第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)還需要穩(wěn)固，總體在向好的方向發(fā)展，但進(jìn)程較為緩慢。作為經(jīng)濟(jì)的前瞻指標(biāo)，金融數(shù)據(jù)自今年4月起明顯下行。金融數(shù)據(jù)也是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的反映，在貨幣政策始終保持支持性立場(chǎng)的情況下，有效需求不足是目前金融數(shù)據(jù)走弱的主要原因，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍待提升。

5月末，狹義貨幣（M1）余額64.68萬億元，同比下降4.2%，為有數(shù)據(jù)以來最低值。M1下降主要是由企事業(yè)單位活期存款減少形成的，尤其是企業(yè)活期存款減少，而現(xiàn)金變化不多。企業(yè)活期存款減少主要是三個(gè)方面的原因：

（1）企業(yè)存款定期化。企業(yè)定期存款是不算在M1當(dāng)中的，而計(jì)入M2。企業(yè)為什么放定期存款，而不放活期存款呢？如果企業(yè)要投資，就要買原材料、支付工資等，需要開支票，而只有活期存款才能開支票，定期存款不能開支票，所以企業(yè)如果在短期內(nèi)投資，就會(huì)放活期存款?，F(xiàn)在企業(yè)投資意愿有所下降，所以活期存款減少了，而放到定期存款去了，定期存款利率也比活期存款高。

（2）房地產(chǎn)市場(chǎng)下行。今年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)無論是銷售額還是銷售規(guī)模同比增速下降幾乎都超過20%。房地產(chǎn)企業(yè)的銷售回款一般都會(huì)放在活期存款，因?yàn)榉科箅S時(shí)都可能需要用?，F(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，房企活期存款也減少了。

（3）居民消費(fèi)需求仍然偏弱。若消費(fèi)需求增加，流向企業(yè)以后就成為企業(yè)活期存款。目前，消費(fèi)需求偏弱，抑制了居民存款向企業(yè)轉(zhuǎn)化。

第二，貨幣政策有效而有限。與財(cái)政政策可以直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不同，貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民部門的配合，其實(shí)施效果在相當(dāng)程度上受市場(chǎng)反饋的影響。

目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率較低，可以通過降準(zhǔn)直接調(diào)節(jié)流動(dòng)性。我國(guó)最近二十幾年來超額準(zhǔn)備金率曾高達(dá)7.9%，而截至今年一季度末，只有1.5%。

貨幣政策實(shí)施效果也在很大程度上取決于整體經(jīng)濟(jì)的配合，一個(gè)突出的例子，就是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用。在支持經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)方面，支農(nóng)、支小再貸款發(fā)揮了較大作用；而與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的碳減排支持工具、設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款等額度的使用也較為充分。

第三，財(cái)政政策需要更加積極，貨幣政策予以配合。目前投資增速小幅回落。1~5月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.0%，增速比1~4月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，基建投資同比增長(zhǎng)5.7%，增速較1~4月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.6%，增速較1~4月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.1%，降幅較1~4月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。要實(shí)現(xiàn)今年5%左右的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，投資仍有缺口，因此財(cái)政政策需更加積極。

今年5月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)8.4%，增速較4月末提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。5月當(dāng)月，社融增加2.06萬億元，其中政府債券凈融資達(dá)1.2萬億元（占5月社融增量的59.2%）。5月政府債券凈融資約占1~5月凈融資的近一半，說明政府債券發(fā)行明顯加速，財(cái)政政策加力提效。

貨幣政策怎么配合呢？降準(zhǔn)是我國(guó)貨幣政策配合財(cái)政政策的主要手段，這和西方國(guó)家是不同的。因?yàn)橹袊?guó)大部分國(guó)債和地方債都是由商業(yè)銀行所購買的。目前中國(guó)國(guó)債70%左右、地方政府債82%左右都是由商業(yè)銀行持有的。如果降準(zhǔn)，將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國(guó)債和地方債的發(fā)行。

2016年以來，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整過21次，均為向下調(diào)整（降準(zhǔn)）。目前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率為7.0%。相比之下，我國(guó)政策利率僅調(diào)整過12次。

目前LPR已創(chuàng)2019年改革以來新低。截至2023年末，商業(yè)銀行重要指標(biāo)凈息差下滑至1.69%，首次跌破1.7%關(guān)口。而今年一季度末，商業(yè)銀行凈息差進(jìn)一步降至1.54%。

第四，央行買賣國(guó)債將逐步成為中國(guó)貨幣政策的工具之一。去年召開的中央金融工作會(huì)議提出，“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已居全球第三，流動(dòng)性明顯提高，央行通過在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。

逐步將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱，這個(gè)過程整體是漸進(jìn)式的，不可能一蹴而就。

首先，國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏、期限、票面利率等都涉及貨幣政策的有關(guān)操作，因此對(duì)國(guó)債發(fā)行提出了更高的要求。中國(guó)短期國(guó)債比較少，大概占比18%，美國(guó)占比34%，差不多是中國(guó)的一倍。如果將買賣國(guó)債納入貨幣政策工具箱，需要更多的短期國(guó)債。

其次，央行買賣國(guó)債成為常規(guī)操作對(duì)貨幣政策也提出了新的要求，例如操作頻率、規(guī)模、央行持有國(guó)債的剩余到期時(shí)間，更重要的是國(guó)債定價(jià)變化對(duì)市場(chǎng)其他資產(chǎn)價(jià)格影響較大，因?yàn)閲?guó)債是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)債收益率是金融市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)。

目前新的情況是金融機(jī)構(gòu)大量購買長(zhǎng)期國(guó)債，導(dǎo)致國(guó)債收益率下降。央行出于維護(hù)金融穩(wěn)定的考慮，將借入國(guó)債并適時(shí)賣出。目前我國(guó)央行總資產(chǎn)約43萬億元，其中，國(guó)債占比僅3.5%，而美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約7.2萬億美元，國(guó)債占比為61.6%。因此，我國(guó)現(xiàn)階段還難以像美聯(lián)儲(chǔ)那樣進(jìn)行國(guó)債買賣的常規(guī)化操作。

（作者系中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授）