7月新增信貸低于五年均值

7月人民幣貸款增加2600億元，同比少增859億元。7月末，人民幣貸款余額251.11萬億元，同比增長8.7%，增速延續(xù)回落。

7月為傳統(tǒng)信貸小月，月內貸款投放呈季節(jié)性回落，在季節(jié)性效應、“擠水分”影響難以快速消退以及信貸有效需求不足等疊加作用下，7月新增信貸強度不高，不及過去五年同期均值。

7月信貸的季節(jié)性特征明顯，擾動因素較多，對單月數(shù)據無需做過多關注，要更加關注總體信用狀況、長期信用趨勢，注重信貸供需匹配。

從信貸結構看，7月對公端和居民端均相對偏弱，票據融資占比提高，在短期內也加大了實體經濟支持力度。

第一，7月對公結構呈現(xiàn)短貸負增、中長貸回落、票據提升特征，與往年同期相似，信貸資源更多流向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。

7月企（事）業(yè)單位貸款增加1300億元，同比少增1078億元。其中，短期貸款、中長期貸款、票據融資增量分別為-5500億、1300億、5586億元，同比分別變動-1715億、-1412億、1989億元。

從有利因素看，7月下旬多項政策發(fā)力，有助于推動信貸投放，但政策效果釋放仍需時間。一方面，在三中全會提出“堅定不移實現(xiàn)全年經濟社會發(fā)展目標”要求后，7月22日起，一系列降息政策組合拳落地，LPR報價下調、實際貸款利率下降，在一定程度上有助于激活融資需求。另一方面，7月25日，發(fā)改委和財政部統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新，有望拉動投資和消費。

從不利因素看，一是7月制造業(yè)PMI錄得49.4%，較上月略有回落，主要分項指標中供需均有回落，工業(yè)生產景氣度略有收縮；二是7月專項債發(fā)行進度偏慢，雨季影響下建筑業(yè)施工活動增速放緩，制約對公中長期貸款整體強度；

三是7月主要鋼廠螺紋鋼開工率、石油瀝青裝置開工率、水泥發(fā)運率分別為25.8%、42.7%、37.2%，均不及過去三年同期均值，月內房地產、基建投資景氣度仍相對偏弱，對應融資需求或延續(xù)收縮態(tài)勢；

四是禁止手工補息和防止資金空轉的影響仍有延續(xù)，部分企業(yè)過去“存貸雙增、低貸高存、虛增套利”的模式難以為繼，企業(yè)信貸還款和不續(xù)作增多，也導致對公貸款擴張延續(xù)放緩。

在此背景下，7月下旬1M票據轉貼利率再現(xiàn)“零利率”行情，機構低價收票的一致性較強，延續(xù)了二季度以來的整體特征，票據占信貸比重升高。但值得注意的是，在有效融資需求不足時，銀行短期內要加大實體經濟支持力度，而項目儲備不足，通過加大票據直貼、轉貼力度，將代表企業(yè)信用的未貼現(xiàn)票據轉化為代表銀行信用的表內票據融資，對企業(yè)也實實在在提供了資金支持。同時，隨著票據利率下行，中小企業(yè)通過票據融資的成本會相應降低，也可以激發(fā)融資需求。

從信貸流向看，信貸資源更多流向經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。央行數(shù)據顯示，7月末，制造業(yè)中長期貸款余額13.63萬億元，同比增長16.9%。其中，高技術制造業(yè)中長期貸款余額同比增長15.5%；“專精特新”企業(yè)貸款余額分別為4.17萬億元，同比增長15.0%；普惠小微貸款余額為32.1萬億元，同比增長17%。以上貸款增速均高于同期各項貸款增速。

后續(xù)看，伴隨8月地方債發(fā)行加快、超長期特別國債延續(xù)發(fā)行、降息作用繼續(xù)釋放，以及大規(guī)模設備更新改造“增規(guī)模、擴范圍、降門檻、簡流程”，有望支撐基建和制造業(yè)投資較快增長，進而帶動對公貸款增速和占比維持穩(wěn)定。

