（本文作者楊峻，金融資深人士）

01

當(dāng)我們談量化時，我們在談什么？

究竟什么是量化？

《征服市場的人：西蒙斯傳》里面有一段定義：量化投資指用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型替代人為的主觀判斷，強調(diào)建立在大數(shù)定律基礎(chǔ)之上的統(tǒng)計優(yōu)勢、建立在嚴(yán)格執(zhí)行基礎(chǔ)之上的風(fēng)控優(yōu)勢和建立在多元組合投資之上的分散優(yōu)勢，追求收益的最大化。

這句話聽上去很晦澀，可以用一個扔硬幣的游戲來說明。

有一枚特殊制作的硬幣，扔到正面的概率是52%，反面的概率是48%。假設(shè)初始資金0，扔正面贏100元，扔反面虧100元，期望收益很容易計算：即52%*100+48%*（-100）=4元。但如果這個游戲每年只能玩一次，年末最終的收益只有兩種可能：賺100或者虧100。硬幣本身52/48的正反面概率在只能玩一次的情況下已經(jīng)沒有什么作用。

但如果一年可以玩多次，那么扔的次數(shù)越多，平均每次收益越趨近于4元。如果一年能玩無窮次，那年末平均每次收益就等于4元。

量化股票投資本質(zhì)上是基于統(tǒng)計學(xué)原理總結(jié)的選股因子和交易規(guī)律，依靠對其勝率的判斷來作出投資決策。統(tǒng)計意義來自于交易的次數(shù)較多和交易標(biāo)的個數(shù)較多背景下的高勝率，而高勝率來自于對歷史數(shù)據(jù)的數(shù)量化歸納和可重復(fù)實踐的市場交易機會。傳統(tǒng)人工參與扔硬幣的游戲，無法扔那么多次，但是用機器就可以。用量化的方法，可以從紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)世界，幫我們找到多枚類似的硬幣（即期望收益為正的投資機會，可以通過提高勝率實現(xiàn)，也可以通過提高盈虧比實現(xiàn)），日夜反復(fù)地扔，從而無限逼近那個期望收益。

量化與主動投資，并非對立的關(guān)系，而是我中有你、你中有我，界限模糊。主動投資往往是基于投資經(jīng)驗，對股票進(jìn)行調(diào)研分析或者根據(jù)量價信息進(jìn)行交易。受限于研究人員人力、且易于受到復(fù)雜的情緒影響，雖然可以做到期望收益很高，但交易次數(shù)不夠多，最終結(jié)果可能達(dá)到預(yù)期，也可能不達(dá)預(yù)期。量化卻可以將經(jīng)驗、理念變成指標(biāo)，嚴(yán)格執(zhí)行交易紀(jì)律、不受情緒影響，及時跟進(jìn)信息變化。并且可以在期望收益為正的情況下，通過提高交易次數(shù)，最終收益情況收斂于期望收益。

市場上把很多詞與量化做了關(guān)聯(lián)，例如高頻交易、量化對沖、做空、衍生品、算法交易、DMA等等。但這些都只是量化這頭大象的一個局部，甚至與量化不能強關(guān)聯(lián)。事實上，量化并不完全等于高頻，市場中存在大量的中低頻量化投資，年換手率僅幾十倍，而不是監(jiān)管定義中的高頻交易（根據(jù)監(jiān)管定義，投資者的兩大交易行為將被鎖定為高頻交易：一是單個賬戶每秒申報、撤單的最高筆數(shù)達(dá)到300筆以上；二是單日最高申報、撤單的筆數(shù)達(dá)到20000筆以上）。量化也并不完全等于做空，因為國內(nèi)量化的主流策略是寬基指數(shù)增強，是純粹的多頭。即使是一些中性策略，也是在多頭滿倉的基礎(chǔ)上，通過股指期貨、融券來做空，并沒有純空頭。

02

量化，屬于長期投資嗎？

廣義的量化，包括基本面量化和技術(shù)面量化。基本面量化，是主動選股基金經(jīng)理的高階版。即用量化的方式去實現(xiàn)主動投資的理念，將財報信息、股東信息、銷售數(shù)據(jù)、事件驅(qū)動、分析師評價等建模，結(jié)合金融理論優(yōu)化篩選出好股票、壞股票，通過做多好股票、做空壞股票來賺錢。技術(shù)面量化，是技術(shù)分析流派的高階版，即用量化的方法尋找價格的趨勢和市場情緒的變化，以確定最佳的買入或賣出時機。

