2024年二季度央行堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活適度，并強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

總量政策上看，央行寬松力度未兌現(xiàn)，并未降準(zhǔn)降息。但結(jié)構(gòu)上支持加碼，央行設(shè)立兩項(xiàng)千億再貸款以支持實(shí)體，分別是5000億元的科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、3000億元的保障性住房再貸款，支持技術(shù)改造和設(shè)備更新、房地產(chǎn)收儲(chǔ)等。此外，為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為并保障銀行凈息差，央行叫停手工補(bǔ)息，引發(fā)資金從銀行體系流入非銀，再從非銀回流到銀行。央行創(chuàng)新調(diào)控工具，逐步健全新形勢(shì)下貨幣政策調(diào)控新框架，由數(shù)量型目標(biāo)向價(jià)格型目標(biāo)轉(zhuǎn)型，多次強(qiáng)調(diào)維持向上的收益率曲線。具體包括充足兩項(xiàng)貨幣政策工具箱，分別是二級(jí)市場(chǎng)借入國債并買賣，以及創(chuàng)設(shè)新利率走廊。匯率方面，外部制約并未收斂，央行堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏，維穩(wěn)匯率。

總體來看，“弱現(xiàn)實(shí)”導(dǎo)致央行貨幣政策目標(biāo)多元，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力不減、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期未至、銀行息差壓力增加等現(xiàn)實(shí)前采取了相對(duì)均衡的操作，并積極引導(dǎo)預(yù)期、釋放政策信號(hào)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)主體的引導(dǎo)。向后看，貨幣框架轉(zhuǎn)型或?qū)⒊掷m(xù)加深，但實(shí)體內(nèi)需不足仍是經(jīng)濟(jì)的核心問題，居民存貸差趨于增長，企業(yè)存款定期化嚴(yán)重。貨幣政策應(yīng)進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)，降低實(shí)體融資成本，且與財(cái)政深度配合，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好。

貨幣政策框架調(diào)整

二季度央行多次釋放了關(guān)于貨幣政策框架調(diào)整的信息。在現(xiàn)代化金融體系以及建立現(xiàn)代央行制度的背景下，中國貨幣政策框架逐漸完善。根據(jù)已有信息，未來貨幣政策框架主要有兩個(gè)方面的變化：一是進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制；二是逐步將二級(jí)市場(chǎng)國債買賣納入貨幣政策工具箱。

首先，央行將進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制。央行行長潘功勝在陸家嘴論壇中指出“未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系”。這表明中國貨幣政策已經(jīng)逐漸過渡到以價(jià)格型工具為主導(dǎo)的調(diào)控框架，央行貨幣政策的核心變量是7天期逆回購操作利率，并通過這個(gè)利率傳導(dǎo)至全市場(chǎng)的資金利率。

潘功勝還提出：“調(diào)控短端利率時(shí)，中央銀行通常還會(huì)用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場(chǎng)利率‘框’在一定的區(qū)間”，且未來“可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”。與之相對(duì)應(yīng)，7月8日央行公告將視情況開展臨時(shí)隔夜正回購或臨時(shí)逆回購操作，利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20個(gè)基點(diǎn)和加點(diǎn)50個(gè)基點(diǎn)。這可以被視為縮窄利率走廊幅度的重要舉措。

臨時(shí)隔夜正逆回購操作被設(shè)定在每日的16:00至16:20，以當(dāng)前7回購利率（1.8%）來看，正回購（隔夜資金利率的下限）為1.6%，逆回購（隔夜資金利率的上限）為2.3%。隔夜利率被限制在70個(gè)基點(diǎn)的范圍內(nèi)，從而加強(qiáng)了7天逆回購政策利率的有效性，縮窄了隔夜資金利率走廊區(qū)間。

