特朗普上臺(tái)后，頻繁揮舞“關(guān)稅大棒”，不僅針對(duì)中國(guó)，還對(duì)加拿大、墨西哥、歐洲乃至全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體加征關(guān)稅。這一舉措導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易不確定性指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，比上一輪貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期還高出很多。

特朗普當(dāng)選以來(lái)，不少投資者和專家學(xué)者擔(dān)憂美國(guó)加征關(guān)稅會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值，或提出將人民幣匯率貶值作為中國(guó)的應(yīng)對(duì)措施之一。在此期間，人民幣對(duì)美元匯率也的確呈現(xiàn)出貶值趨勢(shì)，直到最近才有所變化；中國(guó)央行則在扮演著“穩(wěn)定器”的角色，通過(guò)逆周期因子進(jìn)行調(diào)節(jié)，確保每日匯率中間價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定。這令人民幣在岸市場(chǎng)即期匯率收盤價(jià)與翌日的中間價(jià)之間出現(xiàn)了明顯差異。這一差異釋放出明確信號(hào)，即央行意圖穩(wěn)定人民幣匯率。我個(gè)人認(rèn)同央行的做法，認(rèn)為人民幣貶值是不必要的，也是不應(yīng)該的，市場(chǎng)擔(dān)憂有些過(guò)度了。

巨額順差顯示，人民幣匯率貶值缺乏基本面支持

從貿(mào)易基本面來(lái)看，去年中國(guó)外貿(mào)順差高達(dá)9922億美元，接近萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高。面對(duì)如此巨額的外貿(mào)順差，擔(dān)憂人民幣匯率貶值似乎不太符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論。即便將商品貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易及轉(zhuǎn)移支付等因素綜合考慮，去年，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差也達(dá)4220億美元，創(chuàng)下歷史第二高的水平。這表明，中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)大，人民幣匯率既沒有貶值的基礎(chǔ)，也沒有貶值的必要。

同時(shí)，人民幣也不可大幅貶值。國(guó)家外匯管理局公布的2024年國(guó)際收支平衡表顯示，盡管經(jīng)常賬戶順差龐大，中國(guó)在資本與金融賬戶，以及“誤差與遺漏”項(xiàng)下（該項(xiàng)下往往包含難以監(jiān)測(cè)的熱錢流動(dòng)）的資金流出規(guī)模同樣可觀。為什么出現(xiàn)這種情況呢？除了企業(yè)“走出去”的正常資本流動(dòng)外，另一個(gè)重要原因可能是市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率的信心不足。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面穩(wěn)健、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大，許多機(jī)構(gòu)、企業(yè)甚至個(gè)人仍然擔(dān)憂人民幣匯率未來(lái)有可能貶值，導(dǎo)致資本外流壓力依然較大。

鑒于資本外流在很大程度上緣于對(duì)人民幣匯率貶值的預(yù)期，如果人民幣真的貶值，就等于驗(yàn)證了市場(chǎng)的擔(dān)憂，這會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化貶值預(yù)期，導(dǎo)致資本外流加劇。但如果人民幣匯率保持穩(wěn)定甚至升值，那么原本計(jì)劃外流的資金可能就不會(huì)離場(chǎng)，原本流出的資本甚至有可能大規(guī)?；亓?。類似的情況在2005年至2011年也曾出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)由于人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，資本（包括“熱錢”）大量流入。反之，若允許人民幣較大幅度貶值，市場(chǎng)有可能形成“自我實(shí)現(xiàn)”的惡性循環(huán)，即便經(jīng)濟(jì)基本面再穩(wěn)固，也可能會(huì)被這種預(yù)期效應(yīng)嚴(yán)重拖累。因此，如果采取人民幣貶值的策略來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)的關(guān)稅政策，很可能是“搬起石頭砸自己的腳”，并不是一個(gè)明智的選擇。因此，即便貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，人民幣匯率既不需要，也不應(yīng)該大幅貶值。

人民幣升值有助于增強(qiáng)中國(guó)資產(chǎn)的吸引力

歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格相輔相成，互相影響。在當(dāng)前形勢(shì)下，人民幣匯率升值不僅有條件、也有必要，至少應(yīng)該維持穩(wěn)定。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，人民幣對(duì)美元的即期匯率與滬深300指數(shù)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，當(dāng)人民幣對(duì)美元貶值時(shí)，A股往往下跌；人民幣升值時(shí)，A股市場(chǎng)往往走強(qiáng)。剖析背后的原因，如果人民幣升值，從海外投資者的角度來(lái)看，投資中國(guó)資產(chǎn)就有更高的回報(bào)率（額外的匯率升值收益），這會(huì)提升中國(guó)資產(chǎn)的吸引力，進(jìn)一步吸引資本流入，進(jìn)而推動(dòng)人民幣匯率和中國(guó)資產(chǎn)的進(jìn)一步升值。反過(guò)來(lái)，若人民幣貶值，投資中國(guó)資產(chǎn)的吸引力就會(huì)下降，導(dǎo)致資本外流與市場(chǎng)下跌同時(shí)發(fā)生。這種關(guān)系既可能形成良性循環(huán)，也可能陷入惡性循環(huán)。因此，維持人民幣穩(wěn)定或適度升值，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)信心，提升中國(guó)資產(chǎn)的吸引力。

