（本文作者中金公司研究部）

 

近期全球資產(chǎn)和中國(guó)市場(chǎng)受降息和Trump 2.0共同影響，但兩種交易交織使得資產(chǎn)并未按市場(chǎng)預(yù)想“劇本”上演，顯得混亂，如比特幣大漲，黃金反而在降息預(yù)期下沖高回落，頭部科技股、銅和原油均下跌，港股市場(chǎng)與分紅風(fēng)格同樣回調(diào)。這一混亂的背后，既有降息與Trump2.0影響相悖的因素，也受降息交易搶跑影響。

降息交易的影響機(jī)制和節(jié)奏已經(jīng)討論得較為清晰，但特朗普政策細(xì)節(jié)還在不斷浮出水面，甚至不同主張之間也有“矛盾”之處。近期，美國(guó)大選又出現(xiàn)一系列重要進(jìn)展，特朗普遇刺、共和黨大會(huì)綱領(lǐng)、副總統(tǒng)候選人確定，以及拜登的退選，都在影響選情和交易本身，也為我們提供了更多政策細(xì)節(jié)。因此本文中，我們結(jié)合最新的共和黨綱領(lǐng)、特朗普專(zhuān)訪和萬(wàn)斯提供的新線索，進(jìn)一步梳理“Trump 2.0”最可能的政策方向與資產(chǎn)影響。

大選最新進(jìn)展：特朗普遇刺，拜登退選支持哈里斯

當(dāng)前選情：特朗普遇刺；拜登退選

特朗普遇刺后支持率再度抬升。7月13日，特朗普在賓夕法尼亞州出席競(jìng)選集會(huì)期間遇襲受傷，現(xiàn)場(chǎng)包括槍手在內(nèi)至少2人死亡，2人重傷[3]。PredictIt博彩網(wǎng)站的勝率顯示，特朗普獲勝概率在槍擊案發(fā)生后由56%大幅提升至68%[4]。RCP民調(diào)支持率顯示特朗普（47.7%）領(lǐng)先拜登（44.7%）的差距進(jìn)一步擴(kuò)大至3個(gè)百分點(diǎn)。

 

 

 

 

在搖擺州領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)同樣擴(kuò)大。民調(diào)支持率更多反映普選情況，觀測(cè)搖擺州的支持率則更為準(zhǔn)確和重要。從各州選舉人票的角度看，截至7月17日，特朗普領(lǐng)先的州共計(jì)219張選舉人票，拜登共計(jì)198張選舉人票。2024年的主要7個(gè)搖擺州中，特朗普目前在亞利桑那（6%）、北卡羅萊納（5.7%）以及內(nèi)華達(dá)（5.1%）領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，在賓夕法尼亞（4.5%）、佐治亞（4%）以及威斯康星（3.3%）的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也進(jìn)一步擴(kuò)大，但在密歇根的選情依然焦灼，僅領(lǐng)先1.7%?？紤]到萬(wàn)斯來(lái)自中西部州的背景和政策主張，此次特朗普挑選萬(wàn)斯作為競(jìng)選搭檔和副總統(tǒng)候選人，也在一定程度有助于鞏固特朗普在搖擺州，尤其是吸引“銹帶”地區(qū)的選情。

共和黨“橫掃”的可能性增加。除了總統(tǒng)大選外，國(guó)會(huì)組成同樣重要?？偨y(tǒng)能否得到國(guó)會(huì)支持，尤其是主導(dǎo)財(cái)稅政策的眾議院的歸屬，將直接影響相關(guān)政策能否順利推進(jìn)。當(dāng)前拜登政府面臨“分裂國(guó)會(huì)”，就在債務(wù)上限和政府關(guān)門(mén)上面臨共和黨控制的眾議院的多方掣肘。眾議院目前由共和黨主導(dǎo)（219票 vs. 213票，其中3個(gè)席位空缺），2024年國(guó)會(huì)選舉中眾議院的435個(gè)席位將全部改選，270toWIN預(yù)測(cè)共和黨有望獲得209票 vs. 民主黨201票。參議院目前由民主黨占據(jù)主導(dǎo)（51票 vs. 49票，其中民主黨4票來(lái)自獨(dú)立民主黨）。2024年大選中參議院的100個(gè)席位中有34席將進(jìn)行改選，目前270toWIN預(yù)測(cè)共和黨或鎖定50票，民主黨48票（其中2票來(lái)自獨(dú)立民主黨）。

