（本文作者中國金融四十人論壇）

 

7月25日，在岸人民幣匯率升值約0.23%，日內(nèi)最大升幅約550 pips，這是2023年11月4月以來在岸人民幣最大的單日升值。離岸人民幣匯率升值約0.36%，日內(nèi)最大升幅近700 pips，是為2023年9月12日以來最大單日升幅紀(jì)錄。

人民幣的反彈也讓即期價格與中間價之間的價差有所收斂，25日當(dāng)天日內(nèi)即期價格最高到過7.2087，距離中間價為766個基點(diǎn)，為3月13日以來最低（圖表1）。

 

 

人民幣匯率的反彈引發(fā)了一些交易性頭寸的調(diào)整和交易行為的改變。我們觀察到境內(nèi)外黃金價差隱含的人民幣匯率從此前的7.3以上回到了7.27左右，與即期匯率基本持平（圖表2）。而境內(nèi)美元人民幣1周和1個月期限的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)創(chuàng)出了年內(nèi)新低（圖表3），這表明境內(nèi)期權(quán)市場參與者目前更傾向于對沖人民幣在短期內(nèi)進(jìn)一步升值的風(fēng)險(xiǎn)。

 

 

 

 

人民幣匯率大漲背后的原因

由于25日當(dāng)天央行意外調(diào)降了MLF利率，人民幣匯率當(dāng)天的上漲是超預(yù)期的。但綜合考慮25日前后幾天的內(nèi)外環(huán)境，人民幣匯率的反彈也并非無跡可尋。我們認(rèn)為，外部環(huán)境的變化導(dǎo)致套息交易平倉以及穩(wěn)匯率政策發(fā)力或是人民幣匯率近期反彈的兩個主要原因。

7月以來，外部環(huán)境開始朝著有利于人民幣匯率的方向變化。

首先是降息交易在7月升溫縮小了利差并壓制了美元。由于美國6月失業(yè)率攀升至4.1%，且核心CPI環(huán)比增速回落至0.1%的偏溫和水平，市場對美聯(lián)儲9月的降息預(yù)期有所升溫。目前衍生品市場已基本定價美聯(lián)儲將在9月進(jìn)行首次降息，降息交易的直接影響是美債收益率的下行和美元的回落。7月美元指數(shù)有所回落（圖表4），人民幣對一籃子貨幣從偏高水平回落（圖表5）。而美元利率的下行則令中美利差改善（圖表6）。這都從多個維度給予人民幣匯率一定支持。

 

 

 

 

 

 

其次是避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的外匯套息交易平倉。在特朗普遇刺事件和民主黨候選人更替事件發(fā)生后，美國政壇的不確定性有所增加。這在金融市場上體現(xiàn)為波動性和避險(xiǎn)情緒的抬升。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動性抬升的影響是避險(xiǎn)交易的升溫，金融杠桿的壓降。在避險(xiǎn)交易中，此前較為擁擠的交易頭寸或都有一定的降倉要求。在外匯市場，特朗普[1]對美元、日元和人民幣匯率發(fā)表了自己觀點(diǎn)，這也帶動了市場的波動增加以及避險(xiǎn)交易。外匯市場的避險(xiǎn)交易主要體現(xiàn)為套息交易的部分平倉。

在典型的套息交易中，相對低息的日元、瑞士法郎、人民幣等低息貨幣會被作為負(fù)債，而高息的美元、墨西哥比索等貨幣被作為資產(chǎn)貨幣獲取利差收益。由于此前高利差和低波動環(huán)境對套息相對有利，套息交易在今年是相對擁擠的。通過外匯期貨的頭寸觀察，我們發(fā)現(xiàn)日元、瑞士法郎等主要套息貨幣的凈空頭已至歷史較極端水平（圖表8）。

 

 

而在人民幣方面，由于中美利差的存在，出口企業(yè)等主體也更傾向于在資產(chǎn)負(fù)債表中增加外幣資產(chǎn)，并將負(fù)債本幣化。這體現(xiàn)了當(dāng)前貨物貿(mào)易出口的結(jié)匯率處于歷史低位（圖表9）。

 

 

