以近22倍的溢價(jià)，收購(gòu)大股東控股子公司11%的股權(quán)，但估值的依據(jù)，卻是尚未實(shí)現(xiàn)的未來(lái)三年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。

聯(lián)創(chuàng)光電8月6日披露，將以現(xiàn)金支付的方式，從江西省電子集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“電子集團(tuán)”）、共青城智諾嘉投資中心（下稱(chēng) “智諾嘉”）手中，收購(gòu)江西聯(lián)創(chuàng)光電超導(dǎo)應(yīng)用有限公司（下稱(chēng)“聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)”）11%股權(quán)，整個(gè)交易作價(jià)4.9億元。

上述兩家出讓方中，電子集團(tuán)為聯(lián)創(chuàng)光電控股股東，智諾嘉則是聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)核心技術(shù)和管理人員持股平臺(tái)。成立于2019年的聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)，是一家高溫超導(dǎo)磁體的應(yīng)用技術(shù)綜合性解決方案提供商，也是聯(lián)創(chuàng)光電持股40%的參股公司。從成立直到2022年三年間，該公司都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)收入，凈利潤(rùn)則處于虧損狀態(tài)；2023年該公司凈利潤(rùn)、年末凈資產(chǎn)分別為678萬(wàn)元、1.92億元。

以去年12月底的凈資產(chǎn)為基數(shù)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的總體估值溢價(jià)率高達(dá)2767.22%，實(shí)際定價(jià)溢價(jià)也超過(guò)21.9倍。

而高溢價(jià)的依據(jù)，并非建立在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)之上，而是以對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)。按照預(yù)測(cè)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)2026年的預(yù)計(jì)收入，將達(dá)到23億元以上，比2023年增長(zhǎng)超過(guò)30倍，三年的年均復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)接近10倍。

不過(guò)，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能否兌現(xiàn)，存在非常大的挑戰(zhàn)。未來(lái)三年，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的各類(lèi)業(yè)務(wù)，須以數(shù)倍的速度增長(zhǎng)，部分業(yè)務(wù)2025年的同比增速須達(dá)200倍，才有可能完成預(yù)測(cè)收入目標(biāo)。

溢價(jià)22倍收購(gòu)參股子公司11%股權(quán)

根據(jù)聯(lián)創(chuàng)光電公告，此次計(jì)劃收購(gòu)的聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)11%股權(quán)，其中8個(gè)百分點(diǎn)的股權(quán)由電子集團(tuán)持有，擬收購(gòu)價(jià)為3.57億元，另外3個(gè)百分點(diǎn)股權(quán)則由智諾嘉持有，交易價(jià)格為1.34億元。

公開(kāi)資料顯示，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)2019年6月成立，注冊(cè)資金2億元，目前三大股東分別為聯(lián)創(chuàng)光電、電子集團(tuán)、智諾嘉，持股比例分別為40%、41.02%、15.5%。交易完成后，聯(lián)創(chuàng)光電將成為聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的控股股東，持股比例從現(xiàn)有的40%上升至51%，并獲得后者董事會(huì)5個(gè)席位中的3席，將其納入合并報(bào)表子公司范圍。

截至今年3月底，電子集團(tuán)持有聯(lián)創(chuàng)光電20.81%的股份，該公司董事長(zhǎng)伍銳、副總裁陳長(zhǎng)剛、監(jiān)事辜洪武等三人，分別在上市公司擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總裁、董事、監(jiān)事長(zhǎng)職務(wù)。同時(shí)，伍銳還持有電子集團(tuán)46%股權(quán)，并擔(dān)任聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)法定代表人。

聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)成立之時(shí)，聯(lián)創(chuàng)光電是發(fā)起股東之一，與電子集團(tuán)分別持股40%、60%。后者出資額為1.2億元。通過(guò)此次收購(gòu)，大股東不僅輕松套現(xiàn)近3.6億元，還在短短幾年時(shí)間，只用了1600萬(wàn)元的出資額，便收回了全部1.2億的投資成本，并且獲得2.37億的投資收益，投資總體回報(bào)率超過(guò)21倍。

就在兩年前的2022年，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)還遠(yuǎn)沒(méi)有這么“值錢(qián)”。2020年6月至2022年3月，電子集團(tuán)四次轉(zhuǎn)讓聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)股權(quán)，智諾嘉的所持股權(quán)，便是受讓而來(lái)。

根據(jù)披露，兩年前的2022年3月，電子集團(tuán)將持有的聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)3100萬(wàn)元、占比15.5%的出資份額轉(zhuǎn)讓給智諾嘉，當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)讓價(jià)只有3100萬(wàn)元，仍舊是按原始出資定的價(jià)。

