資金面的變化。外資方面來(lái)看，外資行上調(diào)中國(guó)市場(chǎng)和地產(chǎn)板塊評(píng)級(jí)對(duì)投資者情緒有一定提振作用。目前，交易型資金涌入仍大于配置型資金回流，這在很大程度上助攻了港股上漲的行情。與此同時(shí)，日元貶值導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的不確定性增加，而美國(guó)通脹持續(xù)高于預(yù)期使得美聯(lián)儲(chǔ)一再推遲降息。

在此背景下，資金開(kāi)始持續(xù)流入港股市場(chǎng)。從南向資金來(lái)看，春節(jié)后南向資金流入港股明顯提速，前4個(gè)月累計(jì)凈流入規(guī)模超2100億港元，遠(yuǎn)高于2022年、2023年的同期數(shù)據(jù)。然而，資金的流向總是變化無(wú)常，盡管資金流動(dòng)可能是推動(dòng)市場(chǎng)上漲的表征，但其并不是市場(chǎng)上漲的最根本原因。

春江水暖鴨先知。根本上，港股本輪大漲的主要原因是基本面發(fā)生了修復(fù)，從而吸引多方資金流入。在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）的視角下，港股作為離岸市場(chǎng)，分子端受到全市場(chǎng)上市公司分紅和盈利增長(zhǎng)情況的影響，因此與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面緊密相連，尤其是隨著香港中資企業(yè)占港股市值的比重越來(lái)越高。同時(shí)，港股的分母端則受到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，與海外資金面及流動(dòng)性高度相關(guān)。因此，港股在兩端上比A股和美債利率更為敏感，從而擁有更高的彈性。歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息都是港股走勢(shì)的階段性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的影響權(quán)重也非常顯著。中資企業(yè)占港股市值的比重近八成，因此港股基本面與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)息息相關(guān)。

具體而言，分子端來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)可以說(shuō)開(kāi)局良好，穩(wěn)中有進(jìn)，支撐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升向好的積極因素也累積增多，包括PMI和出口數(shù)據(jù)均超出預(yù)期，對(duì)港股的基本面提供了有利支撐。雖然官方PMI和財(cái)新PMI分歧持續(xù)了一段時(shí)間，但它們分別對(duì)應(yīng)大型國(guó)有企業(yè)和中小型民營(yíng)、私營(yíng)企業(yè)。對(duì)于出口的偏重應(yīng)該是財(cái)新PMI數(shù)據(jù)比官方數(shù)據(jù)更強(qiáng)的潛在原因之一。財(cái)新PMI回升至近兩年來(lái)的新高，其代表的中小型民營(yíng)和私營(yíng)企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最重要、最有活力的一個(gè)部分。實(shí)際的市場(chǎng)走勢(shì)似乎更看重財(cái)新PMI數(shù)據(jù)的影響。

在全球制造業(yè)需求持續(xù)復(fù)蘇的背景下，中國(guó)出口在上半年持續(xù)向好。雖然美國(guó)對(duì)華制裁不斷加碼，但中國(guó)企業(yè)過(guò)去幾年的出海布局在一定程度上沖銷(xiāo)了制裁對(duì)出口的影響。與此同時(shí)，中國(guó)制造業(yè)不斷降低成本、優(yōu)化產(chǎn)品，也是過(guò)去20年中國(guó)加入世貿(mào)組織后對(duì)平抑全球通脹格局做出的巨大貢獻(xiàn)。因此，把中國(guó)出口的優(yōu)勢(shì)完全歸咎于中國(guó)的補(bǔ)貼、傾銷(xiāo)是不合情理的。中國(guó)人的勤勞和文化中的勞動(dòng)觀(guān)念，是西方文化很難理解的。

如果要布局中國(guó)，因?yàn)榕c全球經(jīng)濟(jì)的緊密結(jié)合及低估值的優(yōu)勢(shì)，港股不失為一個(gè)好的市場(chǎng)標(biāo)的，盡管港股也有波動(dòng)性較大的特征。板塊配置上，今年以來(lái)，價(jià)值型和防御型板塊相較于成長(zhǎng)型和高估值板塊的表現(xiàn)更好，并與中國(guó)的利潤(rùn)率周期背離。歷史上，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率處于高位，那么成長(zhǎng)性和周期型行業(yè)的表現(xiàn)往往更好。這是因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)周期修復(fù)的時(shí)候，這類(lèi)型的行業(yè)更受益，因此更容易跑贏(yíng)。然而，今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于高分紅板塊的持續(xù)偏好，主要原因是因?yàn)檫@種策略的收益率享有極高的穩(wěn)定性，同時(shí)，高分紅股票仍非常便宜，估值很低。在經(jīng)濟(jì)的不確定性依然存在的今天，這些高分紅板塊為投資者提供了較大的收益穩(wěn)定性。