從實(shí)際可能產(chǎn)生的效果來看，臨時(shí)隔夜正逆回購操作對(duì)資金利率中樞和資金利率波動(dòng)并不會(huì)產(chǎn)生較大影響。2023年三季度以來，銀行間市場(chǎng)的短期資金利率圍繞政策利率的波動(dòng)顯著減小。銀行間的隔夜拆借利率（DR001）只有少數(shù)幾天超過了當(dāng)前設(shè)定的70個(gè)基點(diǎn)范圍，新的利率走廊也與過去一段時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)相符。

因此我們認(rèn)為，這次央行調(diào)整的主要考慮并不是非對(duì)稱上調(diào)和下調(diào)空間中所顯示的信息，而是進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)央行利率調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變，且通過對(duì)降低利率走廊的承諾和優(yōu)化制度性建設(shè)而讓調(diào)控更加精準(zhǔn)靈活。

其次，逐步將二級(jí)市場(chǎng)國債買賣納入貨幣政策工具箱。潘功勝指出要“逐步將二級(jí)市場(chǎng)國債買賣納入貨幣政策工具箱”，同時(shí)“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動(dòng)性環(huán)境”。與之相對(duì)應(yīng)，央行在7月1日公告將面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國債借入操作。7月5日，央行表示已簽協(xié)議的金融機(jī)構(gòu)可供出借的中長期國債有數(shù)千億元，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場(chǎng)運(yùn)行情況，持續(xù)借入并賣出國債。

去年中央金融工作會(huì)議提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣。世界上主要國家的央行都是以國債作為主要工具進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放和公開市場(chǎng)操作的，這也是現(xiàn)代央行制度的要求。在非常規(guī)貨幣政策框架下，通過國債買賣可以影響市場(chǎng)資金規(guī)模，從而影響短期利率。但與此同時(shí)，央行對(duì)國債的操作也可以直接影響長期無風(fēng)險(xiǎn)收益率，是非常規(guī)貨幣政策的主要操作。

當(dāng)前國債收益率不斷下行，尤其是30年期國債收益率下行幅度較大。一方面是資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加。另一方面是部分市場(chǎng)資金存在投機(jī)性需求，通過加杠桿方式購入國債。長期來看，國債收益率走勢(shì)應(yīng)與經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)相一致。目前看，央行的信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)意義，央行通過借入國債干預(yù)市場(chǎng)的操作更大程度上在于向市場(chǎng)傳達(dá)調(diào)整收益率曲線的信號(hào)，而實(shí)際影響效果還需觀察。

資金分層在逐步減弱

二季度央行公開市場(chǎng)操作以貨幣凈投放為主，存款準(zhǔn)備金率不變，但銀行間資金較為充裕。在新的貨幣政策框架下，央行的流動(dòng)性操作（包括降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、MLF操作以及未來的國債買賣操作）的數(shù)量意義不再重要，而影響市場(chǎng)的關(guān)鍵在于政策利率水平以及對(duì)未來政策利率的預(yù)期。

二季度1天期銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（R001）和7天銀行間質(zhì)押式回購利率（R007）均值分別較一季度基本持平（1.848%~1.841%），以及下行19（2.13%~1.94%）個(gè)BP。DR007均值與一季度持平。非銀機(jī)構(gòu)資金利率下降幅度較大，主要是因?yàn)槎径冉故止ぱa(bǔ)息后，存款搬家至理財(cái)和基金，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較為充裕。與此同時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)的資金又有很大一部分回流到商業(yè)銀行，表現(xiàn)為非銀存款規(guī)模大幅增長以及商業(yè)銀行對(duì)非銀的負(fù)債規(guī)模上升。資金分層情況也有所緩解，R007與DR007利差大幅收窄，由3月末的0.65%縮窄至0.19%。

