投資與消費(fèi)的再平衡

制造業(yè)供需關(guān)系仍在調(diào)整進(jìn)程中。我國總體產(chǎn)能處于合理水平，但短期內(nèi)部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能利用率的下行、價格下行壓力、供需失衡，需要重新思考供需關(guān)系。2024年二季度，我國工業(yè)產(chǎn)能利用率74.9%，較一季度有所回升，但仍處于偏低水平，供需缺口有待彌合。其中，汽車制造業(yè)、食品制造業(yè)、非金屬礦物制品（主要是水泥）及水電氣供應(yīng)業(yè)產(chǎn)能利用率有所下滑。部分行業(yè)出廠價格和利潤率同步出現(xiàn)下行趨勢。制造業(yè)的虧損企業(yè)比例也呈現(xiàn)上升趨勢。

產(chǎn)能利用率的下滑成因較為復(fù)雜，新興產(chǎn)業(yè)主要緣于產(chǎn)能擴(kuò)張較快、技術(shù)迭代加速、政策周期變化、貿(mào)易環(huán)境及市場競爭等，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)則主要與有效需求不足有關(guān)。當(dāng)前，我國新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率下滑主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，同時也需關(guān)注海外貿(mào)易政策對相關(guān)行業(yè)的影響。例如，光伏和鋰電池行業(yè)面臨一定的供需不均衡狀態(tài)，相關(guān)資本支出有所削減，汽車制造業(yè)在產(chǎn)品更新周期加速的背景下，早期的一些產(chǎn)能布局可能無法滿足新產(chǎn)品的生產(chǎn)需求，部分產(chǎn)能被閑置。對傳統(tǒng)行業(yè)而言，產(chǎn)能利用率的下滑主要是市場需求未達(dá)預(yù)期、外需下降、地產(chǎn)下行等因素，例如水泥等行業(yè)的產(chǎn)能與房地產(chǎn)周期關(guān)系密切。

在產(chǎn)能的調(diào)整過程中，投資可能對經(jīng)濟(jì)更多發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議與2024年兩會均對“有效需求不足，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩”的問題予以高度關(guān)注，預(yù)計隨著我國支持政策的持續(xù)落地，未來內(nèi)需漸進(jìn)改善，結(jié)合供給側(cè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過產(chǎn)能置換和企業(yè)兼并重組，優(yōu)化資源配置，提高行業(yè)集中度，避免低水平重復(fù)建設(shè)。

消費(fèi)仍有政策發(fā)力空間。消費(fèi)對GDP的拉動抬升更多是由于投資增速下降更快的結(jié)果，部分是數(shù)學(xué)意義的抬升。消費(fèi)需要發(fā)揮更大的作用。當(dāng)前，我國消費(fèi)已成為經(jīng)濟(jì)增長最大貢獻(xiàn)項(xiàng)，2023年消費(fèi)對我國GDP增長的貢獻(xiàn)率一度升至90%以上，但消費(fèi)貢獻(xiàn)率的抬升是投資增速下滑過大帶來的被動抬升，消費(fèi)增長尚未形成拉動GDP的強(qiáng)大動力。從零售數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)上半年增速略顯疲軟，社零同比增長3.7%，大幅低于去年同期的8.2%，其中7月同比增長僅為2.7%，表明當(dāng)前居民整體消費(fèi)意愿仍然有待增強(qiáng)。

根據(jù)凱恩斯的“節(jié)約悖論”，消費(fèi)的疲軟往往與經(jīng)濟(jì)衰退形成負(fù)向循環(huán)。凱恩斯認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退或蕭條時期，如果個人和家庭普遍增加儲蓄而減少消費(fèi)，可能會導(dǎo)致總需求下降，進(jìn)一步降低國民收入，從而加劇經(jīng)濟(jì)的衰退。凱恩斯的理論強(qiáng)調(diào)了在經(jīng)濟(jì)低迷時期增加消費(fèi)和投資的重要性。內(nèi)生動力不足的背景下，需要政府采取有效的干預(yù)措施，以刺激消費(fèi)并推動經(jīng)濟(jì)走出下行螺旋。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，我國居民消費(fèi)占比顯著低于國際平均水平。從國際比較來看，2023年美、日、歐私人部門消費(fèi)在GDP中的占比分別為68%、54%、53%，高于我國39%的水平。社零三年復(fù)合增速在2.5%至3.0%之間波動，低于人均可支配收入增速，整體顯示消費(fèi)信心不足，居民仍有較強(qiáng)的儲蓄意愿，表明我國在提升居民消費(fèi)方面仍有巨大潛力和空間。針對內(nèi)需不足問題，7月下旬政府再次追加消費(fèi)品以舊換新政策，大幅提高中央財政支持力度，汽車補(bǔ)貼翻倍，家電補(bǔ)貼大約提升50%，預(yù)計下半年耐用品消費(fèi)意愿將有所提升。未來，政策層面有望繼續(xù)通過轉(zhuǎn)移支付繼續(xù)提高低收入群體收入，通過穩(wěn)定政策預(yù)期、支持重點(diǎn)行業(yè)和提振資本市場來提升中高收入群體信心。推動新科技引領(lǐng)的新消費(fèi)全面升級。加大消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼，并通過進(jìn)一步完善數(shù)字化支付系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)補(bǔ)貼和福利直達(dá)居民部門。

