（本文作者楊峻，金融資深人士）

01

當(dāng)我們談量化時(shí)，我們?cè)谡勈裁矗?/span>

究竟什么是量化？

《征服市場(chǎng)的人：西蒙斯傳》里面有一段定義：量化投資指用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型替代人為的主觀判斷，強(qiáng)調(diào)建立在大數(shù)定律基礎(chǔ)之上的統(tǒng)計(jì)優(yōu)勢(shì)、建立在嚴(yán)格執(zhí)行基礎(chǔ)之上的風(fēng)控優(yōu)勢(shì)和建立在多元組合投資之上的分散優(yōu)勢(shì)，追求收益的最大化。

這句話聽(tīng)上去很晦澀，可以用一個(gè)扔硬幣的游戲來(lái)說(shuō)明。

有一枚特殊制作的硬幣，扔到正面的概率是52%，反面的概率是48%。假設(shè)初始資金0，扔正面贏100元，扔反面虧100元，期望收益很容易計(jì)算：即52%*100+48%*（-100）=4元。但如果這個(gè)游戲每年只能玩一次，年末最終的收益只有兩種可能：賺100或者虧100。硬幣本身52/48的正反面概率在只能玩一次的情況下已經(jīng)沒(méi)有什么作用。

但如果一年可以玩多次，那么扔的次數(shù)越多，平均每次收益越趨近于4元。如果一年能玩無(wú)窮次，那年末平均每次收益就等于4元。

量化股票投資本質(zhì)上是基于統(tǒng)計(jì)學(xué)原理總結(jié)的選股因子和交易規(guī)律，依靠對(duì)其勝率的判斷來(lái)作出投資決策。統(tǒng)計(jì)意義來(lái)自于交易的次數(shù)較多和交易標(biāo)的個(gè)數(shù)較多背景下的高勝率，而高勝率來(lái)自于對(duì)歷史數(shù)據(jù)的數(shù)量化歸納和可重復(fù)實(shí)踐的市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)人工參與扔硬幣的游戲，無(wú)法扔那么多次，但是用機(jī)器就可以。用量化的方法，可以從紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)世界，幫我們找到多枚類似的硬幣（即期望收益為正的投資機(jī)會(huì)，可以通過(guò)提高勝率實(shí)現(xiàn)，也可以通過(guò)提高盈虧比實(shí)現(xiàn)），日夜反復(fù)地扔，從而無(wú)限逼近那個(gè)期望收益。

量化與主動(dòng)投資，并非對(duì)立的關(guān)系，而是我中有你、你中有我，界限模糊。主動(dòng)投資往往是基于投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)股票進(jìn)行調(diào)研分析或者根據(jù)量?jī)r(jià)信息進(jìn)行交易。受限于研究人員人力、且易于受到復(fù)雜的情緒影響，雖然可以做到期望收益很高，但交易次數(shù)不夠多，最終結(jié)果可能達(dá)到預(yù)期，也可能不達(dá)預(yù)期。量化卻可以將經(jīng)驗(yàn)、理念變成指標(biāo)，嚴(yán)格執(zhí)行交易紀(jì)律、不受情緒影響，及時(shí)跟進(jìn)信息變化。并且可以在期望收益為正的情況下，通過(guò)提高交易次數(shù)，最終收益情況收斂于期望收益。

市場(chǎng)上把很多詞與量化做了關(guān)聯(lián)，例如高頻交易、量化對(duì)沖、做空、衍生品、算法交易、DMA等等。但這些都只是量化這頭大象的一個(gè)局部，甚至與量化不能強(qiáng)關(guān)聯(lián)。事實(shí)上，量化并不完全等于高頻，市場(chǎng)中存在大量的中低頻量化投資，年換手率僅幾十倍，而不是監(jiān)管定義中的高頻交易（根據(jù)監(jiān)管定義，投資者的兩大交易行為將被鎖定為高頻交易：一是單個(gè)賬戶每秒申報(bào)、撤單的最高筆數(shù)達(dá)到300筆以上；二是單日最高申報(bào)、撤單的筆數(shù)達(dá)到20000筆以上）。量化也并不完全等于做空，因?yàn)閲?guó)內(nèi)量化的主流策略是寬基指數(shù)增強(qiáng)，是純粹的多頭。即使是一些中性策略，也是在多頭滿倉(cāng)的基礎(chǔ)上，通過(guò)股指期貨、融券來(lái)做空，并沒(méi)有純空頭。

02

量化，屬于長(zhǎng)期投資嗎？

廣義的量化，包括基本面量化和技術(shù)面量化?；久媪炕?，是主動(dòng)選股基金經(jīng)理的高階版。即用量化的方式去實(shí)現(xiàn)主動(dòng)投資的理念，將財(cái)報(bào)信息、股東信息、銷售數(shù)據(jù)、事件驅(qū)動(dòng)、分析師評(píng)價(jià)等建模，結(jié)合金融理論優(yōu)化篩選出好股票、壞股票，通過(guò)做多好股票、做空壞股票來(lái)賺錢(qián)。技術(shù)面量化，是技術(shù)分析流派的高階版，即用量化的方法尋找價(jià)格的趨勢(shì)和市場(chǎng)情緒的變化，以確定最佳的買(mǎi)入或賣出時(shí)機(jī)。