在上述四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，作為創(chuàng)始股東，聯(lián)創(chuàng)光電均未參與受讓。時(shí)隔兩年多之后，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)已經(jīng)大幅溢價(jià)?？毓晒蓶|、智諾嘉的高收益，正是來(lái)自聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)估值的躍升。

披露數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月底，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)總資產(chǎn)為2.84億元，凈資產(chǎn)1.94億元。到今年3底，該公司總資產(chǎn)雖然增加了1.02億元，達(dá)到3.86億元，但1.92億元的凈資產(chǎn)，卻比去年底降了200余萬(wàn)元。

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，在基礎(chǔ)法評(píng)估下，截至去年12月底，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)總資產(chǎn)評(píng)估值為12.6億元，較賬面增值9.9億元，增值率361.71%，股東全部權(quán)益評(píng)估值11.8億元，增加9.9億元，評(píng)估增值率510.14%。而采用收益法，其總體估值高達(dá)55.75億元，相較于凈資產(chǎn)增值53.8億元，溢價(jià)率高達(dá)2767.22%。

聯(lián)創(chuàng)光電的收購(gòu)對(duì)價(jià)，采用了收益法評(píng)估結(jié)果。聯(lián)創(chuàng)光電稱(chēng)，此次交易將按評(píng)估結(jié)果的80%，即44.6億元作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。盡管如此，11%股權(quán)4.9億元的收購(gòu)價(jià)，溢價(jià)率達(dá)到2193.78%。

業(yè)績(jī)真實(shí)性幾何

成立后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)都沒(méi)有收入。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，截至2022年底，該公司總資產(chǎn)為1.97億元，凈資產(chǎn)1.87億元，當(dāng)年沒(méi)有產(chǎn)生收入，利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)均處于虧損狀態(tài)，虧損金額為326.2萬(wàn)元。

但到了2023年，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)經(jīng)營(yíng)開(kāi)始突飛猛進(jìn)，去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7539.8萬(wàn)元，凈利潤(rùn)678.5萬(wàn)元，總資產(chǎn)也大幅增加近9000萬(wàn)元。

然而，該公司這些“突然”產(chǎn)生的收入和利潤(rùn)，其真實(shí)性和質(zhì)量到底如何？卻存在不小的疑問(wèn)。

審計(jì)報(bào)告顯示，2023年初，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)開(kāi)發(fā)支出余額4644萬(wàn)元，年內(nèi)增加內(nèi)部開(kāi)發(fā)支出876萬(wàn)元，扣除轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益的43萬(wàn)元、減少的“其他”項(xiàng)目2649萬(wàn)元，期末開(kāi)發(fā)支出余額約為2827萬(wàn)元。但在合并利潤(rùn)表中，該公司當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用僅為43萬(wàn)元，來(lái)源為直接材料和折舊費(fèi)用。

也就是說(shuō)，在2023年年報(bào)中，該公司并未將當(dāng)年新增的開(kāi)發(fā)支出列入成本、費(fèi)用科目，而是計(jì)入了資產(chǎn)當(dāng)中，從而增加了當(dāng)年利潤(rùn)。如果將開(kāi)發(fā)支出全額計(jì)入費(fèi)用，則該公司2023年凈利潤(rùn)也仍然是虧損狀態(tài)。

除了研發(fā)支出的賬務(wù)處理，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)還存在大客戶(hù)依賴(lài)的問(wèn)題。去年實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入，大部分也沒(méi)有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，去年全年，該公司銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金總額為2523.5萬(wàn)元。據(jù)此測(cè)算，該公司去年全部7539萬(wàn)元的收入中，有近5000萬(wàn)元、占比66%的貨款沒(méi)有收回。

沒(méi)有收到的欠款，可能主要來(lái)自寧夏旭櫻新能源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“旭櫻新能”）。據(jù)公開(kāi)資料，旭櫻新能是新三板公司盈谷股份的全資子公司，主要從事單晶硅棒業(yè)務(wù)。該公司與聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)存在合作關(guān)系，可能也是后者大客戶(hù)。

聯(lián)創(chuàng)光電去年12月底披露的一份投資者活動(dòng)記錄提到，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)已與“寧夏盈谷實(shí)業(yè)公司簽訂首批商業(yè)化訂單”。 浙商證券今年4月的一份研報(bào)也稱(chēng)，聯(lián)創(chuàng)光電與寧夏盈谷合作，磁體在手訂單超300臺(tái)，預(yù)計(jì)2024年交付將不少于50臺(tái)。

