自今年1月20日（均指當(dāng)?shù)貢r(shí)間，下同）正式入主白宮以來(lái)，美國(guó)總統(tǒng)特朗普針對(duì)中國(guó)的關(guān)稅措施或威脅令人應(yīng)接不暇。然而，迄今為止，面對(duì)關(guān)稅風(fēng)暴的沖擊，人民幣匯率（指人民幣對(duì)美元雙邊匯率）不跌反漲。

中美經(jīng)貿(mào)摩擦烈度已超過(guò)上次

截至今年3月7日，特朗普重返白宮七周時(shí)間，就于2月1日宣布2月4日生效、2月27日宣布3月4日生效，對(duì)自中國(guó)進(jìn)口商品各加征了10%的關(guān)稅。盡管特朗普尚未完全兌現(xiàn)其對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加稅60%或以上的承諾，但其關(guān)稅措施或威脅的烈度已超過(guò)特朗普1.0。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）研究指出，2018年中美貿(mào)易摩擦發(fā)生之后，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口關(guān)稅由2.7%升至19.3%。但這是經(jīng)歷了特朗普1.0和拜登政府兩個(gè)時(shí)期達(dá)到的。而特朗普2.0在不到兩月時(shí)間加稅20%，將美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口商品的平均關(guān)稅率翻了一番。同時(shí)，這次關(guān)稅措施還將中國(guó)香港地區(qū)納入了征稅范圍。特朗普2.0擬采取的對(duì)等關(guān)稅，以及對(duì)特定商品和一些特定國(guó)家加征關(guān)稅的措施，也會(huì)影響中國(guó)對(duì)美出口。

特朗普1.0分四批對(duì)累計(jì)約3700億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅，包括：2018年7月6日（稅率25%，340億美元商品）、8月23日（稅率25%，160億美元商品）和9月24日（稅率10%，2000億美元商品，2019年5月10日稅率升至25%），以及2019年9月1日（稅率15%，原定3000億美元商品，最終生效1200億美元）。這次是對(duì)所有中國(guó)商品征稅。據(jù)美方統(tǒng)計(jì)，去年美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口額約為4400億美元。

這次加稅對(duì)中國(guó)打壓遏制的意圖更加明顯。憑著一個(gè)芬太尼的借口，就給中國(guó)加了20%的關(guān)稅。美方高層還暗示或明示，通過(guò)關(guān)稅措施脅迫其他國(guó)家聯(lián)合抵制中國(guó)進(jìn)口商品，并正在研究取消中國(guó)最惠國(guó)待遇。

中美經(jīng)貿(mào)摩擦的領(lǐng)域遠(yuǎn)不止于此。2月21日，特朗普簽署《美國(guó)優(yōu)先投資政策》備忘錄，計(jì)劃進(jìn)一步收緊中美雙向投資。2月25日，有報(bào)道稱(chēng)，美方正在制定更嚴(yán)格的芯片限制措施，并向日本、荷蘭等盟友施壓，要求加強(qiáng)對(duì)中國(guó)芯片行業(yè)的限制。3月4日，有媒體援引其審查過(guò)的一份行政命令摘要草案稱(chēng)，美國(guó)政府正計(jì)劃采取18項(xiàng)行動(dòng)，包括對(duì)進(jìn)入美國(guó)港口的中國(guó)制造的船舶和起重機(jī)征收關(guān)稅及其他費(fèi)用，以及設(shè)立造船事務(wù)辦公室等。3月6日，另有爆料稱(chēng)，美國(guó)計(jì)劃對(duì)所有與中國(guó)有關(guān)聯(lián)的船舶收取美國(guó)港口?？抠M(fèi)，并施壓盟友采取類(lèi)似措施，否則將面臨報(bào)復(fù)。

中國(guó)政府對(duì)此見(jiàn)微知著、未雨綢繆。去年7月底中央政治局會(huì)議，將外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多列為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的諸多困難和挑戰(zhàn)之首。同年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，并將防范化解外部沖擊納入今年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求。日前，全國(guó)兩會(huì)政府工作報(bào)告進(jìn)一步指出，世界百年變局加速演進(jìn)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，可能對(duì)我國(guó)貿(mào)易、科技等領(lǐng)域造成更大沖擊。世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，單邊主義、保護(hù)主義加劇，多邊貿(mào)易體制受阻，關(guān)稅壁壘增多，沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)循環(huán)造成阻礙。

人民幣迎著關(guān)稅風(fēng)暴逆勢(shì)上漲

2018年是中美經(jīng)貿(mào)摩擦全面升級(jí)的初始之年。年初，人民幣匯率延續(xù)了上年的反彈行情，到4月底升破6.30比1。之后，隨著中美經(jīng)貿(mào)紛爭(zhēng)交錯(cuò)升級(jí)，人民幣震蕩走低，于10月份跌破6.90。全年，境內(nèi)中間價(jià)及境內(nèi)外交易價(jià)較年內(nèi)高點(diǎn)最多下跌約10%（見(jiàn)圖1）。