分母端來(lái)看，市場(chǎng)普遍將港股的走向與美債利率相掛鉤。受就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)的連續(xù)波動(dòng)，今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期一直“折返跑”，降息時(shí)點(diǎn)仍存在不確定性。當(dāng)中美兩國(guó)基準(zhǔn)利率的息差越小，美元套利交易的獲利空間越小，就會(huì)減輕中國(guó)資本外流的壓力，并將增加對(duì)于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性的信心，減輕中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行壓力。往后看，這將是一個(gè)大概率事件。

目前，美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，甚至市場(chǎng)上有聲音認(rèn)為美國(guó)進(jìn)入了滯脹的環(huán)境。然而，我們認(rèn)為，美國(guó)滯脹的可能性不大。反而，由于美國(guó)半導(dǎo)體周期繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，美國(guó)盈利也很可能將高于預(yù)期。更有可能的情景是，美國(guó)通脹壓力將繼續(xù)放緩，同時(shí)基本面繼續(xù)強(qiáng)于預(yù)期。在未來(lái)數(shù)月，如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇開(kāi)始降息，那么中國(guó)的貨幣政策空間就打開(kāi)了，匯率、資本跨境流動(dòng)和資本市場(chǎng)下行的壓力都將有所減輕。

在全球的供應(yīng)鏈格局里，中國(guó)是出口國(guó)，西方是消費(fèi)國(guó)，所以，中國(guó)的通脹周期往往領(lǐng)先于美國(guó)消費(fèi)者通脹周期大約一到兩個(gè)季度。中國(guó)作為制造業(yè)出口大國(guó)，上游的通縮情況將減緩美國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的壓力。同時(shí)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率通常領(lǐng)先于兩國(guó)通脹周期3~6個(gè)月。中國(guó)的10年期國(guó)債收益率不斷下降，最近甚至運(yùn)行到歷史上最低的水平之一。同時(shí)，超長(zhǎng)國(guó)債利率也在不斷創(chuàng)新低。這些情況反映了中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)是全球通脹壓力最重要的調(diào)節(jié)器之一。因此，美國(guó)作為消費(fèi)大國(guó)和中國(guó)出口主要目的地之一，美國(guó)消費(fèi)端的通脹壓力也將繼續(xù)從歷史高位回落。進(jìn)而，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來(lái)說(shuō)，進(jìn)一步加息的可能性比開(kāi)始降息的可能性要小得多。

今年是美國(guó)大選年，一般來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)為了保持中立姿態(tài)，會(huì)避免在11月左右的大選前夕降息，以避免表現(xiàn)出給某一個(gè)政黨托底的姿態(tài)。隨著美國(guó)通脹壓力不斷下降，美聯(lián)儲(chǔ)最有可能的降息決議應(yīng)該在9月前。之后，美聯(lián)儲(chǔ)降息的機(jī)會(huì)就會(huì)大幅下降。而屆時(shí)，如果等到年末才開(kāi)始降息，那么反映出來(lái)的將是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)大幅放緩，對(duì)于全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反而是一股逆風(fēng)。因此，從邊際上看，美國(guó)的市場(chǎng)利率水平不應(yīng)該繼續(xù)大幅走高，而市場(chǎng)開(kāi)始計(jì)入美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的預(yù)期。

結(jié)論

這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期正在筑底修復(fù)，政策上對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的幫助將使其不再邊際拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。誠(chéng)然，投資一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。?duì)于一個(gè)全球高儲(chǔ)蓄大國(guó)，儲(chǔ)蓄等于投資的宏觀(guān)恒等式?jīng)Q定了中國(guó)的投資遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，部分行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)放緩的勢(shì)頭，為美聯(lián)儲(chǔ)降息打開(kāi)時(shí)間窗口。美國(guó)的大選還沒(méi)有揭幕，美國(guó)的政壇早已鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

這些都是前所未有的史詩(shī)級(jí)變化，是百年未有之大變局。一如熊彼特所言，“波動(dòng)就是進(jìn)步”。對(duì)于市場(chǎng)的參與者，波動(dòng)就創(chuàng)造機(jī)會(huì)。而中國(guó)市場(chǎng)在此刻所孕育的機(jī)會(huì)，才是今年全球市場(chǎng)最大的驚喜。

（作者系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）