近期，美國(guó)大選成為擾動(dòng)市場(chǎng)的重要變量之一，“特朗普交易”再次成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，但其中，市場(chǎng)具有三個(gè)明顯的“預(yù)期差”。

特朗普當(dāng)選概率或顯著弱于預(yù)期

特朗普當(dāng)選概率或小于市場(chǎng)主流預(yù)期，美國(guó)大選仍面臨諸多不確定性。

首先，從時(shí)間維度來看，拜登退選的這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)至大選塵埃落定仍有4個(gè)月，槍擊事件代表的突發(fā)事件在未來4個(gè)月的影響會(huì)快速衰減。

當(dāng)前美國(guó)政治極化現(xiàn)象突出，民主黨與共和黨的基本盤非常穩(wěn)固，很難出現(xiàn)“一邊倒”情況。另外，特朗普本人相對(duì)激進(jìn)的主張和其在競(jìng)選辯論中對(duì)于醫(yī)保、學(xué)生貸款等方面的立場(chǎng)，也很難贏得中間選民的認(rèn)可，也就是說，特朗普支持率的“天花板”上限相對(duì)有限。

其次，民主黨“基本盤”整體力量強(qiáng)于共和黨。民主黨在人口密集的東西海岸州份、五大湖區(qū)工業(yè)州以及一些新興的西部州占據(jù)優(yōu)勢(shì)。這些地區(qū)不僅人口眾多，而且包含了美國(guó)的主要經(jīng)濟(jì)和文化中心，提供了穩(wěn)定的票源。民主黨基本盤涵蓋對(duì)象包括：有色族裔、年輕人、女性，相比以農(nóng)村、老人、福音派為代表的共和黨特朗普派的基本盤，涵蓋范圍更廣，也更符合美國(guó)人口長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。通過觀察總統(tǒng)大選時(shí)同時(shí)舉行的眾議院選舉中民主黨在全國(guó)的支持率，可以發(fā)現(xiàn)民主黨整體支持率始終比共和黨要高2%~3%。

特朗普選擇萬(wàn)斯作為其副總統(tǒng)候選人，這一決策呈現(xiàn)出雙刃劍的特性。其優(yōu)勢(shì)在于可能強(qiáng)化特朗普在共和黨內(nèi)的權(quán)力基礎(chǔ)，減少來自黨內(nèi)的制衡。然而，這樣的組合也伴隨著顯著的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)斯具有比特朗普更加激進(jìn)的政治立場(chǎng)。最新民調(diào)顯示，萬(wàn)斯是過去四十年最不受歡迎的副總統(tǒng)提名人，其對(duì)特朗普支持率的貢獻(xiàn)為負(fù)值。同時(shí)，特朗普-萬(wàn)斯的這一組合可能進(jìn)一步疏遠(yuǎn)共和黨內(nèi)的建制派、溫和派和中間派。

更重要的是，特朗普-萬(wàn)斯的這一組合激進(jìn)的主張，也可能激發(fā)了民主黨陣營(yíng)更強(qiáng)烈的危機(jī)感和團(tuán)結(jié)意識(shí)。民主黨的優(yōu)勢(shì)在于其多元化的支持基礎(chǔ)，弱點(diǎn)則在于內(nèi)部力量的整合。當(dāng)前民主黨對(duì)特朗普潛在勝利保持高度警惕的背景下，這種警惕已轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大的組織和動(dòng)員能力，使得民主黨不再重蹈2016年過于“輕敵”和“內(nèi)耗”的教訓(xùn)。根據(jù)路透社最新民調(diào)數(shù)據(jù)，民主黨候選人哈里斯和特朗普在2024大選中的支持率基本上持平。

也就是說，特朗普-萬(wàn)斯組合的出現(xiàn)可能會(huì)產(chǎn)生類似于法國(guó)極右翼政黨領(lǐng)導(dǎo)人勒龐在大選中所遭遇的效應(yīng)。盡管勒龐在法國(guó)民調(diào)和初選中的支持率表現(xiàn)強(qiáng)勁，但其后續(xù)更激進(jìn)主張引發(fā)了所有政黨的“恐慌”，導(dǎo)致中左、中右乃至溫和保守派選民聯(lián)合起來予以抵制，最終在決選中遭到廣泛反對(duì)。