在特朗普2.0關(guān)稅摩擦來(lái)得更快更猛的情況下，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)圍繞7.30比1上下波動(dòng)，總體表現(xiàn)好于2018年。到今年3月7日，境內(nèi)中間價(jià)和即期匯率（指境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半交易價(jià)）分別為7.1705和7.2382，較上年底分別上漲0.25%和0.84%。尤其是更能反映市場(chǎng)預(yù)期和供求狀況的境外人民幣交易價(jià)（CNH）收在7.2435，較上年底上漲1.29%，較年內(nèi)前低（1月10日）7.3635反彈了1.66%（見(jiàn)圖1）。

進(jìn)入2月份以來(lái)，在爆發(fā)新一輪中美經(jīng)貿(mào)沖突的背景下，境內(nèi)外人民幣匯率不弱反強(qiáng)。2月初至3月7日，境內(nèi)中間價(jià)日均值較1月份上漲0.17%，境內(nèi)即期匯率上漲0.50%，CNH上漲0.56%。同期，人民幣匯率三個(gè)價(jià)格的背離（即“三價(jià)背離”）和境內(nèi)外人民幣利差收窄，也都指向人民幣貶值壓力緩解：境內(nèi)即期匯率相對(duì)境內(nèi)中間價(jià)的偏離日均為+1.43%（即偏弱方向），較1月份回落0.33個(gè)百分點(diǎn)；CNH的日均值為7.2759，相對(duì)境內(nèi)人民幣交易價(jià)（CNY）的日均偏離為+66個(gè)基點(diǎn)（即偏弱方向），較1月份縮小135個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖1和圖2）；隔夜境內(nèi)外人民幣拆借利差（HIBOR-SHIBOR）月均值為+25個(gè)基點(diǎn)，較1月份回落101個(gè)基點(diǎn)。

人民幣匯率持穩(wěn)有基礎(chǔ)有條件

筆者早在去年11月份發(fā)表的《特朗普回歸對(duì)人民幣走勢(shì)的影響和應(yīng)對(duì)》中分析指出，不同于特朗普1.0時(shí)期中美經(jīng)濟(jì)脫鉤屬于黑天鵝事件，現(xiàn)在外匯市場(chǎng)對(duì)于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)一步變差已有預(yù)期，特朗普關(guān)稅沖突對(duì)人民幣的影響將會(huì)減弱。

事實(shí)上，人民幣匯率在去年三季度反彈升至7.0附近后，自10月初起迅速回撤。同年底，中間價(jià)跌至7.20附近，境內(nèi)外交易價(jià)先后跌破7.30附近。到今年1月10日，境內(nèi)中間價(jià)和即期匯率，以及CNH均創(chuàng)下本輪回調(diào)的新低，較去年三季度的高點(diǎn)最多分別下跌2.67%、4.32%和5.30%（見(jiàn)圖1）。這已部分反映了特朗普關(guān)稅威脅的影響。今年2月份以來(lái)，特朗普2.0關(guān)稅措施落地，正是利空兌現(xiàn)的過(guò)程。其間，人民幣交易價(jià)雙向波動(dòng)，發(fā)揮了吸收外部沖擊的“減震器”作用，促進(jìn)了市場(chǎng)壓力釋放、匯率預(yù)期收斂。

筆者還在去年12月份發(fā)表的《新廣場(chǎng)協(xié)議未必，人民幣升值或然》中分析了人民幣可能升值的四種情形，其中后兩種情形分別是特朗普交易回調(diào)或?qū)е旅涝笖?shù)走弱、中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。現(xiàn)實(shí)中，這兩種情形均正初現(xiàn)端倪。

一方面，今年中國(guó)春節(jié)文旅消費(fèi)市場(chǎng)空前火爆，疊加《哪吒2》、DeepSeek和杭州科創(chuàng)“六小龍”等現(xiàn)象級(jí)事件，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和科技創(chuàng)新前景的信心，同時(shí)也提振了境內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣。2月初至3月7日，中國(guó)內(nèi)地萬(wàn)得全A指數(shù)上漲4.7%，其中，萬(wàn)得軟件服務(wù)指數(shù)、半導(dǎo)體指數(shù)、媒體娛樂(lè)指數(shù)和電信服務(wù)指數(shù)分別上漲26.1%、15.1%、13.1%和13.0%。同期，中國(guó)香港恒生指數(shù)上漲19.8%，其中，恒生醫(yī)療保健指數(shù)、中國(guó)企業(yè)指數(shù)、科技指數(shù)、港股通新經(jīng)濟(jì)、資訊科技業(yè)指數(shù)分別上漲19.4%、20.8%、27.8%、30.1%和33.3%。

市場(chǎng)普遍憧憬，為防范化解外部沖擊，中國(guó)政府將鞏固和深化去年底政策轉(zhuǎn)向的成果，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求特別是消費(fèi)需求，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，以及擴(kuò)大高水平開(kāi)放穩(wěn)外貿(mào)外資等方面出臺(tái)一系列扎實(shí)有力的措施。這也給人民幣匯率保持基本穩(wěn)定提供了支撐。

