2024年二季度央行堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活適度，并強化逆周期調(diào)節(jié)，以服務實體經(jīng)濟并有效防控金融風險。

總量政策上看，央行寬松力度未兌現(xiàn)，并未降準降息。但結(jié)構(gòu)上支持加碼，央行設立兩項千億再貸款以支持實體，分別是5000億元的科技創(chuàng)新和技術改造再貸款、3000億元的保障性住房再貸款，支持技術改造和設備更新、房地產(chǎn)收儲等。此外，為規(guī)范金融機構(gòu)行為并保障銀行凈息差，央行叫停手工補息，引發(fā)資金從銀行體系流入非銀，再從非銀回流到銀行。央行創(chuàng)新調(diào)控工具，逐步健全新形勢下貨幣政策調(diào)控新框架，由數(shù)量型目標向價格型目標轉(zhuǎn)型，多次強調(diào)維持向上的收益率曲線。具體包括充足兩項貨幣政策工具箱，分別是二級市場借入國債并買賣，以及創(chuàng)設新利率走廊。匯率方面，外部制約并未收斂，央行堅決對順周期行為予以糾偏，維穩(wěn)匯率。

總體來看，“弱現(xiàn)實”導致央行貨幣政策目標多元，在國內(nèi)經(jīng)濟壓力不減、美聯(lián)儲降息周期未至、銀行息差壓力增加等現(xiàn)實前采取了相對均衡的操作，并積極引導預期、釋放政策信號，加強對市場主體的引導。向后看，貨幣框架轉(zhuǎn)型或?qū)⒊掷m(xù)加深，但實體內(nèi)需不足仍是經(jīng)濟的核心問題，居民存貸差趨于增長，企業(yè)存款定期化嚴重。貨幣政策應進一步加大逆周期調(diào)節(jié)，降低實體融資成本，且與財政深度配合，助力實體經(jīng)濟穩(wěn)中向好。

貨幣政策框架調(diào)整

二季度央行多次釋放了關于貨幣政策框架調(diào)整的信息。在現(xiàn)代化金融體系以及建立現(xiàn)代央行制度的背景下，中國貨幣政策框架逐漸完善。根據(jù)已有信息，未來貨幣政策框架主要有兩個方面的變化：一是進一步健全市場化的利率調(diào)控機制；二是逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。

首先，央行將進一步健全市場化的利率調(diào)控機制。央行行長潘功勝在陸家嘴論壇中指出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系”。這表明中國貨幣政策已經(jīng)逐漸過渡到以價格型工具為主導的調(diào)控框架，央行貨幣政策的核心變量是7天期逆回購操作利率，并通過這個利率傳導至全市場的資金利率。

潘功勝還提出：“調(diào)控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率‘框’在一定的區(qū)間”，且未來“可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”。與之相對應，7月8日央行公告將視情況開展臨時隔夜正回購或臨時逆回購操作，利率分別為7天期逆回購操作利率減點20個基點和加點50個基點。這可以被視為縮窄利率走廊幅度的重要舉措。

臨時隔夜正逆回購操作被設定在每日的16:00至16:20，以當前7回購利率（1.8%）來看，正回購（隔夜資金利率的下限）為1.6%，逆回購（隔夜資金利率的上限）為2.3%。隔夜利率被限制在70個基點的范圍內(nèi)，從而加強了7天逆回購政策利率的有效性，縮窄了隔夜資金利率走廊區(qū)間。

從實際可能產(chǎn)生的效果來看，臨時隔夜正逆回購操作對資金利率中樞和資金利率波動并不會產(chǎn)生較大影響。2023年三季度以來，銀行間市場的短期資金利率圍繞政策利率的波動顯著減小。銀行間的隔夜拆借利率（DR001）只有少數(shù)幾天超過了當前設定的70個基點范圍，新的利率走廊也與過去一段時間的經(jīng)驗相符。

因此我們認為，這次央行調(diào)整的主要考慮并不是非對稱上調(diào)和下調(diào)空間中所顯示的信息，而是進一步實現(xiàn)央行利率調(diào)控由數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變，且通過對降低利率走廊的承諾和優(yōu)化制度性建設而讓調(diào)控更加精準靈活。