現(xiàn)在斷言美國(guó)大選最終結(jié)果依然尚早。就哈里斯而言，作為有色人種的年輕女性代表，其多元化身份，有望提升年輕人、女性和有色族裔等民主黨基本盤的支持率。但其相比拜登的弱點(diǎn)在于，哈里斯長(zhǎng)期在加州工作的背景較難獲得對(duì)選舉有至關(guān)重要影響的“鐵銹地帶”藍(lán)領(lǐng)工人階層的認(rèn)可，故民主黨副總統(tǒng)候選人的選擇是接下來最重要的觀察點(diǎn)，若其選擇當(dāng)前最熱門的：賓夕法尼亞州州長(zhǎng)夏皮羅、亞利桑那州國(guó)會(huì)參議員凱利、北卡羅來納州州長(zhǎng)庫(kù)珀等在搖擺州工人階層中持較高認(rèn)可度的男性作為互補(bǔ)，則將極大降低特朗普當(dāng)選概率。

綜合考慮這些因素，特朗普最終勝出的概率可能顯著低于當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主流預(yù)期。

特朗普再度當(dāng)選“破壞性”或強(qiáng)于第一任期

如果特朗普再度當(dāng)選，其帶來的“破壞性”或?qū)@著超過其第一任任期。

從政治角度看，2016年特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)是“超預(yù)期”事件。作為政治新人的特朗普黨內(nèi)根基不深，其諸多激進(jìn)色彩的政治主張?jiān)獾焦埠忘h黨內(nèi)建制派的有力制約。

但過去8年，特朗普利用其在共和黨基層選民中的巨大影響力，已經(jīng)對(duì)共和黨進(jìn)行了全面改造。若特朗普再度當(dāng)選，其在共和黨黨內(nèi)將幾乎沒有任何制約的力量，其政策將完全迎合“基本盤”的訴求。

特朗普派的興起，本質(zhì)上是美國(guó)在過去四十年全球化過程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的內(nèi)在矛盾，即：美國(guó)在全球化之下本土制造業(yè)“空心化”與貧富分化顯著加大下，在政治和社會(huì)上集中爆發(fā)的反映。

特朗普基本盤是過去四十年全球和美國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治現(xiàn)存秩序的嚴(yán)重受損人群，故其訴求的本質(zhì)在于重構(gòu)乃至顛覆當(dāng)前全球及美國(guó)的現(xiàn)存秩序。若特朗普再度當(dāng)選，將上述人群的主張不受制衡地付諸實(shí)踐，則必然將帶來全球地緣、美國(guó)國(guó)內(nèi)政治和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)強(qiáng)動(dòng)蕩。就資本市場(chǎng)而言，若特朗普再度當(dāng)選，這種強(qiáng)動(dòng)蕩或帶來黃金的大趨勢(shì)行情。

沖擊之一：動(dòng)搖美國(guó)政治體系“穩(wěn)定基石”

首先，特朗普當(dāng)選會(huì)對(duì)美國(guó)政治穩(wěn)定性的“基石”產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。特朗普不僅一直不承認(rèn)2020年選舉結(jié)果，而且在2021年1月6日的“國(guó)會(huì)沖擊事件”煽動(dòng)群眾情緒，無視權(quán)力和平交接的百年傳統(tǒng)，并鼓勵(lì)支持者前往國(guó)會(huì)大廈。在這種情況下，如果依然能再度當(dāng)選總統(tǒng)，則意味著美國(guó)自華盛頓以來的政治傳統(tǒng)受到巨大的沖擊。

其次，特朗普派的“反秩序”的特征還表現(xiàn)在，借助“陰謀論”“人身攻擊”等，對(duì)所謂民主機(jī)構(gòu)的“污名化”抨擊，包括攻擊選舉機(jī)構(gòu)、司法系統(tǒng)和媒體的公正性，削弱了公眾對(duì)這些民主機(jī)構(gòu)的信任。

考慮到美國(guó)最高法院近期的判決中，實(shí)際上授予了總統(tǒng)任內(nèi)免于受法律處罰的權(quán)利。疊加特朗普在共和黨內(nèi)不受制約的特點(diǎn)，以及其在“共和黨2025規(guī)劃”中對(duì)于進(jìn)行美國(guó)歷史上最大規(guī)模的驅(qū)逐行動(dòng)等問題的激進(jìn)表述，特朗普若當(dāng)選，或?qū)砻绹?guó)各族群、人群間對(duì)立與“極化”的進(jìn)一步加深。

沖擊之二：全球地緣或迎“驚濤駭浪”

就對(duì)國(guó)際地緣環(huán)境的影響而言，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主流預(yù)期認(rèn)為，特朗普競(jìng)選承諾包括24小時(shí)結(jié)束俄烏沖突等內(nèi)容，其商人的本質(zhì)將極大降低全球地緣沖突，進(jìn)而利空黃金。但我們認(rèn)為，若特朗普當(dāng)選，其強(qiáng)“孤立主義”政策反而將帶來全球地緣沖突、動(dòng)蕩及戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的顯著上升。

