第一，中國經(jīng)濟恢復的基礎還需要穩(wěn)固，總體在向好的方向發(fā)展，但進程較為緩慢。作為經(jīng)濟的前瞻指標，金融數(shù)據(jù)自今年4月起明顯下行。金融數(shù)據(jù)也是對經(jīng)濟運行的反映，在貨幣政策始終保持支持性立場的情況下，有效需求不足是目前金融數(shù)據(jù)走弱的主要原因，經(jīng)濟內(nèi)生增長動力仍待提升。

5月末，狹義貨幣（M1）余額64.68萬億元，同比下降4.2%，為有數(shù)據(jù)以來最低值。M1下降主要是由企事業(yè)單位活期存款減少形成的，尤其是企業(yè)活期存款減少，而現(xiàn)金變化不多。企業(yè)活期存款減少主要是三個方面的原因：

（1）企業(yè)存款定期化。企業(yè)定期存款是不算在M1當中的，而計入M2。企業(yè)為什么放定期存款，而不放活期存款呢？如果企業(yè)要投資，就要買原材料、支付工資等，需要開支票，而只有活期存款才能開支票，定期存款不能開支票，所以企業(yè)如果在短期內(nèi)投資，就會放活期存款?，F(xiàn)在企業(yè)投資意愿有所下降，所以活期存款減少了，而放到定期存款去了，定期存款利率也比活期存款高。

（2）房地產(chǎn)市場下行。今年以來，房地產(chǎn)市場無論是銷售額還是銷售規(guī)模同比增速下降幾乎都超過20%。房地產(chǎn)企業(yè)的銷售回款一般都會放在活期存款，因為房企隨時都可能需要用?，F(xiàn)在房地產(chǎn)市場下行，房企活期存款也減少了。

（3）居民消費需求仍然偏弱。若消費需求增加，流向企業(yè)以后就成為企業(yè)活期存款。目前，消費需求偏弱，抑制了居民存款向企業(yè)轉化。

第二，貨幣政策有效而有限。與財政政策可以直接介入經(jīng)濟活動不同，貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要金融機構、企業(yè)和居民部門的配合，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響。

目前我國金融機構超儲率較低，可以通過降準直接調(diào)節(jié)流動性。我國最近二十幾年來超額準備金率曾高達7.9%，而截至今年一季度末，只有1.5%。

貨幣政策實施效果也在很大程度上取決于整體經(jīng)濟的配合，一個突出的例子，就是結構性貨幣政策工具的運用。在支持經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)方面，支農(nóng)、支小再貸款發(fā)揮了較大作用；而與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展相關的碳減排支持工具、設備更新改造專項再貸款等額度的使用也較為充分。

第三，財政政策需要更加積極，貨幣政策予以配合。目前投資增速小幅回落。1~5月，固定資產(chǎn)投資同比增長4.0%，增速比1~4月下降0.2個百分點。其中，基建投資同比增長5.7%，增速較1~4月下降0.3個百分點；制造業(yè)投資同比增長9.6%，增速較1~4月下降0.1個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.1%，降幅較1~4月擴大0.3個百分點。要實現(xiàn)今年5%左右的經(jīng)濟增速目標，投資仍有缺口，因此財政政策需更加積極。

今年5月末，社會融資規(guī)模存量同比增長8.4%，增速較4月末提高0.1個百分點。5月當月，社融增加2.06萬億元，其中政府債券凈融資達1.2萬億元（占5月社融增量的59.2%）。5月政府債券凈融資約占1~5月凈融資的近一半，說明政府債券發(fā)行明顯加速，財政政策加力提效。

貨幣政策怎么配合呢？降準是我國貨幣政策配合財政政策的主要手段，這和西方國家是不同的。因為中國大部分國債和地方債都是由商業(yè)銀行所購買的。目前中國國債70%左右、地方政府債82%左右都是由商業(yè)銀行持有的。如果降準，將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國債和地方債的發(fā)行。

2016年以來，我國法定存款準備金率調(diào)整過21次，均為向下調(diào)整（降準）。目前金融機構加權法定存款準備金率為7.0%。相比之下，我國政策利率僅調(diào)整過12次。

目前LPR已創(chuàng)2019年改革以來新低。截至2023年末，商業(yè)銀行重要指標凈息差下滑至1.69%，首次跌破1.7%關口。而今年一季度末，商業(yè)銀行凈息差進一步降至1.54%。

第四，央行買賣國債將逐步成為中國貨幣政策的工具之一。去年召開的中央金融工作會議提出，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。目前，我國國債市場規(guī)模已居全球第三，流動性明顯提高，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。

逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，這個過程整體是漸進式的，不可能一蹴而就。

首先，國債的發(fā)行節(jié)奏、期限、票面利率等都涉及貨幣政策的有關操作，因此對國債發(fā)行提出了更高的要求。中國短期國債比較少，大概占比18%，美國占比34%，差不多是中國的一倍。如果將買賣國債納入貨幣政策工具箱，需要更多的短期國債。

其次，央行買賣國債成為常規(guī)操作對貨幣政策也提出了新的要求，例如操作頻率、規(guī)模、央行持有國債的剩余到期時間，更重要的是國債定價變化對市場其他資產(chǎn)價格影響較大，因為國債是無風險資產(chǎn)，國債收益率是金融市場定價的基礎。

目前新的情況是金融機構大量購買長期國債，導致國債收益率下降。央行出于維護金融穩(wěn)定的考慮，將借入國債并適時賣出。目前我國央行總資產(chǎn)約43萬億元，其中，國債占比僅3.5%，而美聯(lián)儲總資產(chǎn)約7.2萬億美元，國債占比為61.6%。因此，我國現(xiàn)階段還難以像美聯(lián)儲那樣進行國債買賣的常規(guī)化操作。

（作者系中歐國際工商學院經(jīng)濟學與金融學教授）