拜登退選增加大選不確定性。7月21日，拜登宣布退選，并支持提名現(xiàn)任副總統(tǒng)哈里斯為民主黨總統(tǒng)候選人，這有助于部分挽回那些因?yàn)閷?duì)拜登表現(xiàn)失望的民主黨選民，特朗普獲勝概率也小幅降至61%。但在距大選僅100天的時(shí)間里，哈里斯能否獲得8月中旬民主黨代表大會(huì)提名并凝聚支持者，都仍有很大變數(shù)。

 

 

 

 

 

 

共和黨代表大會(huì)：確定副總統(tǒng)候選人并公布綱領(lǐng)

公布共和黨新黨綱。2024年共和黨全國(guó)代表大會(huì)于7月15日至18日在美國(guó)威斯康星州密爾沃基舉行，此次代表大會(huì)中確定7月8日由美國(guó)共和黨委員會(huì)下屬的綱領(lǐng)委員會(huì)（Republican National Committee's platform committee）通過(guò)的2024年美國(guó)共和黨黨綱（2024 Republican Party Platform）將正式實(shí)施。其中重點(diǎn)包括通脹政策、稅收政策、貿(mào)易政策、能源政策以及加密貨幣相關(guān)內(nèi)容。

提名萬(wàn)斯（JD Vance）為副總統(tǒng)候選人，“銹帶”地區(qū)的出身可能進(jìn)一步鞏固特朗普在搖擺州的優(yōu)勢(shì)。萬(wàn)斯為出身于俄亥俄州的前科技風(fēng)投人，從特朗普的公開(kāi)批評(píng)者變?yōu)榉e極擁躉，稱(chēng)“特朗普是美國(guó)少數(shù)認(rèn)識(shí)到俄亥俄、賓夕法尼亞、東肯塔基等地存在的挫折感的政治領(lǐng)導(dǎo)人之一”[5]。7月18日，萬(wàn)斯以副總統(tǒng)候選人身份在共和黨代表大會(huì)上的演講主要針對(duì)搖擺州受眾，政策主張與特朗普的MAGA（Make America Great Again）主義高度相同，結(jié)合自身成長(zhǎng)經(jīng)歷拉攏搖擺州，提到如“密歇根州的汽車(chē)工人想搞清楚為什么不接地氣的政客正毀掉他們的工作”“我將是一個(gè)永遠(yuǎn)不會(huì)忘記自己來(lái)自哪里的副總統(tǒng)”等，還提出美國(guó)不僅僅是一個(gè)“理念”（notion），而是一個(gè)民族（nation）和家園（homeland）[6]。在政治主張上，萬(wàn)斯與特朗普高度相似且在對(duì)華政策上偏強(qiáng)硬，支持加密貨幣和對(duì)大型科技公司“反壟斷”。

特朗普政策路線的新線索：共和黨綱領(lǐng)、特朗普專(zhuān)訪講話，萬(wàn)斯的政策主張

7月以來(lái)，特朗普專(zhuān)訪、公開(kāi)場(chǎng)合的發(fā)言等最新表態(tài)為其政策路線提供了更多細(xì)節(jié)，我們綜合彭博社的專(zhuān)訪以及特朗普在共和黨代表大會(huì)上的公開(kāi)發(fā)言更新和整理如下：

? 貨幣政策：不尋求提前免除鮑威爾職位，但不希望美聯(lián)儲(chǔ)在11月前降息。今年年初接受采訪時(shí)，特朗普再次暗示“美聯(lián)儲(chǔ)正通過(guò)控制降息節(jié)奏以幫助民主黨”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于特朗普或干擾美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂。在本月的彭博社專(zhuān)訪中，特朗普表示“盡管兩者曾有過(guò)爭(zhēng)執(zhí)，但不會(huì)尋求提前免除鮑威爾美聯(lián)儲(chǔ)主席的職務(wù)”。當(dāng)前鮑威爾作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的第二個(gè)任期將持續(xù)至2026年5月，在美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的14年任期將于2028年1月結(jié)束。

此外，特朗普表示不希望美聯(lián)儲(chǔ)在11月大選前降息以“提振經(jīng)濟(jì)和拜登的選情”，而鮑威爾針對(duì)這一點(diǎn)在7月15日表示再次表示央行的決策不會(huì)考慮政治因素。從結(jié)果看，降息預(yù)期并未受特朗普表態(tài)影響，當(dāng)前CME利率期貨隱含9月降息概率仍高達(dá)92%，鮑威爾則表示貨幣決策不會(huì)受政治因素影響。但為了盡可能減少干擾的嫌疑，避開(kāi)敏感階段是一個(gè)合理選擇，這也使得三季度是降息的一個(gè)關(guān)鍵窗口。