就歷史經(jīng)驗(yàn)來看，自19世紀(jì)開始，美國(guó)的外交政策經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)變，大致有過四次孤立主義盛行的時(shí)期，其中，每一次孤立主義盛行時(shí)期均與大國(guó)間戰(zhàn)爭(zhēng)、全球性的地緣動(dòng)蕩呈現(xiàn)密切相關(guān)性。

如同特朗普在美國(guó)國(guó)內(nèi)動(dòng)搖的是美國(guó)的政治穩(wěn)定秩序“基石”一樣，特朗普“美國(guó)優(yōu)先”的外交政策——各國(guó)外交行動(dòng)的原則將基于以武力為代表的“實(shí)力”而非“基于共識(shí)”的道義和秩序原則——則是對(duì)羅斯福、丘吉爾、斯大林建立的保障二戰(zhàn)后80年和平的集體安全、大國(guó)協(xié)商機(jī)制“基石”的動(dòng)搖，其意味著大國(guó)侵略小國(guó)，乃至改變現(xiàn)有領(lǐng)土邊界在某種程度上是合理的。這或?qū)淼鼐墰_突的集中爆發(fā)以及各主要大國(guó)的軍備競(jìng)賽。

就資本市場(chǎng)而言，全球地緣局勢(shì)的進(jìn)一步動(dòng)蕩有利于黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)。更重要的是，在這一趨勢(shì)中，美元霸權(quán)地位或明顯弱化。美元霸權(quán)的本質(zhì)在于，美國(guó)通過其強(qiáng)大的政治軍事實(shí)力及以北約為代表的有軍事義務(wù)的“條約體系”，向全球提供“安全”和“秩序”，以此換得全球使用美元進(jìn)行結(jié)算作為對(duì)價(jià)。

而特朗普“美國(guó)優(yōu)先”的“強(qiáng)孤立主義”，本質(zhì)上是放棄美國(guó)對(duì)歐洲等盟國(guó)的安全保證，這將從根本上削弱美元霸權(quán)的根基，而弱勢(shì)美元也將進(jìn)一步強(qiáng)化黃金的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

沖擊之三：全球貿(mào)易與美國(guó)通脹“失控”

就經(jīng)濟(jì)政策角度而言，特朗普若再度當(dāng)選，參考《外交事務(wù)》雜志的文章，美國(guó)前貿(mào)易代表萊特希澤由于一直以來對(duì)特朗普的忠誠(chéng)，或?qū)?dān)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵人物。

與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家或政策制定者不同，萊特希澤并不過度聚焦于GDP、就業(yè)率、通脹等指標(biāo)，而是更加專注于“貿(mào)易逆差”指標(biāo)。萊特希澤的經(jīng)濟(jì)政策主張主要有三點(diǎn)：

首先，為了緩解貿(mào)易逆差，萊特希澤或?qū)⒋蠓岣哧P(guān)稅。特朗普在和拜登的辯論中已承諾如果當(dāng)選，將對(duì)進(jìn)口商品加征關(guān)稅，尤其是對(duì)中國(guó)商品的加征幅度高達(dá)60%。今年3月萊特希澤談到：需要至少征收10%的普遍關(guān)稅，并且關(guān)稅應(yīng)逐年逐步提高，直到實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡。

市場(chǎng)普遍預(yù)期，特朗普若對(duì)歐盟、日韓加征關(guān)稅或?qū)⑹沟脷W盟、日韓強(qiáng)化對(duì)華貿(mào)易聯(lián)絡(luò)。特朗普無差別的關(guān)稅加征或?qū)⒁l(fā)新一輪全球主要國(guó)家互相加征關(guān)稅的“貿(mào)易戰(zhàn)”。

其次，萊特希澤希望對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)及企業(yè)家大幅減稅，以促進(jìn)本土制造業(yè)投資“回流”。然而，美國(guó)國(guó)內(nèi)的減稅政策可能導(dǎo)致國(guó)家負(fù)債進(jìn)一步增加。

再次，萊特希澤或摒棄“強(qiáng)勢(shì)美元政策”。在“美國(guó)優(yōu)先”的政策框架下，弱勢(shì)美元可能有助于提高美國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。萊特希澤傾向于通過調(diào)整匯率政策來重振美國(guó)制造業(yè)，保護(hù)就業(yè)，并在國(guó)際貿(mào)易談判中獲取更多籌碼。具體而言，他傾向于通過施壓美聯(lián)儲(chǔ)，以降息等寬松政策促使美元貶值，促進(jìn)美國(guó)出口并扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差。

中國(guó)政策或更重視“安全”而非“刺激”