合并財(cái)報(bào)顯示，截至去年底，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)應(yīng)收賬款余額為6040萬(wàn)元，旭櫻新能對(duì)應(yīng)金額為6020萬(wàn)元，占比99.67%，賬齡全部在一年以?xún)?nèi)。

不過(guò)，旭櫻新能的這筆應(yīng)付賬款，未在盈谷股份2023年年報(bào)中體現(xiàn)。去年全年，盈谷股份共計(jì)向前五大供應(yīng)商采購(gòu)3.4億元，金額最多的為2.25億元，最少的也有1098萬(wàn)元，但聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的身影并未出現(xiàn)。

截至去年底，盈谷股份應(yīng)付賬款余額1.32億元，由于沒(méi)有披露具體應(yīng)付對(duì)象，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)是否包含在內(nèi)尚無(wú)法得知。

聯(lián)創(chuàng)光電披露的2023年末應(yīng)收賬款前五名中，也沒(méi)有出現(xiàn)盈谷股份、旭櫻新能。去年全年，該公司的供應(yīng)商中，供貨金額最多的為3424萬(wàn)元，最少為2820萬(wàn)元，均少于旭櫻新能欠款。不過(guò)，在2023年年報(bào)中，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)被聯(lián)創(chuàng)光電列為聯(lián)營(yíng)企業(yè)，未納入合并報(bào)表范圍。

與聯(lián)創(chuàng)光電的說(shuō)法有所出入，旭櫻新能去年還向聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)支付了大額預(yù)付款。年報(bào)顯示，盈谷股份向聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)預(yù)付款2500萬(wàn)元，在全部預(yù)付款中的占比達(dá)到69.8%。

聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)在旭櫻新能的應(yīng)收款，究竟是在何時(shí)產(chǎn)生，盈谷股份為何未在年報(bào)中披露？8月7日，第一財(cái)經(jīng)就此撥打盈谷股份證券事務(wù)部門(mén)電話(huà)，但對(duì)方工作人員稱(chēng)，不方便回答這一問(wèn)題。

高估值全靠收入預(yù)測(cè)

相較于凈資產(chǎn)，以?xún)衾麧?rùn)作為估值基礎(chǔ)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)獲得的溢價(jià)率更高。

聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)2023年的凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)55.75億元的收購(gòu)總體估值，靜態(tài)市盈率高達(dá)820倍以上。若以44.6億元的實(shí)際價(jià)格測(cè)算，相應(yīng)估值亦接近660倍。

既然過(guò)去業(yè)績(jī)不佳，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)為何仍能獲得如此高的估值，并獲得聯(lián)創(chuàng)光電認(rèn)可？背后的關(guān)鍵原因，隱藏在估值方法上。

聯(lián)合光電稱(chēng)，高溫超導(dǎo)是公司戰(zhàn)略重點(diǎn)發(fā)展的未來(lái)主業(yè)之一，由聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)具體實(shí)施。2023年，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)完成19項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利申報(bào)，成功獲有效授權(quán)7項(xiàng)，目前累計(jì)擁有有效授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利25項(xiàng)，另有多項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利處于實(shí)質(zhì)審查階段。

該公司還稱(chēng)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)是專(zhuān)業(yè)高溫超導(dǎo)磁體的應(yīng)用技術(shù)綜合性解決方案提供商，其高溫超導(dǎo)磁體技術(shù)主要面向市場(chǎng)提供基于高溫超導(dǎo)磁體技術(shù)的高端電工裝備，應(yīng)用領(lǐng)域包括金屬感應(yīng)加熱、磁控硅單晶生長(zhǎng)爐、可控核聚變等領(lǐng)域，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。

電子集團(tuán)、智諾嘉還承諾，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)2024年-2026年經(jīng)審計(jì)累計(jì)合并凈利潤(rùn)不低于6億元，年均凈利潤(rùn)達(dá)到2億元。

上述業(yè)績(jī)承諾的底氣，是未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。按照預(yù)測(cè)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)2024年至2028年的營(yíng)收，將分別達(dá)到3.29億、11.3億、21.3億元，毛利率則從27.96%，一路飆升到36.67%。到2028年，營(yíng)收將進(jìn)一步增長(zhǎng)到40.2億元、55.9億元，毛利率則提升到43.83%。