? 經(jīng)濟(jì)政策：低利率+低稅收的“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)”。專(zhuān)訪中，特朗普將其經(jīng)濟(jì)議程歸納為“低利率+低稅收”，低利率指降低通脹后可以調(diào)降政策利率，低稅收則指對(duì)內(nèi)減稅的政策主張。特朗普表示希望《特拉普減稅和就業(yè)法案》條款永久生效并將企業(yè)稅率降至15%，激勵(lì)企業(yè)回流至美國(guó)。同時(shí)表示將取消對(duì)小費(fèi)征稅，但CFRB預(yù)計(jì)這一舉措或?qū)⒃谖磥?lái)十年減少1500億~2500億美元稅收[7]，進(jìn)而加劇財(cái)政赤字壓力。

減稅提振美股盈利，但也會(huì)直接增加財(cái)政赤字和債務(wù)，提振美股尤其是周期板塊的同時(shí)，也約束美債利率下行空間和美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息必要性。2018年特朗普減稅政策有效提振美股盈利并吸引海外資金回流，但本輪稅率調(diào)整程度相對(duì)上一輪更低、大量海外資金回流的情形較難重演。同時(shí)考慮到2025年1月債務(wù)上限的影響，未來(lái)減稅政策推行的節(jié)奏依然有不確定性，美債利率很難大幅下行，但共和黨“橫掃”局面或使得債務(wù)上限解決難度較2023年更低，發(fā)債不均情況或較上次觸及債務(wù)上限有所緩解。

? 貿(mào)易政策：提高關(guān)稅，增加貿(mào)易和通脹的不確定性。大幅加征關(guān)稅是特朗普政策的“標(biāo)簽”，高關(guān)稅和強(qiáng)硬的貿(mào)易政策是特朗普上個(gè)任期中的主線之一，也是本輪競(jìng)選中兩黨政策共識(shí)之一。此外，提高關(guān)稅對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹同樣不利，同樣約束美債利率和美聯(lián)儲(chǔ)降息空間。

? 加密貨幣：特朗普和萬(wàn)斯均表示支持加密貨幣，成為與民主黨的另一大分歧。共和黨綱領(lǐng)中表示反對(duì)創(chuàng)建中央銀行數(shù)字貨幣，捍衛(wèi)比特幣挖礦權(quán)利，確保每個(gè)美國(guó)人都有權(quán)自主管理其數(shù)字資產(chǎn)，在不受政府監(jiān)控和控制的情況下進(jìn)行交易。特朗普在專(zhuān)訪中也表示對(duì)加密貨幣支付的認(rèn)同，并將于7月25日出席2024年比特幣大會(huì)并發(fā)表演講[8]。拜登政府此前對(duì)加密貨幣持打壓態(tài)度，因此加密貨幣將受益于特朗普交易的升溫。

? 科技政策：約束大型科技公司，但支持AI發(fā)展。特朗普專(zhuān)訪中提到Meta和谷歌等大型科技公司或存在壟斷行為，約束大型科技公司有助于增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從這個(gè)角度上將支持Tiktok在美國(guó)的業(yè)務(wù)。副總統(tǒng)候選人萬(wàn)斯也曾公開(kāi)贊揚(yáng)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)主席可汗的工作，表示其反對(duì)科技巨頭壟斷的政策主張[9]。但約束大型科技公司并不意味著抑制當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，共和黨綱領(lǐng)中再次重申支持人工智能創(chuàng)新和發(fā)展。

科技龍頭或承受一定的反壟斷政策壓力，但AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不至中斷。大型跨國(guó)科技公司將受到“反壟斷”的打壓，同時(shí)近期出口限制也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于需求的擔(dān)憂，成為股價(jià)大跌的原因。不過(guò)，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍將是決定科技龍頭走勢(shì)的關(guān)鍵。當(dāng)前龍頭科技股雖然表現(xiàn)和市值集中度較高（占美股整體市值比例超30%），但其盈利和現(xiàn)金流占比也同樣遠(yuǎn)高于2000年科技泡沫水平（凈利潤(rùn)占比28%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比24%），表明其表現(xiàn)有基本面支撐。同時(shí)，AI需求支撐資本開(kāi)支規(guī)模的提升，一季度科技龍頭公司資本開(kāi)支規(guī)模同比增加25%，二季度一致預(yù)期同比增速達(dá)50%。