其次，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。潘功勝指出要“逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱”，同時“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境”。與之相對應，央行在7月1日公告將面向部分公開市場業(yè)務一級交易商開展國債借入操作。7月5日，央行表示已簽協(xié)議的金融機構(gòu)可供出借的中長期國債有數(shù)千億元，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續(xù)借入并賣出國債。

去年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。世界上主要國家的央行都是以國債作為主要工具進行基礎貨幣投放和公開市場操作的，這也是現(xiàn)代央行制度的要求。在非常規(guī)貨幣政策框架下，通過國債買賣可以影響市場資金規(guī)模，從而影響短期利率。但與此同時，央行對國債的操作也可以直接影響長期無風險收益率，是非常規(guī)貨幣政策的主要操作。

當前國債收益率不斷下行，尤其是30年期國債收益率下行幅度較大。一方面是資金的風險偏好下行，對無風險資產(chǎn)的需求增加。另一方面是部分市場資金存在投機性需求，通過加杠桿方式購入國債。長期來看，國債收益率走勢應與經(jīng)濟基本面走勢相一致。目前看，央行的信號意義大于實質(zhì)意義，央行通過借入國債干預市場的操作更大程度上在于向市場傳達調(diào)整收益率曲線的信號，而實際影響效果還需觀察。

資金分層在逐步減弱

二季度央行公開市場操作以貨幣凈投放為主，存款準備金率不變，但銀行間資金較為充裕。在新的貨幣政策框架下，央行的流動性操作（包括降準、公開市場操作、MLF操作以及未來的國債買賣操作）的數(shù)量意義不再重要，而影響市場的關鍵在于政策利率水平以及對未來政策利率的預期。

二季度1天期銀行間質(zhì)押式回購加權利率（R001）和7天銀行間質(zhì)押式回購利率（R007）均值分別較一季度基本持平（1.848%~1.841%），以及下行19（2.13%~1.94%）個BP。DR007均值與一季度持平。非銀機構(gòu)資金利率下降幅度較大，主要是因為二季度禁止手工補息后，存款搬家至理財和基金，非銀機構(gòu)流動性較為充裕。與此同時，非銀機構(gòu)的資金又有很大一部分回流到商業(yè)銀行，表現(xiàn)為非銀存款規(guī)模大幅增長以及商業(yè)銀行對非銀的負債規(guī)模上升。資金分層情況也有所緩解，R007與DR007利差大幅收窄，由3月末的0.65%縮窄至0.19%。

4月DR007和R007的走勢先抑后揚，中樞略低于3月。4月信貸投放規(guī)模季節(jié)性偏低，同時政府債券發(fā)行量弱于上月，對超儲的消耗不多，流動性總體寬裕，因此資金利率中樞有所回落。央行在公開市場回籠流動性調(diào)節(jié)，4月央行縮量平價續(xù)做1000億元MLF，凈回籠MLF 700億元，通過逆回購回籠4000億元。5月資金利率波動減少，中樞保持繼續(xù)小幅下行。5月政府債凈供給大幅增加，央行呵護資金面的態(tài)度不改，資金面全月保持平穩(wěn)，DR007利率均值下降至1.85%左右。央行等量平價續(xù)作MLF，同時通過逆回購凈投放流動性1640億元。6月資金利率先升后降，波動性高于5月，中樞小幅上升，穩(wěn)定在1.9%。央行縮量續(xù)做MLF，凈回籠550億元，逆回購凈投放1360億元，流動性凈供給雖不及5月，但依然保持維穩(wěn)資金面的態(tài)勢。6月資金面的擾動減弱，一方面政府債供給放緩，另一方面在金融業(yè)“擠水分”的背景下銀行信貸投放規(guī)模不及往年，對流動性的擠占有限，商業(yè)銀行對資金的需求不高。央行在臨近季度末時加大公開市場逆回購，體現(xiàn)呵護資金面平穩(wěn)跨季的意圖。

二季度銀行間市場流動性有兩個特點。

首先，禁止手工補息政策落地，導致存款超額流入理財，一是使得非銀資金更加寬裕，非銀資金利率大幅下行，與銀行之間的利差縮?。欢怯捎阢y行考核原因，季末理財回表會對資金面造成擾動。實際上6月理財回表約1萬億，規(guī)模相對有限。