4月DR007和R007的走勢(shì)先抑后揚(yáng)，中樞略低于3月。4月信貸投放規(guī)模季節(jié)性偏低，同時(shí)政府債券發(fā)行量弱于上月，對(duì)超儲(chǔ)的消耗不多，流動(dòng)性總體寬裕，因此資金利率中樞有所回落。央行在公開市場(chǎng)回籠流動(dòng)性調(diào)節(jié)，4月央行縮量平價(jià)續(xù)做1000億元MLF，凈回籠MLF 700億元，通過逆回購回籠4000億元。5月資金利率波動(dòng)減少，中樞保持繼續(xù)小幅下行。5月政府債凈供給大幅增加，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度不改，資金面全月保持平穩(wěn)，DR007利率均值下降至1.85%左右。央行等量平價(jià)續(xù)作MLF，同時(shí)通過逆回購凈投放流動(dòng)性1640億元。6月資金利率先升后降，波動(dòng)性高于5月，中樞小幅上升，穩(wěn)定在1.9%。央行縮量續(xù)做MLF，凈回籠550億元，逆回購凈投放1360億元，流動(dòng)性凈供給雖不及5月，但依然保持維穩(wěn)資金面的態(tài)勢(shì)。6月資金面的擾動(dòng)減弱，一方面政府債供給放緩，另一方面在金融業(yè)“擠水分”的背景下銀行信貸投放規(guī)模不及往年，對(duì)流動(dòng)性的擠占有限，商業(yè)銀行對(duì)資金的需求不高。央行在臨近季度末時(shí)加大公開市場(chǎng)逆回購，體現(xiàn)呵護(hù)資金面平穩(wěn)跨季的意圖。

二季度銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性有兩個(gè)特點(diǎn)。

首先，禁止手工補(bǔ)息政策落地，導(dǎo)致存款超額流入理財(cái)，一是使得非銀資金更加寬裕，非銀資金利率大幅下行，與銀行之間的利差縮?。欢怯捎阢y行考核原因，季末理財(cái)回表會(huì)對(duì)資金面造成擾動(dòng)。實(shí)際上6月理財(cái)回表約1萬億，規(guī)模相對(duì)有限。

其次，二季度央行公開市場(chǎng)調(diào)控較為平穩(wěn)，由于信貸總體重“質(zhì)”不重“量”，資金面擾動(dòng)因素減少，央行在政府債供給加大時(shí)期適時(shí)進(jìn)行流動(dòng)性呵護(hù)，調(diào)節(jié)更趨精準(zhǔn)，公開市場(chǎng)凈操作規(guī)模趨于縮量。

二季度實(shí)體信用收縮，金融機(jī)構(gòu)“擠水分”控制沖量。6月社融新增3.3萬億元，同比少增9266億元。社融累計(jì)同比少增1.7萬億元，社融存量增速下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至8.1%。結(jié)構(gòu)來看，5月以來人民幣信貸持續(xù)少增，居民端收縮幅度更為顯著。地產(chǎn)政策邊際改善難持續(xù)，居民加杠桿意愿仍弱，二季度居民中長貸增量低于去年同期。企業(yè)端貸款結(jié)束高增，轉(zhuǎn)向下滑是今年二季度信貸收縮的最主要體現(xiàn)。6月企業(yè)中長貸同比少增6233億元，創(chuàng)歷史新低。

信貸社融總量走弱的階段性因素包括：2024年化債背景下地方國企降杠桿，對(duì)企業(yè)債券、企業(yè)貸款增速有較為顯著的負(fù)面影響；金融業(yè)“擠水分”行動(dòng)對(duì)銀行考核方式有所轉(zhuǎn)變，疊加監(jiān)管對(duì)“開門紅”等信貸沖量行為管控增加，金融機(jī)構(gòu)平滑信貸節(jié)奏。