? 能源政策：回歸傳統(tǒng)能源并取消電動(dòng)汽車(chē)補(bǔ)貼。特朗普在專(zhuān)訪中重申“將通過(guò)大力開(kāi)采石油降低通脹”，在共和黨代表大會(huì)上的發(fā)言也提及“將立即結(jié)束毀滅性的通貨膨脹危機(jī)，降低利率，降低能源成本”，并稱(chēng)“我們腳下的‘液體黃金’比任何國(guó)家都多”“很多事情都始于能源”。對(duì)于電動(dòng)汽車(chē)，特朗普則表示出明顯的反對(duì)態(tài)度，在演講中他表示當(dāng)選后上任首日會(huì)結(jié)束拜登的電動(dòng)汽車(chē)強(qiáng)制令（Electric Vehicle Mandate，目前該法案已經(jīng)帶動(dòng)私營(yíng)部門(mén)在電動(dòng)汽車(chē)和電池制造領(lǐng)域投資1770億美元[10]），并對(duì)中國(guó)新能源車(chē)征收100%~200%的關(guān)稅，從而拯救美國(guó)汽車(chē)業(yè)，為美國(guó)消費(fèi)者節(jié)省每輛車(chē)數(shù)千美元。

原油供給增加或在短期內(nèi)壓制油價(jià)，電動(dòng)車(chē)補(bǔ)貼取消也將使得電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈和相關(guān)銅需求受損，但長(zhǎng)期反而利好原油需求。特朗普政策或在結(jié)構(gòu)上提振部分周期股情緒，但新能源補(bǔ)貼政策的取消將對(duì)新能源車(chē)行業(yè)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

? 美元：推動(dòng)“弱美元”以提振出口和美國(guó)制造。特朗普的經(jīng)濟(jì)幕僚、也是前貿(mào)易代表萊特希澤（Lighthizer）近期曾表示希望推動(dòng)美元走弱而減少美國(guó)的貿(mào)易逆差[11]。特朗普在接受彭博社采訪時(shí)亦表示“因?yàn)閮r(jià)格太高，不久之后沒(méi)有人愿意購(gòu)買(mǎi)我們的產(chǎn)品”。萬(wàn)斯同樣在2023年參議院聽(tīng)證會(huì)質(zhì)詢(xún)鮑威爾時(shí)表示美元作為儲(chǔ)備貨幣是對(duì)美國(guó)制造商的征稅，提到“我們一方面大量消費(fèi)基本無(wú)用的進(jìn)口商品，另一方面我們的工業(yè)基礎(chǔ)被掏空，這讓我懷疑儲(chǔ)備貨幣的地位是否也帶來(lái)了一些負(fù)面影響”[12]。相比特朗普多數(shù)政策對(duì)利率和美元的支撐效果，人為的行政干預(yù)美元走弱可能推高大宗價(jià)格和進(jìn)口成本，也將影響全球貿(mào)易。

? 或任命摩根大通CEO戴蒙為下一任財(cái)長(zhǎng)，關(guān)注金融監(jiān)管放松方面進(jìn)展。專(zhuān)訪中特朗普提及在6月的商業(yè)圓桌會(huì)議會(huì)見(jiàn)了包括蘋(píng)果公司的蒂姆庫(kù)克、摩根大通的杰米戴蒙等在內(nèi)的80多位首席執(zhí)行官，并表示將考慮摩根大通CEO戴蒙作為下一任財(cái)政部部長(zhǎng)。戴蒙曾批評(píng)美國(guó)銀行監(jiān)管規(guī)定，稱(chēng)“這些規(guī)定可能傷害低收入客戶，并給金融體系增加更多風(fēng)險(xiǎn)”[13]。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資產(chǎn)混亂表現(xiàn)的背后：降息交易與Trump 2.0交織，特朗普不同主張也有“矛盾”之處

資產(chǎn)在交易什么？降息與特朗普交易的不同邏輯

我們基于當(dāng)前特朗普政策以及本輪降息交易的資產(chǎn)含義，梳理了主要資產(chǎn)過(guò)去一周以來(lái)的交易邏輯，我們發(fā)現(xiàn)降息交易更多體現(xiàn)在總量層面，但特朗普各項(xiàng)政策加總的宏觀影響仍待厘清，因此現(xiàn)階段更為顯性的體現(xiàn)在行業(yè)和結(jié)構(gòu)性上。

