（本文作者楊峻，金融資深人士）

當(dāng)A股再次跌破3000點(diǎn)，大多數(shù)投資者都極度悲觀；而此時(shí)，某百億私募基金經(jīng)理卻喊出了“A股市場(chǎng)的整體估值水平比2008年時(shí)還要低，這意味著市場(chǎng)存在巨大撿錢機(jī)會(huì)”。

同一個(gè)市場(chǎng)下，情緒、觀點(diǎn)截然不同。孰對(duì)孰錯(cuò)？

01 “投資從衡量風(fēng)險(xiǎn)開始”

霍華德馬克斯在《投資最重要的事》中寫道：“投資只關(guān)乎一件事情：應(yīng)對(duì)未來(lái)。”然而，過(guò)往不可尋，未來(lái)不可知。從后視鏡回望過(guò)去，滿盤皆是賺錢機(jī)會(huì)。站在當(dāng)下看未來(lái)，則是一頭霧水沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。既然投資的本質(zhì)是面對(duì)未來(lái)，而未來(lái)又充滿不確定性，風(fēng)險(xiǎn)控制就顯得格外重要。

沒(méi)有人能預(yù)測(cè)市場(chǎng)何去何從，但我們可以做好準(zhǔn)備。

人們常說(shuō)，機(jī)會(huì)是跌出來(lái)的，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來(lái)的。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度看，決定市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵是風(fēng)險(xiǎn)收益比是否合理。當(dāng)市場(chǎng)處于低位時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，價(jià)格自然會(huì)上漲，而當(dāng)市場(chǎng)處于高位時(shí)，卻已經(jīng)累積了大量風(fēng)險(xiǎn)，下跌也是必然的。然而，由于風(fēng)險(xiǎn)具有隱蔽性、滯后性等特點(diǎn)，大多數(shù)投資者往往在高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)視而不見，而在低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)過(guò)度謹(jǐn)慎。

例如，在過(guò)去幾年中，雪球產(chǎn)品被國(guó)內(nèi)一些機(jī)構(gòu)當(dāng)作類固定收益產(chǎn)品向客戶推介，但對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)卻輕描淡寫、一筆帶過(guò)。隨著雪球產(chǎn)品整體規(guī)模越來(lái)越大，風(fēng)險(xiǎn)也快速積聚。一旦下跌開始，集中敲入-指數(shù)下跌-繼續(xù)集中敲入-指數(shù)繼續(xù)下跌的負(fù)反饋便發(fā)生了。很多投資者在那時(shí)才意識(shí)到雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，然而為時(shí)已晚，虧損已成事實(shí)。

過(guò)度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也是風(fēng)險(xiǎn)管理失責(zé)的表現(xiàn)?；羧A德馬克斯在另一本著作《周期》中，曾提到自己在2008年金融危機(jī)時(shí)的一段親身經(jīng)歷。當(dāng)時(shí)他所管理的一只杠桿基金由于受到市場(chǎng)恐慌情緒和流動(dòng)性枯竭的影響，所持有的資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，面臨繼續(xù)追加保證金的壓力。此時(shí)，如果基金投資人能夠追加投資，他們的到期收益率能達(dá)到20%以上；而如果投資人不增資，則相當(dāng)于以目前極低的價(jià)格出售自己所持有的基金組合的一部分權(quán)益。其中的一個(gè)投資人是一家養(yǎng)老基金。該機(jī)構(gòu)對(duì)于追加投資的邏輯基本認(rèn)同，但由于市場(chǎng)連續(xù)下跌，其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避已到了嚴(yán)苛的地步。無(wú)論霍華德如何用數(shù)據(jù)推演解釋，他們連續(xù)六次問(wèn)出了同樣的問(wèn)題：“但是如果情況變得比這更糟糕呢？”最終，該投資人放棄了追加投資的提議。但霍華德本人為了避免基金在不合理的價(jià)格清盤，自己出資彌補(bǔ)了基金缺口。結(jié)果，這筆投資成為了他這輩子最賺錢的投資。

查理芒格曾說(shuō)，所有投資評(píng)估應(yīng)該從衡量風(fēng)險(xiǎn)開始（All investment evaluations should begin by measuring risk）。沒(méi)有人想在潮水褪去時(shí)被發(fā)現(xiàn)還在裸泳。也沒(méi)有人想在市場(chǎng)低谷時(shí)因?yàn)檫^(guò)度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而喪失投資機(jī)會(huì)。那么，從一開始就需要未雨綢繆，建立起完善的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和體系，這樣才能在“應(yīng)對(duì)未來(lái)”這件事上勝人一籌。

02 “心理造就90%的行情”