公共消費(fèi)成為短期重要政策抓手。公共消費(fèi)主要包括政府在行政管理、科教文衛(wèi)、社會保障、環(huán)境保護(hù)、國防及公用事業(yè)等方面進(jìn)行的消費(fèi)活動。我國政府消費(fèi)支出在總消費(fèi)中占比30%左右，大致與日本、歐洲相當(dāng)，但我國總體消費(fèi)在GDP中的占比偏低，因此政府消費(fèi)增加仍有空間?？紤]到居民部門消費(fèi)的增加需要居民可支配收入的上升，短期內(nèi)居民消費(fèi)傾向有所下降的背景下，短期內(nèi)政府消費(fèi)可能成為提振內(nèi)需的重要發(fā)力點(diǎn)。

財政與貨幣的再平衡

貨幣信貸投放由供給約束轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蠹s束，淡化規(guī)模、總量調(diào)控。7月，社融口徑下新增人民幣貸款減少808億元，自2005年8月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長，其中，居民貸款、企業(yè)短期貸款均有所下降。受疫情疤痕效應(yīng)、地產(chǎn)行業(yè)低迷、信心不足與預(yù)期偏弱等因素影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表受到一定沖擊，企業(yè)投融資意愿下降，壓制有效需求。預(yù)期偏弱背景下，貨幣政策更加注重存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。

需中央政府加杠桿，需財政發(fā)力。當(dāng)前，居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)階段，政府加杠桿仍有空間，特別是中央財政。次貸危機(jī)以來，地方政府加杠桿為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了重要作用，但也導(dǎo)致地方債務(wù)積累，2023年以來，中央出臺政策要求地方政府化債，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在這一過程中，不可避免出現(xiàn)部分省份增長減速，在居民、企業(yè)部門擴(kuò)張意愿較弱的背景下，中央政府加杠桿就成為關(guān)鍵。中央政府托底力度加大，有利于優(yōu)化信貸投放，提升利率市場定價效率，國債規(guī)模的擴(kuò)容也將為央行貨幣政策操作拓展空間。財政也將有更大的發(fā)力基礎(chǔ)。今年上半年財政支出發(fā)力進(jìn)度整體不及市場預(yù)期，截至7月30日，今年地方新增專項(xiàng)債發(fā)行額1.77萬億元，占兩會制定的全年發(fā)行計劃的46%，積極的財政政策有待進(jìn)一步發(fā)力。例如加快政府債券發(fā)行進(jìn)度，提升對地方、對居民部門轉(zhuǎn)移支付力度等。政府同樣應(yīng)重視優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，部分從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，以防范產(chǎn)能過剩、過度競爭、低效投資。同時財政支出重點(diǎn)部分從投資轉(zhuǎn)向民生，強(qiáng)化社會保障，推動公共服務(wù)均等化。

跨周期與逆周期的再平衡

政治局會議再提逆周期，以應(yīng)對短期經(jīng)濟(jì)下行。這也是2020年以來中央政治局會議上再提“逆周期調(diào)節(jié)”。

逆周期性政策解決“行穩(wěn)”。逆周期調(diào)節(jié)是通過運(yùn)用一系列宏觀政策工具，及時熨平經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能出現(xiàn)的短期波動。當(dāng)前，逆周期政策主要聚焦于保障5%左右的GDP增速目標(biāo)，包括傳統(tǒng)的財政及貨幣政策。例如，二季度貨幣政策執(zhí)行報告也更加強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，防止經(jīng)濟(jì)過度承壓，有利于擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心，市場期待更多邊際增量政策出臺。

跨周期性、結(jié)構(gòu)性政策解決“致遠(yuǎn)”。跨周期調(diào)節(jié)加入了對中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考量，重點(diǎn)解決中長期的結(jié)構(gòu)性問題。政策制定過程中，需要統(tǒng)籌考慮未來2個以上的經(jīng)濟(jì)周期，保持政策的長期穩(wěn)定性。跨周期政策涉及深層次的經(jīng)濟(jì)體制改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，當(dāng)前重點(diǎn)解決高質(zhì)量發(fā)展、中長期債務(wù)問題、房地產(chǎn)“房住不炒”的基本基調(diào)以及緩解人口老齡化問題等。