第二，居民短貸降幅較大，中長貸增量有限但同比改善，居民消費意愿和能力形成根本制約。

7月住戶貸款減少2100億元，同比多減93億元。其中，居民短貸和中長貸增量分別為-2156億、100億元，同比分別變動-821億、772億元。

7月房企年中沖刺結束、新政提振效應減弱、前期剛需加快釋放以及高溫天氣疊加，導致樓市供需兩淡?？硕饠?shù)據顯示，重點30城供應、成交環(huán)比分別下降25%和30%，同比分別下降18%和13%，絕對量均為年內低位（僅略高于1~2月）。TOP100房企實現(xiàn)銷售操盤金額2791億元，環(huán)比降低36.4%，同比降低19.7%，單月業(yè)績規(guī)模保持在歷史較低水平。房地產銷售成交平淡疊加早償壓力仍待緩釋，制約居民中長貸整體表現(xiàn)。

居民短貸方面，暑期居民出游意愿較高，服務消費景氣度延續(xù)，但居民端風險偏好仍相對審慎，對就業(yè)、收入增長預期的不確定依舊成為阻礙擴表的重要約束。

后續(xù)看，在低利率環(huán)境和穩(wěn)地產、促消費、加力支持消費品以舊換新以及服務業(yè)擴大開放等政策組合拉動下，居民消費和信貸傾向有望逐步修復，但力度和可持續(xù)性仍主要受就業(yè)、收入等長期變量影響。

政府債和企業(yè)債拉動，社融小幅回升

7月新增社融7708億元，同比增加2342億元，受政府債和企業(yè)債拉動，社融增速小幅反彈至8.2%。

7月以來，政府債發(fā)行節(jié)奏邊際放緩，但同比多增額有所擴大，企業(yè)債凈融資規(guī)模也有所上行，在去年同期較低的基數(shù)下，7月新增社融規(guī)模同比轉為多增。

1~7月，社融累計新增18.87萬億元，同比少增3.22萬億元，雖增量減少，但金融對實體經濟的支持力度保持穩(wěn)固。

政府債融資方面，7月政府債凈融資6911億元，環(huán)比減少1576億元，同比增加2802億元。

在5月發(fā)行提速后，6月地方債發(fā)行再度放緩，7月新增專項債發(fā)行節(jié)奏仍然偏慢，再融資債發(fā)行量環(huán)比增加。wind數(shù)據顯示，7月政府債合計凈融資規(guī)模6221億元，環(huán)比減少816億元。其中，國債、地方債分別凈融資4310億、1911億元，較上月分別減少467億、349億元。

1~7月累計，新增一般債和專項債發(fā)行進度分別為全年的51.5%和45.5%，均低于過去五年的均值，今年以來地方債發(fā)行進度整體偏慢。

鑒于地方債在年末發(fā)行可能會影響資金在年內的使用進度，近期財政部表示，“指導地方加快專項債券發(fā)行使用，形成更多實物工作量”。

根據發(fā)行計劃測算，8、9月政府債發(fā)行量都在2萬億元以上，三季度和四季度政府債凈融資額均在3萬億元左右，有望支撐社融增速維持在相對高位。

企業(yè)債融資方面，債市利率延續(xù)低位，企業(yè)債融資總體穩(wěn)定，7月企業(yè)債凈融資2028億元，同比增加738億元。

數(shù)據顯示，7月非金信用債凈融資為2303億元，城投債凈融資為212億元，產業(yè)債凈融資為2091億元，延續(xù)今年以來“城投債縮量、產業(yè)債放量”格局。在“控增化存”的基調下，發(fā)審端持續(xù)從嚴，城投新增融資受到較大阻力，借新還舊依然是募資主流。