長期因素包括：居民和企業(yè)需求不足，地產(chǎn)銷售有待回升，居民加杠桿意愿和能力不強(qiáng)；企業(yè)貸款以基建類貸款為主，項(xiàng)目儲(chǔ)備進(jìn)度較為緩慢；提前還貸現(xiàn)象仍較嚴(yán)重，且禁止手工補(bǔ)息一定程度上加劇該現(xiàn)象；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。人民銀行不止一次提示，當(dāng)前我國信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系趨弱，且信貸存量已經(jīng)高企，信貸難以維持過往的高增速，“要轉(zhuǎn)變片面追求規(guī)模的傳統(tǒng)思維”。

“寒冷”的金融數(shù)據(jù)是由多方面原因造成的，階段性因素疊加導(dǎo)致數(shù)據(jù)波動(dòng)加大。一方面，2024年“嚴(yán)防資金空轉(zhuǎn)”“控制增量債務(wù)”監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)存款、貸款都有不同于往年程度的擾動(dòng)。另一方面，財(cái)政擴(kuò)張支撐實(shí)體的力度稍顯不足。但要看到，金融反映實(shí)體真實(shí)波動(dòng)的部分依然有效。剔除階段性因素后，金融指標(biāo)長期的下行或與居民和企業(yè)收入預(yù)期偏弱、內(nèi)需不足、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型有關(guān)。

整體來看，二季度央行貨幣政策的立場(chǎng)依然是“支持性的”。當(dāng)前的貨幣政策核心特點(diǎn)是央行或?qū)⑻岣哔Y金質(zhì)效、防空轉(zhuǎn)作為重要的調(diào)控目標(biāo)之一。從年初以來，貨幣政策也在逐步落實(shí)這一目標(biāo)：包括優(yōu)化季度金融業(yè)增加值核算方式、促進(jìn)信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補(bǔ)息等舉措。

二季度央行設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款；推出房地產(chǎn)支持政策組合，包括降低個(gè)人住房貸款最低首付比例、取消個(gè)人房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率，并設(shè)立保障性住房再貸款。5月，央行宣布擬設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價(jià)格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款5000億元。以結(jié)構(gòu)性貨幣工具支持高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)展模式，符合當(dāng)前宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

資金活化程度進(jìn)一步走弱

二季度M2增速下降2.1個(gè)百分點(diǎn)至6.2%；M1整個(gè)季度延續(xù)負(fù)增，6月同比下降5%。值得注意的是，M1的連續(xù)負(fù)增和增幅創(chuàng)歷史新低。

存款結(jié)構(gòu)方面，二季度居民存款、企業(yè)存款總體同比少增，企業(yè)存款下滑幅度更顯著。與之相反，非銀存款同比大幅多增、財(cái)政存款大幅多增。一方面，居民和企業(yè)存款少增與信貸收縮的傳導(dǎo)有關(guān)；另一方面，居民和企業(yè)存款定期化現(xiàn)象依然嚴(yán)重，盡管去年基數(shù)較高導(dǎo)致居民中長期存款增速邊際下滑，但居民中長期存款增速約是活期存款的3倍。企業(yè)和居民活期存款增速較為緩慢。禁止手工補(bǔ)息政策落地后，居民和企業(yè)活期存款出表，流入理財(cái)，非銀存款大幅增長。二季度財(cái)政力度有所減弱，政府支出放緩，導(dǎo)致財(cái)政存款增長高于去年同期。

二季度M1增速大幅下滑或反映階段性和深層次原因。階段性因素包括：1）監(jiān)管禁止手工補(bǔ)息，企業(yè)存款大幅流出，直接造成M1連續(xù)兩月負(fù)增。但從長期看，補(bǔ)息存款在銀行總存款中規(guī)模有限，且存款長期趨于回歸表內(nèi)，對(duì)M1、M2增速造成的波動(dòng)或?qū)p弱；2）存款向理財(cái)分流。2022年9月以來，商業(yè)銀行共下調(diào)了4輪存款掛牌利率，個(gè)人定期存款利率不斷降至新低，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)存款的替代有所增加；3）2023年M2基數(shù)較高。