在避險(xiǎn)情緒上升后，這類套息頭寸的波動性上升，收益穩(wěn)定性下降，因此也面臨一定規(guī)模的降杠桿需求。因此，作為套息交易融資貨幣的日元、瑞士法郎在近期相對表現(xiàn)更好（圖表10）。在外部環(huán)境的帶動下，我們認(rèn)為人民幣匯率近期的彈性上升，也觸發(fā)了一定程度的套息空頭平倉從而加大了彈性。

 

 

除外部環(huán)境外，我們認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局或可能借助外部環(huán)境的變化在穩(wěn)匯率政策上發(fā)力，這也是人民幣匯率顯著反彈的重要原因。

我們在此前的報(bào)告中指出，面對中美利差可能長期分化的局面，增加人民幣匯率雙向波動的彈性能夠分化短期預(yù)期，遏制套息交易。而在美元匯率和利率相對偏弱的外部環(huán)境下增加彈性更不容易造成預(yù)期的發(fā)散。（詳情參考《中美利率分化，人民幣匯率如何破局？》）。

因此，我們認(rèn)為當(dāng)前外部環(huán)境的變化為監(jiān)管當(dāng)局推動人民幣匯率雙向波動創(chuàng)造了機(jī)會窗口。在匯率反彈打破臨界點(diǎn)后，離岸人民幣空頭止損造成了反彈行情的加速，并帶動在岸人民幣匯率的同步反彈（圖表12）。

 

 

如何看待下一步的匯率走勢？

展望未來，從外部環(huán)境和遏制套息投機(jī)這兩方面看，我們認(rèn)為人民幣匯率在短期內(nèi)并不會輕易回到此前的偏低彈性狀態(tài)，雙向波動的彈性可能會有所增加。

首先，從外部環(huán)境看，隨著美國大選季和美聯(lián)儲降息啟動時間點(diǎn)的臨近，金融市場的不確定性或?qū)⒊掷m(xù)處于偏高水平，而美元與非美貨幣利差的穩(wěn)定性也會因?yàn)榻迪⒌呐R近而有所下降。這對于杠桿交易是不利的，因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能會繼續(xù)維持偏高波動。

而就外匯套息交易頭寸本身而言，除了利差不穩(wěn)定之外，美國選情的變化以及候選人對匯率的言論都有一定可能帶動市場的短期波動。我們認(rèn)為相關(guān)外生事件的頻次增加，也容易讓套息交易者將倉位控制在比上半年更低的水平。我們比較彭博制作的G10貨幣套息收益指數(shù)和美國納斯達(dá)克指數(shù)后發(fā)現(xiàn)，兩者的聯(lián)動性在近期有所加強(qiáng)，這或代表此前偏擁擠的交易在近期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向（圖表13）。

 

 

其次，從遏制外匯套利投機(jī)的動機(jī)看，我們認(rèn)為仍有必要在未來一段時間內(nèi)將人民幣的彈性保持在相對偏高的水平。

從盤面上看，7月25日的波動是離岸人民幣帶動在岸人民幣升值，離岸和在岸的銀行間外匯市場的套息投機(jī)交易或已經(jīng)在當(dāng)天出現(xiàn)了部分平倉，這對于遏制投機(jī)交易是一個積極現(xiàn)象。但如果人民幣匯率的彈性立刻下降，套息交易很容易卷土重來。而且，相比銀行間機(jī)構(gòu)較快的降低套息倉位，境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表錯配可能尚未開始修正。

因此，從遏制套息的角度看，我們認(rèn)為當(dāng)前仍有必要在相當(dāng)?shù)臅r間內(nèi)讓人民幣保持有漲有跌的雙向波動。這樣有利于分化預(yù)期，降低套息動機(jī)。我們認(rèn)為，當(dāng)前的外部環(huán)境對人民幣彈性的恢復(fù)是較為有利的時機(jī)（圖表14）。

 

 

對于更長期的人民幣匯率走勢，我們認(rèn)為這一方面取決于中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)和利率的走向，另一方面則更取決于海外經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化。在本輪海外的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期中，人民幣更多被用作融資貨幣。因此，如果未來海外的資產(chǎn)回報(bào)下降，波動性系統(tǒng)性上升，這就將有利于跨境資本的回流和人民幣的走強(qiáng)。因此，未來人民幣匯率的系統(tǒng)性升值的條件或與海外經(jīng)濟(jì)和利率的下行周期重合。

注：[1]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/

 

（本文作者中國金融四十人論壇）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。