? 降息交易更多體現(xiàn)在宏觀總量層面，初期為寬松交易，逐步再向再通脹切換，主導(dǎo)了美債利率、美元、黃金、銅等的走勢(shì)。

1）美債利率自7月以來(lái)整體回落22bp，降息預(yù)期引導(dǎo)長(zhǎng)端利率先行回落，符合降息交易初期利率表現(xiàn)規(guī)律。相反，若特朗普交易占據(jù)主導(dǎo)，通脹性政策或?qū)е旅纻氏滦锌臻g有限；

2）美元自7月以來(lái)下跌1.4%，伴隨利率下行美元指數(shù)一度跌破104，更多受降息交易影響，特朗普的高關(guān)稅政策預(yù)期反而會(huì)推升美元走強(qiáng)；

3）黃金沖高后回落，回調(diào)較為劇烈。7月以來(lái)黃金先漲后跌，此前受益于寬松交易的黃金搶跑較多，符合本輪降息周期寬松已過(guò)半場(chǎng)的特點(diǎn)。

4）銅價(jià)自7月以來(lái)持續(xù)下跌近5%，部分也因?yàn)楸据喗迪⒔灰准卸容^高且搶跑明顯，短期資金的輪動(dòng)導(dǎo)致銅價(jià)回落。

? 特朗普各項(xiàng)主張影響存在矛盾之處，因此現(xiàn)階段更多體現(xiàn)在更為確定的行業(yè)和結(jié)構(gòu)上，如美股科技龍頭、新能源車(chē)、原油和比特幣。

1）美股科技龍頭下跌明顯，主要受到特朗普政策中打壓大型科技龍頭的影響。本輪降息交易中，短期盈利能力強(qiáng)且現(xiàn)金流充沛的科技龍頭股具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)前位置過(guò)高，在特朗普政策的影響下短期下跌較為明顯，MAAMNNG為代表的科技龍頭股上周整體下跌近5%。

2）新能源車(chē)同樣受政策影響，以特斯拉為代表的新能源車(chē)股票近期明顯下跌，主要是受特朗普取消新能源車(chē)補(bǔ)貼的政策預(yù)期影響。

3）原油下跌主要受特朗普增加原油供給的政策影響，降息交易中的提振更偏后期。

4）比特幣受益于特朗普對(duì)于加密貨幣的公開(kāi)支持，上周以來(lái)上漲16%。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

混亂表現(xiàn)的背后：特朗普政策的矛盾、以及與降息交易的分歧

同一時(shí)間的資產(chǎn)表現(xiàn)反映了不同交易邏輯的背后原因在于當(dāng)前市場(chǎng)主線有兩大分歧，1）特朗普政策自身存在“矛盾”，其表態(tài)與政策主張實(shí)際效果截然相反，因此導(dǎo)致市場(chǎng)并未大幅交易特朗普2.0的政策預(yù)期；2）特朗普交易與降息交易存在分歧，特朗普政策普遍具有通脹性，反而限制貨幣政策放松的空間，同時(shí)共同影響原油和黃金等大宗商品表現(xiàn)。

? 低通脹 vs. 高通脹：不管是在共和黨的黨綱中還是在特朗普的專(zhuān)訪中均明確表示將“結(jié)束通脹”，并將增加石油開(kāi)采和平息俄烏沖突以緩解通脹壓力。但僅靠能源能否實(shí)現(xiàn)通脹這一方法存疑：

1）本輪通脹韌性主要來(lái)自需求而非商品，美國(guó)當(dāng)前通脹的韌性更多需求側(cè)，金融條件的反身性導(dǎo)致緊縮力度不足，貨幣周期傳導(dǎo)至信用周期時(shí)滯較長(zhǎng)，造成房租和勞動(dòng)力價(jià)格等制約核心通脹放緩。根據(jù)6月通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，3%的CPI同比中食品能源僅貢獻(xiàn)0.37%，-0.06%的環(huán)比中食品能源貢獻(xiàn)-0.11%，住所貢獻(xiàn)0.09%，房租仍是通脹韌性的主要來(lái)源。