政策需兼顧跨周期與逆周期的平衡，總量與結(jié)構(gòu)性政策的出臺更加注重一致性評估。一方面，為跨周期的經(jīng)濟(jì)調(diào)整保留政策空間，在執(zhí)行過程中，一些中長期的、全局性的政策被短期化、地方化、碎片化執(zhí)行， 出現(xiàn)政策合成謬誤，不利于經(jīng)濟(jì)大局的發(fā)展。因此，三中全會提出要加強(qiáng)財政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策協(xié)調(diào)配合，確保同向發(fā)力、形成合力。另一方面，總量政策也不可偏廢， 在發(fā)展新動能的同時，也要穩(wěn)住傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門，及時、有效、大力度地出臺總量政策，提振市場信心，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

短期與長期的再平衡

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)短期面臨一定壓力。政治局會議將當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的困難挑戰(zhàn)概括為“國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多”等。這也表現(xiàn)為價格上行支持力不足。居民消費(fèi)意愿疲軟情況下，CPI依舊低位運(yùn)行，全年CPI預(yù)計在0.3%左右。PPI預(yù)計年底在基數(shù)效應(yīng)以及產(chǎn)能出清的格局下轉(zhuǎn)正，全年P(guān)PI增速預(yù)計在-1.4%左右。

地產(chǎn)仍在筑底過程中。在房企融資政策持續(xù)優(yōu)化、項(xiàng)目“白名單”持續(xù)推進(jìn)帶動下，房企到位資金降幅有所收窄，但受銷售較弱影響，房企資金面仍承壓。政府相關(guān)政策組合發(fā)力下，房地產(chǎn)市場快速下行的勢頭得到遏制，但市場仍在底部徘徊。下半年，隨著政策的持續(xù)發(fā)力和市場情緒的逐步回暖，市場有望逐步筑底企穩(wěn)。

避免短期經(jīng)濟(jì)問題長期化。我國經(jīng)濟(jì)正面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動是正常的。但從國際經(jīng)驗(yàn)來看，全要素生產(chǎn)率的提升是全局性、長期性的命題，可能經(jīng)歷多輪技術(shù)迭代才能形成支撐經(jīng)濟(jì)全局的強(qiáng)大動力，而在此期間，如果短期經(jīng)濟(jì)波動、價格壓力、房地產(chǎn)下行等問題沒有得到及時解決，市場主體資產(chǎn)負(fù)債表無法得到及時修復(fù)，一旦大量中小企業(yè)陷入困境，形成負(fù)面預(yù)期，可能轉(zhuǎn)化為長周期的經(jīng)濟(jì)衰退，損害經(jīng)濟(jì)的微觀結(jié)構(gòu)，破壞長期增長基礎(chǔ)。因此需要及時出臺一攬子綜合政策“組合拳”，保證經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行，為經(jīng)濟(jì)長期高質(zhì)量發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級奠定基礎(chǔ)。

中央和地方的再平衡

我國政府債務(wù)水平在國際上處于中游偏下水平，財政總體穩(wěn)健。根據(jù)IMF一致口徑下的赤字率（包括公共財政赤字、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、調(diào)節(jié)基金、不含土地出讓收入的政府性基金收支差、專項(xiàng)債、社?；鹗罩Р畹龋覈?023年的廣義赤字率7.1%，低于美國、印度，高于英國、法國、德國和日本。從負(fù)債率來看，截至2023年末，我國政府的法定負(fù)債率為56.1%， IMF可比口徑下的一般政府負(fù)債率為77%，均低于主要市場經(jīng)濟(jì)國家和新興市場國家。

地方財政收支運(yùn)行延續(xù)“緊平衡”態(tài)勢。財政收入端，疫情沖擊、減稅降費(fèi)、經(jīng)濟(jì)下行壓力等均給財政收入帶來“減收”的影響，財政支出端，穩(wěn)企業(yè)、保民生、促發(fā)展等剛性支出不減，央地財政關(guān)系的調(diào)整需要一定的時間推進(jìn)。2023年以來，政府采取了一系列措施來減少地方政府債務(wù)，防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，主要包括嚴(yán)格實(shí)行限額管理，制定實(shí)施一攬子化債方案，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過展期、借新還舊、置換等市場化方式化解融資平臺債務(wù)風(fēng)險?？傮w而言，地方政府改革化險、財政恢復(fù)進(jìn)程仍在有序推進(jìn)的過程中。

實(shí)施更加積極的財政政策，中央應(yīng)走在前面。從中央政府來看，2023年我國中央政府債務(wù)占GDP的比率約為24%，低于全球平均水平，更遠(yuǎn)低于美國的110%和日本的214%，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。三中全會指出，要建立長效機(jī)制防范化解債務(wù)風(fēng)險，進(jìn)一步通過改革，著力均衡中央和地方的事權(quán)和財權(quán)，為控制地方債務(wù)規(guī)模、降低地方債務(wù)風(fēng)險夯實(shí)財稅基礎(chǔ)。中央財辦指出，要適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財政支出比例。完善政府債務(wù)分類和功能定位，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。

（黃文濤系中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，劉天宇系中信建投宏觀分析師）

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