其次，二季度央行公開市場調(diào)控較為平穩(wěn)，由于信貸總體重“質(zhì)”不重“量”，資金面擾動因素減少，央行在政府債供給加大時期適時進行流動性呵護，調(diào)節(jié)更趨精準，公開市場凈操作規(guī)模趨于縮量。

二季度實體信用收縮，金融機構(gòu)“擠水分”控制沖量。6月社融新增3.3萬億元，同比少增9266億元。社融累計同比少增1.7萬億元，社融存量增速下降0.6個百分點至8.1%。結(jié)構(gòu)來看，5月以來人民幣信貸持續(xù)少增，居民端收縮幅度更為顯著。地產(chǎn)政策邊際改善難持續(xù)，居民加杠桿意愿仍弱，二季度居民中長貸增量低于去年同期。企業(yè)端貸款結(jié)束高增，轉(zhuǎn)向下滑是今年二季度信貸收縮的最主要體現(xiàn)。6月企業(yè)中長貸同比少增6233億元，創(chuàng)歷史新低。

信貸社融總量走弱的階段性因素包括：2024年化債背景下地方國企降杠桿，對企業(yè)債券、企業(yè)貸款增速有較為顯著的負面影響；金融業(yè)“擠水分”行動對銀行考核方式有所轉(zhuǎn)變，疊加監(jiān)管對“開門紅”等信貸沖量行為管控增加，金融機構(gòu)平滑信貸節(jié)奏。

長期因素包括：居民和企業(yè)需求不足，地產(chǎn)銷售有待回升，居民加杠桿意愿和能力不強；企業(yè)貸款以基建類貸款為主，項目儲備進度較為緩慢；提前還貸現(xiàn)象仍較嚴重，且禁止手工補息一定程度上加劇該現(xiàn)象；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。人民銀行不止一次提示，當前我國信貸增長與經(jīng)濟增長關系趨弱，且信貸存量已經(jīng)高企，信貸難以維持過往的高增速，“要轉(zhuǎn)變片面追求規(guī)模的傳統(tǒng)思維”。

“寒冷”的金融數(shù)據(jù)是由多方面原因造成的，階段性因素疊加導致數(shù)據(jù)波動加大。一方面，2024年“嚴防資金空轉(zhuǎn)”“控制增量債務”監(jiān)管趨嚴，對存款、貸款都有不同于往年程度的擾動。另一方面，財政擴張支撐實體的力度稍顯不足。但要看到，金融反映實體真實波動的部分依然有效。剔除階段性因素后，金融指標長期的下行或與居民和企業(yè)收入預期偏弱、內(nèi)需不足、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)經(jīng)歷轉(zhuǎn)型有關。

整體來看，二季度央行貨幣政策的立場依然是“支持性的”。當前的貨幣政策核心特點是央行或?qū)⑻岣哔Y金質(zhì)效、防空轉(zhuǎn)作為重要的調(diào)控目標之一。從年初以來，貨幣政策也在逐步落實這一目標：包括優(yōu)化季度金融業(yè)增加值核算方式、促進信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補息等舉措。

二季度央行設立科技創(chuàng)新和技術改造再貸款；推出房地產(chǎn)支持政策組合，包括降低個人住房貸款最低首付比例、取消個人房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率，并設立保障性住房再貸款。5月，央行宣布擬設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款5000億元。以結(jié)構(gòu)性貨幣工具支持高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)展模式，符合當前宏觀調(diào)控的目標。

資金活化程度進一步走弱

二季度M2增速下降2.1個百分點至6.2%；M1整個季度延續(xù)負增，6月同比下降5%。值得注意的是，M1的連續(xù)負增和增幅創(chuàng)歷史新低。