市場(chǎng)主流預(yù)期認(rèn)為，特朗普若再度當(dāng)選，對(duì)華加征高額關(guān)稅，將使得中國(guó)出口受到較大影響。在外需受沖擊的情況下，中國(guó)國(guó)內(nèi)政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向強(qiáng)化對(duì)地產(chǎn)、消費(fèi)、基建等需求側(cè)強(qiáng)刺激。但我們認(rèn)為，若特朗普再度當(dāng)選并加征高額關(guān)稅，帶來全球地緣進(jìn)一步動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，將促使中國(guó)國(guó)內(nèi)政策進(jìn)一步重視安全，而非刺激。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，2018年中美貿(mào)易摩擦的全面升級(jí)是中國(guó)政策方向性變化的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)：

2012~2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策的邏輯基本延續(xù)過去30年全球化時(shí)代下“凱恩斯”與西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯：總量政策上，延續(xù)以GDP增速為中心，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，往往訴諸財(cái)政、貨幣與地產(chǎn)等強(qiáng)刺激。如2014年底開始連續(xù)寬松，2016年棚改貨幣化與地產(chǎn)去庫(kù)存等；產(chǎn)業(yè)政策上，延續(xù)重視第三產(chǎn)業(yè)，特別是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展的基調(diào)，移動(dòng)支付、滴滴打車等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)均在政策支持下獲得跨越式發(fā)展。

但2018年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策完全改變了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的特征，而是圍繞“國(guó)家安全”為核心，重構(gòu)整體經(jīng)濟(jì)思路：總量上，對(duì)于傳統(tǒng)需求側(cè)的強(qiáng)刺激政策始終保持較強(qiáng)的定力；產(chǎn)業(yè)政策方面，將主要資源集中于以高科技、高端制造為代表的軍民兩用類型的“新質(zhì)生產(chǎn)力”，包括：硬科技、國(guó)產(chǎn)替代、“卡脖子”、設(shè)備更新改造，以及能源、糧食、原材料等方面的“供應(yīng)鏈安全”，這帶來我國(guó)制造業(yè)增加值占全球比重的進(jìn)一步顯著提升：從2004年的8%提高到了31%。

特朗普2018年對(duì)華加征超額關(guān)稅，導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦顯著“螺旋式”升級(jí)，這種“螺旋式”升級(jí)進(jìn)而不斷削減背后的中美互信與地緣安全基礎(chǔ)，是促成中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策方向性變化的重要原因。

特朗普如果再度當(dāng)選，其對(duì)全球地緣秩序的“破壞性”或?qū)@著超過第一任期，這也意味著，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際地緣動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇的挑戰(zhàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)向著更加注重安全方向轉(zhuǎn)型的迫切性進(jìn)一步提升。二十屆三中全會(huì)《決定》中將以高端制造為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力與高質(zhì)量發(fā)展作為“全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”，明確在科技領(lǐng)域“賦予科學(xué)家更大技術(shù)路線決定權(quán)、更大經(jīng)費(fèi)支配權(quán)、更大資源調(diào)度權(quán)”，并特別指出“完善產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)梯度有序轉(zhuǎn)移的協(xié)作機(jī)制，建設(shè)國(guó)家戰(zhàn)略腹地和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)備份。加快完善國(guó)家儲(chǔ)備體系”。

雖然大幅加征關(guān)稅或?qū)⑹沟梦覈?guó)出口承受一定的壓力，但也要看到，對(duì)于我國(guó)出口鏈當(dāng)中的相當(dāng)一部分細(xì)分，即：與全球軍工及制造業(yè)擴(kuò)張密切相關(guān)的工程機(jī)械、電力設(shè)備及無人機(jī)等軍民兩用等行業(yè)，受到的影響相對(duì)有限。

特朗普推動(dòng)美國(guó)優(yōu)先的制造業(yè)回流，以及帶來的全球地緣強(qiáng)動(dòng)蕩下，各國(guó)不安全感的顯著加劇，促使全球主要經(jīng)濟(jì)體全力加大對(duì)軍工及相關(guān)的制造業(yè)的投資。今年以來，德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)均明確表示要加速向“戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)軌。然而，制造業(yè)的擴(kuò)張絕非易事，近20多年的“全球化”帶來的制造業(yè)“空心化”以及配套產(chǎn)業(yè)鏈、電力、電網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施等缺失，使得這一過程至少是3~5年的中期趨勢(shì)，且緊迫程度日趨增加。

這一趨勢(shì)的緊迫性將使得制造業(yè)產(chǎn)業(yè)重構(gòu)中需要的工程機(jī)械，比如挖掘機(jī)、重卡、叉車，制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中所需要的電表等電力設(shè)備及地緣動(dòng)蕩中快速增加的軍民兩用消耗品，如無人機(jī)等的景氣度大幅提升，且關(guān)稅對(duì)買家購(gòu)買意愿影響整體較小。

（徐馳系中泰策略負(fù)責(zé)人，張文宇系中泰策略分析師）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“lixunlei0722”，有刪節(jié)。