他們分別賺什么錢(qián)？A股阿爾法α的來(lái)源主要有兩個(gè)：一是財(cái)報(bào)信息不準(zhǔn)確或不充分帶來(lái)的股票錯(cuò)誤定價(jià)，市場(chǎng)信息不完全有效。二是投資者非理性交易導(dǎo)致的投資者行為偏差。目前A股持倉(cāng)市值中，個(gè)人持倉(cāng)比例約20%，但是貢獻(xiàn)了80%的交易量?；久媪炕嵉氖鞘袌?chǎng)信息不完全有效的錢(qián)。技術(shù)面量化，賺的是投資者行為偏差的錢(qián)。

量化，屬于長(zhǎng)期投資嗎？量化投資的年換手率，中低頻的策略達(dá)到了十幾倍，而高頻的策略可以達(dá)到上百倍。這是因?yàn)榱炕举|(zhì)上是依靠統(tǒng)計(jì)技術(shù)來(lái)賺錢(qián)。即使是以中低頻著稱的基本面量化策略，底層也有幾十個(gè)乃至幾百個(gè)因子、覆蓋幾百只股票，需要根據(jù)基本面信息的變化來(lái)調(diào)倉(cāng)。所以，很難說(shuō)量化資金屬于耐心資本。

但是，量化投資也有正面作用。對(duì)于基本面量化來(lái)說(shuō)，本質(zhì)上量化是沒(méi)有感情的選股機(jī)器，如果一只股票持續(xù)基本面較好，最終結(jié)果上也能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持有。而且，量化能夠通過(guò)技術(shù)的手段，靈敏發(fā)覺(jué)市場(chǎng)的不合理定價(jià)并迅速行動(dòng)，讓不合理的價(jià)格回歸到合理水平。一些高頻的量化策略，還能夠做市、向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

可見(jiàn)，無(wú)論基本面量化，還是技術(shù)面量化，雖然很難歸為耐心資本，但對(duì)活躍資本市場(chǎng)、提供流動(dòng)性、提升市場(chǎng)有效性具有一定正面作用。

03

當(dāng)我們批評(píng)量化投資，我們?cè)谂u(píng)什么？

量化本身是中性的工具。自從人類發(fā)明了原子彈，戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的殺傷力就遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于冷兵器時(shí)代。但原子彈只是一個(gè)背鍋俠，背后發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)的人，才是罪魁禍?zhǔn)?。量化也僅僅是那顆原子彈而已。

歸根到底，對(duì)量化的爭(zhēng)議甚至批評(píng)，集中在以下兩個(gè)方面。

一是掛羊頭賣狗肉，傷害了投資者的信任，類似于主動(dòng)基金的風(fēng)格漂移。例如，一些指數(shù)增強(qiáng)基金，其實(shí)際持倉(cāng)已經(jīng)大幅偏移基準(zhǔn)指數(shù)，導(dǎo)致實(shí)際投資結(jié)果與指數(shù)差異巨大。2021年-2023年，很多量化模型都捕捉到了小市值因子，大量的中證500、中證1000指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，卻通過(guò)抱團(tuán)小盤(pán)股票獲取了不菲的阿爾法收益。盈虧同源，這也埋下了惡果。今年年初小微盤(pán)股票下跌、基準(zhǔn)指數(shù)卻在上漲，導(dǎo)致這些產(chǎn)品的超額收益回撤巨大。量化對(duì)沖產(chǎn)品同理。這些產(chǎn)品本來(lái)追求的是穩(wěn)健，但是卻由于多空兩頭風(fēng)格偏離，導(dǎo)致絕對(duì)收益回撤巨大，偏離了產(chǎn)品的初衷，傷害了投資者。與主動(dòng)投資策略相比，量化策略的“黑匣”屬性，加劇了風(fēng)格漂移的問(wèn)題。

二是因子擁擠加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，類似于主動(dòng)基金的抱團(tuán)行為。主動(dòng)投資中，主動(dòng)基金經(jīng)理的抱團(tuán)行為會(huì)導(dǎo)致股票急漲急跌，加大市場(chǎng)波動(dòng)。量化的因子，包括基本面因子也包括量?jī)r(jià)因子，過(guò)于擁擠后同樣會(huì)催生泡沫。與主動(dòng)投資不同的是，量化策略在追蹤強(qiáng)勢(shì)標(biāo)的時(shí)更加敏銳、動(dòng)作更加迅速。

這些問(wèn)題，雖然是主動(dòng)投資和量化投資共性的問(wèn)題，但是量化讓這些問(wèn)題更加顯性化、尖銳化。例如，量化基金大部分為私募基金，相對(duì)公募基金而言，信息披露要求寬松，選股邏輯復(fù)雜，更偏“黑匣”，風(fēng)格漂移行為更加隱蔽。量化投資中，因子同質(zhì)化再疊加機(jī)械化的海量交易，可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。傳統(tǒng)基金經(jīng)理依賴人腦進(jìn)行分析、投資，較普通散戶的優(yōu)勢(shì)還不至于太大，但電腦的數(shù)據(jù)處理能力和交易能力，卻能將手無(wú)寸鐵的散戶遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

從保護(hù)個(gè)人投資者、控制程序化交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的負(fù)面影響角度，加強(qiáng)對(duì)量化交易的監(jiān)管，也是題中之義。今年監(jiān)管發(fā)布的《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則》，針對(duì)程序化模式的特殊風(fēng)險(xiǎn)，制定專門(mén)的規(guī)定加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控，并限制程序化交易在信息、技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，從而更好地維護(hù)中小投資者的利益。

人類祖先馴服了大象，大象可以幫助人類完成自己力不能及的工作。

量化投資，正是那頭被馴服的大象。

（本文作者楊峻，金融資深人士）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。