存款結(jié)構(gòu)方面，二季度居民存款、企業(yè)存款總體同比少增，企業(yè)存款下滑幅度更顯著。與之相反，非銀存款同比大幅多增、財政存款大幅多增。一方面，居民和企業(yè)存款少增與信貸收縮的傳導有關；另一方面，居民和企業(yè)存款定期化現(xiàn)象依然嚴重，盡管去年基數(shù)較高導致居民中長期存款增速邊際下滑，但居民中長期存款增速約是活期存款的3倍。企業(yè)和居民活期存款增速較為緩慢。禁止手工補息政策落地后，居民和企業(yè)活期存款出表，流入理財，非銀存款大幅增長。二季度財政力度有所減弱，政府支出放緩，導致財政存款增長高于去年同期。

二季度M1增速大幅下滑或反映階段性和深層次原因。階段性因素包括：1）監(jiān)管禁止手工補息，企業(yè)存款大幅流出，直接造成M1連續(xù)兩月負增。但從長期看，補息存款在銀行總存款中規(guī)模有限，且存款長期趨于回歸表內(nèi)，對M1、M2增速造成的波動或?qū)p弱；2）存款向理財分流。2022年9月以來，商業(yè)銀行共下調(diào)了4輪存款掛牌利率，個人定期存款利率不斷降至新低，理財產(chǎn)品對存款的替代有所增加；3）2023年M2基數(shù)較高。

深層次因素包括：1）企業(yè)經(jīng)營預期無明顯改善，資金活化程度仍弱。禁止手工補息是4月8日宣布，但3月起M1增速已降至近3年低位，反映企業(yè)經(jīng)營景氣度持續(xù)偏弱；2）信貸增長放緩導致貨幣派生速度緩慢。貸款派生存款是M2最主要的增長來源，貸款增速下滑對M2有拖累作用；3）M1口徑有一定局限性，并不能完全描述金融創(chuàng)新和支付手段多樣化發(fā)展后的活躍資金。

貨幣供應量指標定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，潘功勝提出需要考慮對貨幣供應量的統(tǒng)計口徑進行動態(tài)完善。金融多樣化以及支付工具的發(fā)展對代表活期支付能力的M1提出了新的變化，若將原M1口徑進行擴充，納入個人活期存款和日開類現(xiàn)金管理產(chǎn)品，以及第三方支付機構(gòu)的備用金規(guī)模，則測算出新口徑的M1下滑速度相對較為緩慢。6月更廣義口徑M1同比下降1.3%，比現(xiàn)口徑M1高出3.7個百分點。

美元強勢導致人民幣匯率承壓

二季度，人民幣匯率總體呈貶值趨勢，6月底美元對人民幣匯率為7.13，高于一季度末的7.1。美元兩次走強期間人民幣承壓明顯。

二季度部分時間美元對人民幣匯率與美元指數(shù)相關性有所下降，5月初~6月初，美元指數(shù)由106.3下降到104的同時，美元對人民幣中間價卻小幅爬升，或與國內(nèi)經(jīng)濟仍弱復蘇、部分經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)走弱有關。此外，外需不足是外匯承壓的主要外部因素。6月歐央行降息開啟，美聯(lián)儲降息預期仍受限，美元回彈走強，是驅(qū)動人民幣匯率貶值的主要動力。6月底中美利差一周內(nèi)擴大將近20BP，人民幣匯率階段性承受沖擊。6月底7月初人民幣匯率一度觸及7.13，已接近關鍵位置。從一籃子貨幣來看，二季度人民幣匯率指數(shù)呈現(xiàn)先升后降、再小幅回升的走勢。上半年，三大人民幣匯率指數(shù)穩(wěn)中有升，CFETS人民幣匯率指數(shù)由2023年底的97.42上升至2024年6月28日的100.04，反映人民幣對其他主要貨幣的相對堅挺。

上半年我國宏觀經(jīng)濟總體呈良好的恢復態(tài)勢，1~6月以美元計價的出口金額同比增長3.6%，6月單月同比增長8.6%。制造業(yè)、消費增長有一定韌性。但房地產(chǎn)市場并未出現(xiàn)顯著回暖，且信貸、M1等金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)歷史性下滑，對人民幣匯率產(chǎn)生一定利空。中美利差倒掛幅度維持在近年來最高位，以人民幣為融資貨幣的套息交易收益提升，在大規(guī)模外匯套息交易低息的助推下，低息貨幣承受的幣值壓力凸顯。