2）多數(shù)政策具有通脹性。特朗普政策組合中的加征關(guān)稅、投資支出、對(duì)內(nèi)減稅和移民政策都偏通脹性，可能導(dǎo)致大選后通脹難以持續(xù)大幅走低，與其政策主張的“控制通脹”相悖。

? 低利率 vs. 高利率：特朗普在接受彭博社專(zhuān)訪時(shí)，將自己的經(jīng)濟(jì)議程歸結(jié)為“低利率和低稅收”，特朗普所謂的“低利率”可能更多指短端政策利率，專(zhuān)訪中他提到“通過(guò)降低能源價(jià)格來(lái)壓低通脹，進(jìn)而可以降低利率”，但上述通脹的掣肘和四季度的通脹翹尾反而使得美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度有限。本輪經(jīng)濟(jì)基本面并不差，降息后利率回落帶動(dòng)金融條件轉(zhuǎn)松反而會(huì)再度激活需求，因此不需要連續(xù)大幅的降息。通脹風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)進(jìn)一步抑制美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度，導(dǎo)致美債利率下行空間有限，利率曲線陡峭化。

? 原油的供給 vs. 需求：特朗普政策主張中強(qiáng)調(diào)了回歸傳統(tǒng)能源的決心，并表示將加快發(fā)放石油的勘探需求進(jìn)而增加本土原油的供給，但同時(shí)打壓新能源車(chē)的政策會(huì)拉動(dòng)傳統(tǒng)油車(chē)的需求，供需兩側(cè)均會(huì)受到政策影響。另一方面，降息交易對(duì)原油的需求側(cè)也有拉動(dòng)作用，降息后期需求改善，再通脹交易往往推升油價(jià)抬升。

? 地緣避險(xiǎn) vs. 周期修復(fù)：盡管黃金在本輪降息交易中有所“搶跑”，但降息交易開(kāi)啟后黃金仍有一波交易空間，直到降息開(kāi)始一兩次后結(jié)束。但特朗普若當(dāng)選，貿(mào)易政策以及地緣局勢(shì)的變化可能造成避險(xiǎn)情緒上升，黃金由降息交易轉(zhuǎn)為避險(xiǎn)交易，持續(xù)保持韌性。

 

 

 

 

 

 

Trump 2.0的大概率方向：利率下行受限、有利周期但科技受擾、大宗短期承壓、黃金中性、無(wú)干預(yù)下美元強(qiáng)

結(jié)合特朗普政策主張的新線索和影響主線，我們梳理出Trump 2.0交易的大概率和更可能的方向如下：

? 美債：通脹性政策限制利率下行空間。若特朗普當(dāng)選，其關(guān)稅政策、對(duì)內(nèi)減稅和移民政策都更偏通脹性，意味著美債利率很難大幅且持續(xù)下行。美聯(lián)儲(chǔ)三季度仍有可能降息，總體幅度約在100bp，但降息后長(zhǎng)端美債也逐步觸底。我們判斷美債中樞為4%，降息前4.7%-4.2%震蕩，降息兌現(xiàn)將帶來(lái)一波下沖如3.7-3.8%，然后逐步走高。節(jié)奏上，前期降息交易推動(dòng)美債利率下行，后期美債利率或因再度發(fā)債及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回溫而走高。

? 美股：整體不悲觀，但短期回調(diào)后再介入；科技龍頭有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，但相比周期有更多政策壓力。特朗普減稅政策或提振美股盈利，能源、交通運(yùn)輸、多元金融以及銀行等當(dāng)前稅率較高的板塊彈性更大。同時(shí)，共和黨回歸傳統(tǒng)能源的政策主張將利好周期板塊。相比之下，科技龍頭或承受“反壟斷”政策和出口限制壓力，電動(dòng)車(chē)補(bǔ)貼取消也將打壓相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)，但AI長(zhǎng)期發(fā)展的方向帶來(lái)需求仍是其主要支撐。

? 黃金：維持中性，降息兌現(xiàn)后和特朗普刺激政策都將使其承壓，但受益于避險(xiǎn)情緒。與美債類(lèi)似，黃金在降息交易前仍有一波交易機(jī)會(huì)，我們測(cè)算合理中樞為2500美元/盎司，降息兌現(xiàn)后逐步結(jié)束。若特朗普當(dāng)選，其各項(xiàng)刺激政策也不利于避險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，其就任帶來(lái)的關(guān)稅、俄烏和巴以等地緣不確定性，都將給避險(xiǎn)資產(chǎn)提供一定配置需要，因此中性。