業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的支撐，又從聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)在手和意向訂單、產(chǎn)能、市場(chǎng)容量等因素得出。聯(lián)創(chuàng)光電稱(chēng)，截至目前，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)在手訂單4.92億元，框架協(xié)議訂單11.15億元，正在跟蹤的意向客戶(hù)及金額預(yù)計(jì)8150萬(wàn)元，已經(jīng)超過(guò)近2年的預(yù)測(cè)收入金額，因此收入預(yù)測(cè)合理。

也就是說(shuō)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的估值、定價(jià)依據(jù)，全部依靠尚未實(shí)現(xiàn)的未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，并以此得出了此次交易市盈率為 22.3倍，低于可比交易案例對(duì)應(yīng)市盈率平均水平34.78倍-58.67倍的結(jié)論。

聯(lián)創(chuàng)光電選取了5家A股公司，作為此次收購(gòu)的比較對(duì)象。根據(jù)中證發(fā)布數(shù)據(jù)，這些公司2023年12月31日的靜態(tài)市盈率，最低的為19.75倍，最高的為60.23倍，平均值為34.78倍。

用這樣的對(duì)比方法，所得的相關(guān)結(jié)論，是否具備合理性？公告顯示，上述作為對(duì)比對(duì)象的A股公司市盈率，都是以2023年或過(guò)去12個(gè)月已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，只有聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的市盈率以未來(lái)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)。

3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)30倍如何實(shí)現(xiàn)

根據(jù)聯(lián)創(chuàng)光電披露，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)2026年的預(yù)計(jì)收入，將比2023年增長(zhǎng)30倍以上，年均復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò)10倍。

然而，去年短暫盈利后，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)今年一季度的凈利潤(rùn)還出現(xiàn)了下降。數(shù)據(jù)顯示，今年前三個(gè)月，該公司營(yíng)業(yè)收入只有868.9萬(wàn)元，凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)則分別虧損296.8萬(wàn)元、297.4萬(wàn)元。

如果業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)如果完全兌現(xiàn)，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)今年的營(yíng)收，需要同比增長(zhǎng)近2.5億元，增速則達(dá)到230%以上。即便如此，全年能實(shí)現(xiàn)的毛利也只有8700萬(wàn)元，距離2億元的平均凈利潤(rùn)為數(shù)甚遠(yuǎn)，全年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)，可能面臨不確定性。

在這種情況下，只有2026年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)全部?jī)冬F(xiàn)，才能完成利潤(rùn)承諾。按照預(yù)測(cè)，該公司2025年的預(yù)測(cè)毛利率為35.11%，對(duì)應(yīng)收入的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不到4億元?？鄢渌杀竞螅瑑衾麧?rùn)能否達(dá)到3億元以上也存在挑戰(zhàn)。

只有到了2026年，上述累計(jì)業(yè)績(jī)承諾才有可能實(shí)現(xiàn)。當(dāng)年，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的預(yù)測(cè)毛利率將上升到36.67%，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到6.8億元左右。扣除總成本后，可能能夠填補(bǔ)前兩年的凈利潤(rùn)缺口。

從分類(lèi)業(yè)務(wù)來(lái)看，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)要實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，仍然存在不小的難度。

預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2024年、2025年，該公司預(yù)期收入的主力，均為超導(dǎo)磁控單晶爐，預(yù)計(jì)金額為2.9億、5.64億元。在2023年年報(bào)中，該公司雖然沒(méi)有披露該業(yè)務(wù)的收入規(guī)模。即使以去年全部收入基數(shù)，該業(yè)務(wù)今、明兩年也要分別增長(zhǎng)2.8倍、0.9倍以上，方能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的超導(dǎo)磁體業(yè)務(wù)、高溫超導(dǎo)感應(yīng)加熱設(shè)備、可控核聚變?nèi)?lèi)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)目標(biāo)的壓力更大。

按照該公司預(yù)計(jì)，到2026年，超導(dǎo)磁體業(yè)務(wù)將取代超導(dǎo)磁控單晶爐，成為最大收入來(lái)源，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)到8.28億元。但在2024年，該業(yè)務(wù)的預(yù)期收入僅為138萬(wàn)元，2025年為2.76億元，同比增速需要達(dá)到200倍，2026年的同比增速也須達(dá)到1倍。

高溫超導(dǎo)感應(yīng)加熱設(shè)備業(yè)務(wù)也與此類(lèi)似。披露顯示，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)2024年收入1113萬(wàn)元，2025年、2026年為1.33億、3.56億元。這就意味著，除了今年，未來(lái)的兩年里，該業(yè)務(wù)的收入需同比分別增長(zhǎng)約12倍、1.7倍左右，才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。