深層次因素包括：1）企業(yè)經(jīng)營預(yù)期無明顯改善，資金活化程度仍弱。禁止手工補(bǔ)息是4月8日宣布，但3月起M1增速已降至近3年低位，反映企業(yè)經(jīng)營景氣度持續(xù)偏弱；2）信貸增長放緩導(dǎo)致貨幣派生速度緩慢。貸款派生存款是M2最主要的增長來源，貸款增速下滑對(duì)M2有拖累作用；3）M1口徑有一定局限性，并不能完全描述金融創(chuàng)新和支付手段多樣化發(fā)展后的活躍資金。

貨幣供應(yīng)量指標(biāo)定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，潘功勝提出需要考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。金融多樣化以及支付工具的發(fā)展對(duì)代表活期支付能力的M1提出了新的變化，若將原M1口徑進(jìn)行擴(kuò)充，納入個(gè)人活期存款和日開類現(xiàn)金管理產(chǎn)品，以及第三方支付機(jī)構(gòu)的備用金規(guī)模，則測(cè)算出新口徑的M1下滑速度相對(duì)較為緩慢。6月更廣義口徑M1同比下降1.3%，比現(xiàn)口徑M1高出3.7個(gè)百分點(diǎn)。

美元強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致人民幣匯率承壓

二季度，人民幣匯率總體呈貶值趨勢(shì)，6月底美元對(duì)人民幣匯率為7.13，高于一季度末的7.1。美元兩次走強(qiáng)期間人民幣承壓明顯。

二季度部分時(shí)間美元對(duì)人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性有所下降，5月初~6月初，美元指數(shù)由106.3下降到104的同時(shí)，美元對(duì)人民幣中間價(jià)卻小幅爬升，或與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍弱復(fù)蘇、部分經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)走弱有關(guān)。此外，外需不足是外匯承壓的主要外部因素。6月歐央行降息開啟，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期仍受限，美元回彈走強(qiáng)，是驅(qū)動(dòng)人民幣匯率貶值的主要?jiǎng)恿Α?月底中美利差一周內(nèi)擴(kuò)大將近20BP，人民幣匯率階段性承受沖擊。6月底7月初人民幣匯率一度觸及7.13，已接近關(guān)鍵位置。從一籃子貨幣來看，二季度人民幣匯率指數(shù)呈現(xiàn)先升后降、再小幅回升的走勢(shì)。上半年，三大人民幣匯率指數(shù)穩(wěn)中有升，CFETS人民幣匯率指數(shù)由2023年底的97.42上升至2024年6月28日的100.04，反映人民幣對(duì)其他主要貨幣的相對(duì)堅(jiān)挺。

上半年我國宏觀經(jīng)濟(jì)總體呈良好的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，1~6月以美元計(jì)價(jià)的出口金額同比增長3.6%，6月單月同比增長8.6%。制造業(yè)、消費(fèi)增長有一定韌性。但房地產(chǎn)市場(chǎng)并未出現(xiàn)顯著回暖，且信貸、M1等金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)歷史性下滑，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生一定利空。中美利差倒掛幅度維持在近年來最高位，以人民幣為融資貨幣的套息交易收益提升，在大規(guī)模外匯套息交易低息的助推下，低息貨幣承受的幣值壓力凸顯。

向后看，隨著政策加力顯效，經(jīng)濟(jì)回升向好的態(tài)勢(shì)有望進(jìn)一步鞏固。房地產(chǎn)需求政策還在進(jìn)一步落地顯效，其他擴(kuò)大內(nèi)需政策若加碼，居民和企業(yè)內(nèi)需有望邊際復(fù)蘇。外部因素看，全球不確定性或?qū)⒃黾?。一方面，美國?jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，即使降息或也難改變美元強(qiáng)勢(shì)地位。另一方面，美國下半年大選將至，特朗普若再次當(dāng)選可能會(huì)帶來貿(mào)易摩擦。綜合來看，利好和利空因素皆存，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度或更為重要。在監(jiān)管層面充足穩(wěn)匯率和逆周期調(diào)節(jié)工具的護(hù)航下，人民幣匯率可能保持波動(dòng)下的相對(duì)穩(wěn)定。