他們分別賺什么錢？A股阿爾法α的來源主要有兩個：一是財報信息不準(zhǔn)確或不充分帶來的股票錯誤定價，市場信息不完全有效。二是投資者非理性交易導(dǎo)致的投資者行為偏差。目前A股持倉市值中，個人持倉比例約20%，但是貢獻(xiàn)了80%的交易量。基本面量化賺的是市場信息不完全有效的錢。技術(shù)面量化，賺的是投資者行為偏差的錢。

量化，屬于長期投資嗎？量化投資的年換手率，中低頻的策略達(dá)到了十幾倍，而高頻的策略可以達(dá)到上百倍。這是因為量化本質(zhì)上是依靠統(tǒng)計技術(shù)來賺錢。即使是以中低頻著稱的基本面量化策略，底層也有幾十個乃至幾百個因子、覆蓋幾百只股票，需要根據(jù)基本面信息的變化來調(diào)倉。所以，很難說量化資金屬于耐心資本。

但是，量化投資也有正面作用。對于基本面量化來說，本質(zhì)上量化是沒有感情的選股機器，如果一只股票持續(xù)基本面較好，最終結(jié)果上也能實現(xiàn)長期持有。而且，量化能夠通過技術(shù)的手段，靈敏發(fā)覺市場的不合理定價并迅速行動，讓不合理的價格回歸到合理水平。一些高頻的量化策略，還能夠做市、向市場提供流動性。

可見，無論基本面量化，還是技術(shù)面量化，雖然很難歸為耐心資本，但對活躍資本市場、提供流動性、提升市場有效性具有一定正面作用。

03

當(dāng)我們批評量化投資，我們在批評什么？

量化本身是中性的工具。自從人類發(fā)明了原子彈，戰(zhàn)爭帶來的殺傷力就遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于冷兵器時代。但原子彈只是一個背鍋俠，背后發(fā)動戰(zhàn)爭的人，才是罪魁禍?zhǔn)住Ａ炕矁H僅是那顆原子彈而已。

歸根到底，對量化的爭議甚至批評，集中在以下兩個方面。

一是掛羊頭賣狗肉，傷害了投資者的信任，類似于主動基金的風(fēng)格漂移。例如，一些指數(shù)增強基金，其實際持倉已經(jīng)大幅偏移基準(zhǔn)指數(shù)，導(dǎo)致實際投資結(jié)果與指數(shù)差異巨大。2021年-2023年，很多量化模型都捕捉到了小市值因子，大量的中證500、中證1000指數(shù)增強產(chǎn)品，卻通過抱團小盤股票獲取了不菲的阿爾法收益。盈虧同源，這也埋下了惡果。今年年初小微盤股票下跌、基準(zhǔn)指數(shù)卻在上漲，導(dǎo)致這些產(chǎn)品的超額收益回撤巨大。量化對沖產(chǎn)品同理。這些產(chǎn)品本來追求的是穩(wěn)健，但是卻由于多空兩頭風(fēng)格偏離，導(dǎo)致絕對收益回撤巨大，偏離了產(chǎn)品的初衷，傷害了投資者。與主動投資策略相比，量化策略的“黑匣”屬性，加劇了風(fēng)格漂移的問題。

二是因子擁擠加劇了市場波動，類似于主動基金的抱團行為。主動投資中，主動基金經(jīng)理的抱團行為會導(dǎo)致股票急漲急跌，加大市場波動。量化的因子，包括基本面因子也包括量價因子，過于擁擠后同樣會催生泡沫。與主動投資不同的是，量化策略在追蹤強勢標(biāo)的時更加敏銳、動作更加迅速。

這些問題，雖然是主動投資和量化投資共性的問題，但是量化讓這些問題更加顯性化、尖銳化。例如，量化基金大部分為私募基金，相對公募基金而言，信息披露要求寬松，選股邏輯復(fù)雜，更偏“黑匣”，風(fēng)格漂移行為更加隱蔽。量化投資中，因子同質(zhì)化再疊加機械化的海量交易，可能加劇市場波動。傳統(tǒng)基金經(jīng)理依賴人腦進(jìn)行分析、投資，較普通散戶的優(yōu)勢還不至于太大，但電腦的數(shù)據(jù)處理能力和交易能力，卻能將手無寸鐵的散戶遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

從保護個人投資者、控制程序化交易對市場波動的負(fù)面影響角度，加強對量化交易的監(jiān)管，也是題中之義。今年監(jiān)管發(fā)布的《程序化交易管理實施細(xì)則》，針對程序化模式的特殊風(fēng)險，制定專門的規(guī)定加強風(fēng)險防控，并限制程序化交易在信息、技術(shù)方面的優(yōu)勢，從而更好地維護中小投資者的利益。

人類祖先馴服了大象，大象可以幫助人類完成自己力不能及的工作。

量化投資，正是那頭被馴服的大象。

（本文作者楊峻，金融資深人士）

本文僅代表作者觀點。