3月5日，兩會(huì)政府工作報(bào)告披露：今年赤字率安排為4%左右，較上年提高1個(gè)百分點(diǎn)，為史上最高；新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬(wàn)億元，較上年增加2.9萬(wàn)億元，廣義赤字率（包含一般預(yù)算赤字、特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，不含2萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換）預(yù)計(jì)為8.4%，較上年增加1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3），超過(guò)去年外需對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.5個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)作用。報(bào)告還提出，要充實(shí)完善政策工具箱，根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整政策，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性；出臺(tái)實(shí)施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時(shí)間，看準(zhǔn)了就一次性給足，提高政策實(shí)效。

另一方面，特朗普重返白宮后，幾乎天天都有新政策、新消息，這既讓金融市場(chǎng)普遍產(chǎn)生了審美疲勞，也進(jìn)一步增加了美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變數(shù)。2月28日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型更新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)今年第一季度經(jīng)濟(jì)將萎縮1.5%，3月4日又進(jìn)一步下調(diào)至萎縮2.8%，而此前還是預(yù)測(cè)增長(zhǎng)2.3%。市場(chǎng)越來(lái)越擔(dān)心，特朗普關(guān)稅、移民、削減政府部門(mén)和教育支出等政策有可能推高通脹而拖累增長(zhǎng)和就業(yè)。3月4日，有“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱(chēng)的尼克·提米勞斯發(fā)表文章，認(rèn)為關(guān)稅正將美國(guó)推向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟甚至停滯以及物價(jià)上漲的“滯脹”困境。

1月中旬以來(lái)，特朗普交易回撤，美債收益率和美元指數(shù)沖高回落。進(jìn)入2月以后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂重燃，二者加速回落。到3月7日，10年期美債收益率收在4.32%，較1月底回落26個(gè)基點(diǎn)，較1月13日的年內(nèi)前高回落了47個(gè)基點(diǎn)，且自2月26日起，與3個(gè)月期美債收益率持續(xù)倒掛，特朗普衰退預(yù)期開(kāi)啟；衰退讓位于通脹擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期加劇，美元指數(shù)跌至103.89，較1月底下跌4.26%（見(jiàn)圖4）。在中國(guó)央行按兵不動(dòng)、市場(chǎng)利率觸底回升的背景下，同期2年期和10年期中美國(guó)債收益率差日均負(fù)利差分別較1月份縮小28和27個(gè)基點(diǎn)。加之美元指數(shù)震蕩走弱，這進(jìn)一步改善了人民幣匯率運(yùn)行的外部金融環(huán)境。

隨著特朗普衰退預(yù)期逐漸升溫，“美國(guó)例外論”或被打破。在此背景下，美國(guó)高科技股票也出現(xiàn)回調(diào)。到3月7日，納斯達(dá)克綜合指數(shù)較1月底下跌7.3%，抹去了去年11月5日特朗普勝選以來(lái)的所有漲幅。中國(guó)資產(chǎn)重估概念應(yīng)運(yùn)而生。中國(guó)企業(yè)和個(gè)人或是時(shí)候重新審視買(mǎi)美元或者囤美元、做外匯存款或外幣理財(cái)?shù)膭俾柿恕?/p>

此外，新年伊始，中國(guó)央行就匯率維穩(wěn)頻頻發(fā)聲，多次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、增發(fā)離岸銀行票據(jù)等措施釋放匯率維穩(wěn)信號(hào)。這也為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定提供了有力支持。

尤其在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上，中間價(jià)釋放了重要的政策信號(hào)。如美東時(shí)間2月1日美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)加征第一輪10%關(guān)稅，正值中國(guó)內(nèi)地春節(jié)假期閉市。但北京時(shí)間2月5日關(guān)稅正式生效時(shí)，中間價(jià)較閉市前一個(gè)交易日升值3個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)日境內(nèi)即期匯率收在7.30以?xún)?nèi)。再如美東時(shí)間2月27日美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)再加征10%關(guān)稅，北京時(shí)間2月28日中間價(jià)較上一交易日升值2個(gè)基點(diǎn)，即期匯率又收在7.30以?xún)?nèi)。還如北京時(shí)間3月5日第二輪關(guān)稅正式生效時(shí)，中間價(jià)較上一交易日升值25個(gè)基點(diǎn)，即期匯率不跌反漲，收在7.2580。疊加美元弱勢(shì)調(diào)整，這震懾了境外做空勢(shì)力，有效牽引了CNH走勢(shì)。前述重要時(shí)點(diǎn)，CNH均未跌破7.30（見(jiàn)圖1），且境內(nèi)外交易價(jià)的偏離趨于收斂，甚至個(gè)別交易日CNH轉(zhuǎn)向CNY的偏強(qiáng)方向。

與今年以來(lái)美元指數(shù)4%以上的跌幅相比，同期人民幣對(duì)美元匯率的漲幅確實(shí)不夠顯著。但鑒于去年人民幣匯率跌幅遠(yuǎn)小于同期美元指數(shù)7%的漲幅，拉長(zhǎng)時(shí)間看，人民幣總體并不弱。到今年3月7日，萬(wàn)得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)較2023年底累計(jì)上漲1.47%。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）