監(jiān)管影響猶存，M1增速延續(xù)回落

7月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長6.3%、M1同比下降6.6%，M1增速延續(xù)回落，M2增速小幅改善。

在“擠水分、防空轉”的監(jiān)管導向下，4月以來，貨幣擴張節(jié)奏明顯放緩，尤其是M1增速延續(xù)處于負值區(qū)間。一方面，部分虛增的存貸款被擠掉后，金融數(shù)據會出現(xiàn)一定回落。另一方面，我國M1的主要構成為單位活期存款，在此輪調整中受影響較大?？紤]到前期企業(yè)活期存款中，有相當一部分通過手工補息獲取了相對高的收益，這些行為規(guī)范后，企業(yè)活期存款出現(xiàn)下降，有些還在逐步向理財轉化，這方面的影響會持續(xù)顯現(xiàn)，導致近幾個月M1持續(xù)回落。

未來若將居民活期儲蓄、現(xiàn)金管理類產品、第三方支付機構備付金等可直接用于支付的金融工具納入M1統(tǒng)計口徑，M1的界定會更加合理，增速也會更為平穩(wěn)。

伴隨“手工補息”整改步入尾聲，M2增速有所修復，但7月25日新一輪存款利率下調，理財?shù)荣Y管產品仍具有一定比價優(yōu)勢，使得一般性存款“脫媒”趨勢短期內難以逆轉，M2增速總體仍有承壓。

部分資金從存款分流到理財后，雖不再納入M2統(tǒng)計，但實體經濟的資金供給沒有出現(xiàn)根本性改變，且“擠水分”效應下，套利空間消失，部分企業(yè)資金騰挪出來擴大投資、增加研發(fā)投入等，使得金融對實體經濟的支持更實、效率更高。同時，“擠水分”也有利于金融經濟的良性互動，提高企業(yè)資金周轉效率。

政策支撐力度將加大

在二季度金融“擠水分”取得明顯成效后，為促進實現(xiàn)全年經濟社會發(fā)展目標，逆周期調節(jié)政策有望適時加力，維持信用擴張在合理均衡水平。伴隨海外環(huán)境改善信號更趨明朗，國內寬貨幣空間進一步打開，年內降準、降息等總量工具仍可期待；結構性政策工具強化頂層設計和政策安排，科技金融、養(yǎng)老金融、消費品以舊換新以及住房租賃領域將加快推進，調結構的同時穩(wěn)增長、促內需；財政政策加快發(fā)力，地方債發(fā)行明顯上量提速，助力托底經濟和穩(wěn)定融資；此外，未來經濟政策著力點也將更多轉向惠民生、促消費，以提振消費為重點擴大內需，隨著消費逐步恢復，經濟循環(huán)會更加順暢，也將創(chuàng)造出新的有效融資需求。

在此過程中，金融機構需在防范資金沉淀空轉的同時，“深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化”，引導信貸合理增長、均衡投放，增強貸款增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

但從長期趨勢看，隨著我國經濟結構轉型升級加快、經濟更加輕型化，傳統(tǒng)上高度依賴于信貸資金的房地產、地方融資平臺等貸款大頭逐漸調整，反映到信貸數(shù)據上即為不增長甚至收縮，而科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展等新動能領域的貸款需求短期內難以完全接續(xù)，導致信貸增長出現(xiàn)波動。

金融數(shù)據呈現(xiàn)出新特點，很大程度上反映了新舊動能轉換的陣痛。未來還是需要圍繞重點領域和薄弱環(huán)節(jié)加大支持，提供對新動能、消費領域的助力，著力盤活存量資源、提升資金運行效率、大力發(fā)展直接融資，推動信貸質效與高質量發(fā)展相適配、融資結構與經濟結構轉型升級相適配。

（溫彬系中國民生銀行首席經濟學家，張麗云民生銀行研究院金融市場研究中心主任）

第一財經獲授權轉載自“民銀研究”微信公眾號。