去年9月26日政治局會(huì)議后，滬深300指數(shù)與香港股市都明顯反彈。這說(shuō)明，從資產(chǎn)價(jià)格與匯率的關(guān)系來(lái)看，人民幣升值已經(jīng)獲得了資本市場(chǎng)的支撐。春節(jié)期間， “DeepSeek旋風(fēng)”進(jìn)一步增強(qiáng)了投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的信心，對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率也是一個(gè)有利因素。因此，在當(dāng)前環(huán)境下，人民幣匯率已經(jīng)具備升值的“資產(chǎn)價(jià)格”條件。

如果市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，也會(huì)進(jìn)一步吸引資金流入，推高中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)港股也會(huì)產(chǎn)生顯著的正面影響。港股以港元計(jì)價(jià)，而港元與美元掛鉤，大部分香港上市公司為內(nèi)地企業(yè)，其主要收入為人民幣。如果人民幣對(duì)美元匯率升值，這些企業(yè)的盈利折算成港元后會(huì)更高，對(duì)港股形成直接利好。歷史上（例如2005年至2007年間），港股上漲就曾受到人民幣升值的顯著推動(dòng)。

美元貶值為人民幣匯率升值打開了空間

人民幣匯率由市場(chǎng)供需決定，同時(shí)參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。因此，美元匯率的波動(dòng)對(duì)人民幣與其他主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率會(huì)產(chǎn)生較大影響。

歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣即期匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性非常高。2017年至2025年間，二者的相關(guān)系數(shù)為75%，2023年7月以來(lái)更是高達(dá)87%。這是因?yàn)?，在前述匯率形成機(jī)制下，如果美元升值，為穩(wěn)定人民幣對(duì)一籃子貨幣的綜合匯率水平，人民幣對(duì)美元可適度貶值；反之，若美元貶值，人民幣就可適度對(duì)美元升值，以維持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的整體穩(wěn)定。近期，美元指數(shù)已從去年底的高點(diǎn)110回落至103，美元處于貶值趨勢(shì)中，這為人民幣匯率升值打開了空間。

另外，根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，2023年7月以來(lái)，人民幣的實(shí)際有效匯率整體保持穩(wěn)定。顯然，中國(guó)央行的目標(biāo)是維持中國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的基本穩(wěn)定，而非通過(guò)名義匯率貶值來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力。從這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前人民幣匯率水平既符合國(guó)際外匯市場(chǎng)的形勢(shì)變化，也符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的總體方向。

央行有決心有能力維護(hù)匯率穩(wěn)定

從央行的政策操作來(lái)看，其維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的決心和能力都是毋庸置疑的。

人民幣在岸即期匯率與中間價(jià)的走勢(shì)顯示，近年來(lái)，央行更加注重匯率的穩(wěn)定性。自2023年7月以來(lái)，人民幣市場(chǎng)即期匯率與中間價(jià)出現(xiàn)了三次背離，前兩次都是市場(chǎng) “認(rèn)輸”了——盡管市場(chǎng)即期匯率因各種因素出現(xiàn)波動(dòng)，但最終還是回歸到央行設(shè)定的中間價(jià)水平。當(dāng)前，第三次背離的缺口仍然存在，但最近幾周正在逐步縮小。換句話說(shuō)，市場(chǎng)短期存在非理性波動(dòng)，但央行堅(jiān)持對(duì)中間價(jià)的穩(wěn)健管理，市場(chǎng)最終還是會(huì)回歸理性。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)最終會(huì)回歸經(jīng)濟(jì)基本面，因此維持人民幣匯率穩(wěn)定的策略是行之有效的。

從能力上看，中國(guó)擁有3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)持有超過(guò)7000萬(wàn)盎司的黃金儲(chǔ)備。盡管近年來(lái)外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)變化不大，但中國(guó)仍在不斷增加黃金儲(chǔ)備，近年來(lái)黃金價(jià)格的大幅度上漲進(jìn)一步增強(qiáng)了央行的儲(chǔ)備實(shí)力。因此，無(wú)論從儲(chǔ)備規(guī)模還是市場(chǎng)調(diào)控能力來(lái)看，國(guó)家外匯管理局和央行都有充分的實(shí)力來(lái)維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定。

中國(guó)制造的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力緣自轉(zhuǎn)型升級(jí)而非匯率貶值

最后需要指出的是，在過(guò)去多年里，中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，這并非依賴人民幣貶值，而是緣自經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)的持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

中國(guó)制造業(yè)增加值在全球制造業(yè)中的占比已從2004年不到10%提升至當(dāng)前的29%，不僅超過(guò)歐盟，甚至接近G7國(guó)家的總水平，展現(xiàn)了中國(guó)制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。在這二十年間，人民幣名義匯率升值了17%，名義與實(shí)際有效匯率也都呈現(xiàn)出升值趨勢(shì)。顯然，人民幣升值并未削弱中國(guó)制造的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

我們認(rèn)為，中國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，而非匯率貶值帶來(lái)的低成本競(jìng)爭(zhēng)力。這一點(diǎn)可在我國(guó)加工貿(mào)易與一般貿(mào)易在出口中的占比變化得到印證。過(guò)去，中國(guó)出口主要依賴加工貿(mào)易；如今，一般貿(mào)易已成為出口的主要模式。這表明，中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的提升，更多是依靠產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而非通過(guò)匯率貶值去獲取價(jià)格優(yōu)勢(shì)。未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力既不應(yīng)該，也不需要依賴人民幣貶值，而是要繼續(xù)通過(guò)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技創(chuàng)新來(lái)保持全球領(lǐng)先地位。

綜合上述因素，我的結(jié)論是，人民幣匯率宜升不宜貶。

（作者系香港中國(guó)金融協(xié)會(huì)副主席）

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