? 美元：不論降息還是特朗普政策都支撐強(qiáng)美元，但是否干預(yù)推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)性貶值值得密切關(guān)注。不論是短暫降息后需求修復(fù)，還是特朗普政策多數(shù)有利增長(zhǎng)和通脹，對(duì)美元也有提振效果。2016年11月特朗普獲勝后的預(yù)期迅速推動(dòng)美元和美債快速?zèng)_高。不過(guò)，美元面臨的最大變數(shù)是此次特朗普與團(tuán)隊(duì)提出的“弱美元”政策 ，推動(dòng)美元走弱以“提振”出口，人為的行政干預(yù)美元走弱可能推高大宗價(jià)格和進(jìn)口成本，也將影響全球貿(mào)易。

? 大宗：短期供給壓力，降息后期和政策刺激或帶來(lái)提振。對(duì)于石油，加快石油和天然氣的勘探許可發(fā)放或增加美國(guó)石油產(chǎn)量，供給增加或短期壓制油價(jià)，電動(dòng)車(chē)的打壓政策或也不利于銅的表現(xiàn)，但或促使傳統(tǒng)油車(chē)需求增加，反而會(huì)提升需求。此外，特朗普的基建以及制造業(yè)投資政策或推升銅的需求回暖。

? 比特幣：受益于政策支持。不同于拜登政府此前對(duì)加密貨幣持打壓態(tài)度，特朗普和萬(wàn)斯都明確表態(tài)支持加密貨幣。

? 中國(guó)資產(chǎn)：市場(chǎng)情緒或受外圍擾動(dòng)，出口及出?；蛎媾R挑戰(zhàn)，但或促使國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖。首先需要明確的是，外部因素更多是間接和次要的，中國(guó)自身基本面才是決定中國(guó)資產(chǎn)的根本。例如2017年特朗普上一任期剛開(kāi)始時(shí)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)也在加息，但在棚改和供給側(cè)改革的推動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，股市大幅上漲，人民幣走強(qiáng)，海外資金也持續(xù)流入。2018年一季度末關(guān)稅正式實(shí)施，疊加國(guó)內(nèi)金融去杠桿，對(duì)市場(chǎng)造成了較大壓力，中國(guó)對(duì)美相關(guān)產(chǎn)品出口增速也受到拖累。若特朗普當(dāng)選，除了情緒的短期影響外，加征關(guān)稅或使出口和企業(yè)出海面臨挑戰(zhàn)，上半年出口也存在一定搶跑和前置因素，但與2018年疊加金融去杠桿不同，當(dāng)前可能促使國(guó)內(nèi)政策加碼對(duì)沖。

除了不同的交易方向，還有一點(diǎn)需要特別強(qiáng)調(diào)的是，特朗普就任后的政策推進(jìn)順序也有很大影響，比如2017年上任后先推動(dòng)稅改，關(guān)稅則是2018年才推動(dòng)落地，因此前后交易邏輯也有顯著差異。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1]https://www.nbcnews.com/politics/2024-election/president-joe-biden-drops-2024-presidential-race-rcna159867

[2]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/

[3]https://abcnews.go.com/Politics/live-updates/donald-trump-rally-shooting-assassination-attempt/?id=111916828

[4]https://www.predictit.org/markets/detail/7456/Who-will-win-the-2024-US-presidential-election

[5]https://www.ft.com/content/bd801c3c-fab7-11e7-9b32-d7d59aace167

[6]https://www.nytimes.com/2024/07/17/us/politics/read-the-transcript-of-jd-vances-convention-speech.html

[7]https://www.crfb.org/blogs/donald-trumps-proposal-exempt-tip-income-federal-taxes

[8]https://www.cnbc.com/2024/07/18/trump-bitcoin-conference-fundraiser-tickets.html

[9]https://www.reuters.com/technology/trump-vp-pick-supports-big-tech-antitrust-crackdown-2024-07-15/

[10]https://www.energy.gov/articles/biden-harris-administration-announces-nearly-2-billion-support-american-auto-workers

[11]https://www.politico.com/news/2024/04/15/devaluing-dollar-trump-trade-war-00152009

[12]https://www.vance.senate.gov/press-releases/icymi-senator-vance-questions-chairman-powell-on-the-u-s-dollars-reserve-currency-status/

[13]https://www.ftchinese.com/interactive/133250?exclusive

 

（本文作者中金公司研究部）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。