政策展望

二季度央行操作保持定力，在穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)等多個(gè)貨幣政策目標(biāo)下維持平衡。當(dāng)下穩(wěn)匯率或是更為首要的目標(biāo)。同時(shí)，推動(dòng)長端利率回歸合理位置和防止資金空轉(zhuǎn)也是央行中長期內(nèi)較為關(guān)注的話題。央行二季度貨幣政策例會(huì)重申了一季度的“在經(jīng)濟(jì)回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率”。二季度并未降準(zhǔn)降息，貨幣政策的穩(wěn)匯率目標(biāo)或占主導(dǎo)。隨著企業(yè)結(jié)匯需求釋放，以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷收斂，中美國債收益率利差走闊，推升人民幣匯率貶值壓力。在國內(nèi)外政策周期差出現(xiàn)收斂之前，央行把穩(wěn)匯率擺在更重要的位置，指出“堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏”，進(jìn)而將貨幣寬松窗口延后。同時(shí)央行對(duì)長端收益率下行多次喊話，并豐富二級(jí)市場(chǎng)買賣國債工具箱，有意引導(dǎo)長端利率“下行有底”的預(yù)期。

央行二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中對(duì)貨幣政策的態(tài)度較一季度沒有明顯變化，包括“加大已出臺(tái)貨幣政策實(shí)施力度”“推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”。下階段貨幣政策寬松空間或仍取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍承壓，支持性的貨幣政策有望出臺(tái)。二季度GDP同比回落至4.7%，環(huán)比回落至0.7%，二十屆三中全會(huì)公報(bào)指出“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，落實(shí)好宏觀政策”，因此逆周期政策加碼的必要性和可能性趨于上升。但基于總量寬松受外部制約，寬松幅度或較為有限。

除此之外，央行貨幣政策的調(diào)控框架或正逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，貨幣信用的總量和結(jié)構(gòu)特征面臨重塑，數(shù)量型貨幣政策在信用調(diào)節(jié)中作用下降，財(cái)政的作用逐步加深。因此央行或更注重提高直接融資占比和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，淡化M2、社融等貨幣數(shù)量型中介目標(biāo)，同時(shí)加強(qiáng)價(jià)格型工具的把控。另一方面，央行對(duì)于維護(hù)“向上的收益率曲線”較為堅(jiān)決。除二級(jí)市場(chǎng)買賣國債引導(dǎo)長端利率穩(wěn)定在合理區(qū)間以外，新的利率走廊適時(shí)出現(xiàn)，體現(xiàn)央行短端利率調(diào)節(jié)的意圖。央行當(dāng)前的兩難或是“引導(dǎo)債市收益率在合意區(qū)間”和“推動(dòng)實(shí)體融資成本下行”，上文提及的非銀-銀利差縮窄意味著資金分層在消失，對(duì)應(yīng)非銀資產(chǎn)欠配嚴(yán)重。央行在推出兩項(xiàng)工具箱后并未進(jìn)行流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性收緊，或也體現(xiàn)了當(dāng)前貨幣政策多目標(biāo)均衡的難點(diǎn)。隨著后續(xù)貨幣政策框架的進(jìn)一步調(diào)整，MLF政策利率的作用將逐步淡化，央行或在二級(jí)市場(chǎng)買賣國債來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)可應(yīng)用臨時(shí)正逆回購來補(bǔ)充和調(diào)節(jié)流動(dòng)性、避免資金面出現(xiàn)較大波動(dòng)。值得一提的是，貨幣政策若想達(dá)到理想效果或需要財(cái)政配合，向上的收益率曲線或需要財(cái)政增加發(fā)債供給。

（劉磊就職于中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，何寧就職于中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、開源證券）