（本文作者楊帆，中信證券宏觀政策研究首席分析師）

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩、全社會ROE下行、產(chǎn)能過剩等壓力，債市長牛背景下高股息策略或更符合市場趨勢。參考美日印等國家經(jīng)驗，企業(yè)盈利能力和投資者現(xiàn)金回報偏低是壓制A股當(dāng)前估值的原因。因此新“國九條”注重投資者回報，改革聚焦投資端，或利好高股息資產(chǎn)。同時市值管理推動央國企關(guān)注市值，或和市場“高股息”策略形成共振。具體方向包括提高分紅和大股東增持、科技類央企并購重組、港股高股息策略等。

▍當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長面臨名義經(jīng)濟(jì)增速放緩、全社會ROE下行、產(chǎn)能過剩等壓力，債市長牛背景下高股息策略或更符合市場趨勢。

近年來中國名義經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)增長中樞下行，同時較低的通脹亦壓制了經(jīng)濟(jì)的名義增長。全社會ROE呈現(xiàn)下行趨勢，全部A股ROE從2011年的15.57%逐年下滑至2023年的8.52%，優(yōu)質(zhì)收益資產(chǎn)成為稀缺選項。同時近年部分行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題，對資本開支形成限制。因此，綜合來看并結(jié)合債市長牛拉低固收收益率和險資保單成本剛性的背景，高股息成外溢性策略。

▍參考美日印等國家經(jīng)驗，企業(yè)盈利能力和投資者現(xiàn)金回報偏低是壓制A股當(dāng)前估值的原因。

對比美日印等國，中國的股市表現(xiàn)未能反映出經(jīng)濟(jì)的增長情況，國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表功能弱化。從估值和基本面視角來看，PE偏低和ROE的下滑抑制了A股市場表現(xiàn)。從資金流的視角來看，我們通過測算各國股市凈現(xiàn)金回報，不難發(fā)現(xiàn)A股市場現(xiàn)金回報相對偏低、投資功能不強(qiáng)或同樣是影響股價表現(xiàn)的重要原因之一。美股每年巨額的分紅和回購或是支撐美股長牛的基礎(chǔ)，相較美股，A股投資者的資金回報仍有較大提升空間。

▍新“國九條”注重投資者回報，改革聚焦投資端，或利好高股息資產(chǎn)。

2024年4月12日，證監(jiān)會出臺《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即新“國九條”）。此前的資本市場改革重點在融資端，資本市場的融資功能持續(xù)強(qiáng)化。而本輪資本市場改革則聚焦投資端，重點在于提升投資者的獲得感。新“國九條”明確要求提高對上市公司現(xiàn)金分紅和大股東違規(guī)減持的監(jiān)管。本輪以“增強(qiáng)投資者回報”為導(dǎo)向的投資端資本市場改革，或使投資者更青睞A股高股息資產(chǎn)。

▍市值管理推動央國企關(guān)注市值，或和市場“高股息”策略形成共振。

2024年1月，國資委相關(guān)負(fù)責(zé)人表示將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核。市值管理的方向通常和高股息策略不謀而合。

方向一：提高分紅和大股東增持利好高股息資產(chǎn)。從實證研究來看，上市公司分紅水平與超額收益呈正相關(guān)關(guān)系。大股東增持能夠顯著提升個股收益水平，且高股息個股實施大股東增持在短期更受益。

方向二：資本運作有利于科技國企提升估值、市值。目前并購重組成為了央國企增強(qiáng)核心競爭力，加快布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要手段，也是提高科技類央企市值的重要手段。目前科技類央企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市平臺仍有較大空間，且近期出臺的“科創(chuàng)板八條”明確提出支持科創(chuàng)板企業(yè)并購重組。

方向三：港股高股息較A股或具有更高投資價值。由于A股和H股的投資制度、投資環(huán)境和投資者的不同，我國存在AH股溢價問題。目前央企H股標(biāo)的較A股標(biāo)的的股息率較高，而成交額較小，或具有更高的投資價值。

▍風(fēng)險因素：

新“國九條”政策落地不及預(yù)期

（本文僅代表作者個人觀點）