向后看，隨著政策加力顯效，經(jīng)濟回升向好的態(tài)勢有望進一步鞏固。房地產(chǎn)需求政策還在進一步落地顯效，其他擴大內(nèi)需政策若加碼，居民和企業(yè)內(nèi)需有望邊際復蘇。外部因素看，全球不確定性或?qū)⒃黾?。一方面，美國?jīng)濟韌性仍強，即使降息或也難改變美元強勢地位。另一方面，美國下半年大選將至，特朗普若再次當選可能會帶來貿(mào)易摩擦。綜合來看，利好和利空因素皆存，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟恢復程度或更為重要。在監(jiān)管層面充足穩(wěn)匯率和逆周期調(diào)節(jié)工具的護航下，人民幣匯率可能保持波動下的相對穩(wěn)定。

政策展望

二季度央行操作保持定力，在穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟等多個貨幣政策目標下維持平衡。當下穩(wěn)匯率或是更為首要的目標。同時，推動長端利率回歸合理位置和防止資金空轉(zhuǎn)也是央行中長期內(nèi)較為關注的話題。央行二季度貨幣政策例會重申了一季度的“在經(jīng)濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率”。二季度并未降準降息，貨幣政策的穩(wěn)匯率目標或占主導。隨著企業(yè)結(jié)匯需求釋放，以及美聯(lián)儲降息預期不斷收斂，中美國債收益率利差走闊，推升人民幣匯率貶值壓力。在國內(nèi)外政策周期差出現(xiàn)收斂之前，央行把穩(wěn)匯率擺在更重要的位置，指出“堅決對順周期行為予以糾偏”，進而將貨幣寬松窗口延后。同時央行對長端收益率下行多次喊話，并豐富二級市場買賣國債工具箱，有意引導長端利率“下行有底”的預期。

央行二季度貨幣政策委員會例會中對貨幣政策的態(tài)度較一季度沒有明顯變化，包括“加大已出臺貨幣政策實施力度”“推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”。下階段貨幣政策寬松空間或仍取決于國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)，若經(jīng)濟復蘇仍承壓，支持性的貨幣政策有望出臺。二季度GDP同比回落至4.7%，環(huán)比回落至0.7%，二十屆三中全會公報指出“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，落實好宏觀政策”，因此逆周期政策加碼的必要性和可能性趨于上升。但基于總量寬松受外部制約，寬松幅度或較為有限。

除此之外，央行貨幣政策的調(diào)控框架或正逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變。一方面，隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，貨幣信用的總量和結(jié)構(gòu)特征面臨重塑，數(shù)量型貨幣政策在信用調(diào)節(jié)中作用下降，財政的作用逐步加深。因此央行或更注重提高直接融資占比和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，淡化M2、社融等貨幣數(shù)量型中介目標，同時加強價格型工具的把控。另一方面，央行對于維護“向上的收益率曲線”較為堅決。除二級市場買賣國債引導長端利率穩(wěn)定在合理區(qū)間以外，新的利率走廊適時出現(xiàn)，體現(xiàn)央行短端利率調(diào)節(jié)的意圖。央行當前的兩難或是“引導債市收益率在合意區(qū)間”和“推動實體融資成本下行”，上文提及的非銀-銀利差縮窄意味著資金分層在消失，對應非銀資產(chǎn)欠配嚴重。央行在推出兩項工具箱后并未進行流動性實質(zhì)性收緊，或也體現(xiàn)了當前貨幣政策多目標均衡的難點。隨著后續(xù)貨幣政策框架的進一步調(diào)整，MLF政策利率的作用將逐步淡化，央行或在二級市場買賣國債來調(diào)節(jié)基礎貨幣，同時可應用臨時正逆回購來補充和調(diào)節(jié)流動性、避免資金面出現(xiàn)較大波動。值得一提的是，貨幣政策若想達到理想效果或需要財政配合，向上的收益率曲線或需要財政增加發(fā)債供給。

（劉磊就職于中國社會科學院經(jīng)濟研究所、國家金融與發(fā)展實驗室，何寧就職于中國社會科學院大學經(jīng)濟學院、開源證券）