當(dāng)然，我們也不得不承認(rèn)，再優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)管理能力也有可能在市場(chǎng)極端情緒下失效。常有人將投資類比成科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合?？茖W(xué)對(duì)應(yīng)理性，相對(duì)可控。藝術(shù)對(duì)應(yīng)人性，變化莫測(cè)。“歐洲股神”科斯托拉尼甚至說(shuō)過(guò)：心理造就90%的行情。

經(jīng)濟(jì)學(xué)有個(gè)“理性人”假設(shè)。即，假設(shè)每個(gè)人都會(huì)客觀而又理智地作出對(duì)自己利益最大化的決策，既不會(huì)意氣用事，也不會(huì)盲目跟風(fēng)。然而，現(xiàn)實(shí)中，情緒主導(dǎo)了我們大多數(shù)行為。理性才是稀缺的。尤其在投資這個(gè)領(lǐng)域，貪婪和恐懼這兩種極端的心理經(jīng)常交替出現(xiàn)，推動(dòng)行情大幅波動(dòng)。

以美國(guó)“漂亮50”為例。上世紀(jì)60年代末，以可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞、迪士尼等為代表的基本面良好、有業(yè)績(jī)支撐的龍頭企業(yè)受到了資本市場(chǎng)的追捧。根據(jù)價(jià)值投資者的理論，買股票就是買公司，買公司就是買未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。因此,公司的內(nèi)在價(jià)值由企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、商業(yè)模式等決定。“漂亮50”的確符合價(jià)值投資的投資理念。然而，即使在這樣科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼J(rèn)知下，市場(chǎng)仍走向了不可控的局面。1970年6月到1972年12月，“漂亮50”漲幅超過(guò)90%，估值也大幅攀升，市盈率甚至達(dá)到80-90倍。而當(dāng)泡沫破滅后，短時(shí)間內(nèi)股價(jià)跌去七成，部分成分股估值甚至降至個(gè)位數(shù)。同樣的股票，同樣的公司，股價(jià)卻在短期內(nèi)經(jīng)歷了過(guò)山車般的走勢(shì)。究其原因，投資并不是一場(chǎng)精確的算術(shù)游戲。即使出發(fā)點(diǎn)是理性的，但受到心理及情緒因素的干擾，最終仍會(huì)走向不可知的未來(lái)。

2020年初，新冠病毒肆虐，投資者情緒跌至低谷，市場(chǎng)充斥著“末日論”“經(jīng)濟(jì)崩盤論”等悲觀論調(diào)。華爾街精英們仿佛在一瞬間喪失了理性地思考能力。所有的數(shù)據(jù)、指標(biāo)都失去了意義，取而代之的是無(wú)止境的悲觀情緒和不顧一切地拋售行為。包括標(biāo)普500指數(shù)在內(nèi)的各類金融資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了大幅跳水，而這又加劇了投資者的恐慌情緒。在這樣的負(fù)反饋下，美股在十天內(nèi)竟然發(fā)生四次熔斷，標(biāo)普500指數(shù)在3月16日當(dāng)日跌幅達(dá)到11.98%，成為該指數(shù)歷史上第三大單日跌幅。更令人震驚的是，2020年4月21日，原油遭遇市場(chǎng)瘋狂拋售，并導(dǎo)致美國(guó)WTI 5月原油期貨結(jié)算價(jià)最終收?qǐng)?bào)-37.63美元/桶，歷史上首次跌至負(fù)值。

在A股市場(chǎng)，散戶占比較高，羊群效應(yīng)明顯，導(dǎo)致市場(chǎng)常在短時(shí)間內(nèi)以一種更為極端的狀態(tài)呈現(xiàn)。遙想上一輪2015年的牛市。從新一輪降息周期開始，伴隨著市場(chǎng)情緒迅速飆升，杠桿資金入市，“國(guó)家牛”“股指萬(wàn)點(diǎn)不是夢(mèng)”的口號(hào)層出不窮。散戶情緒高漲、盲目跟風(fēng)，再次刺激了股市上漲。上證指數(shù)從2014年11月的2450點(diǎn)上漲至2015年6月12日的5178點(diǎn)。然而在隨后的半年中，市場(chǎng)見證了杠桿資金斷裂、千股跌停、市場(chǎng)熔斷、股指腰斬等恐慌局面。直至2016年1月27日，股指跌至底部，2638點(diǎn)。在短短一年多內(nèi)，指數(shù)經(jīng)歷了巨幅震蕩，也再次演繹了一遍從觀望到亢奮到絕望的情緒周期。

類似的事件隔三差五出現(xiàn)在古今中外人類歷史上。從近400年前的荷蘭郁金香泡沫，到90年代日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩潰，再到2008年的全球金融危機(jī)。歷史雖然沒(méi)有簡(jiǎn)單重復(fù)，但的確都押著同樣的韻腳。這個(gè)韻腳就是人類亙古不變而又起伏不定的情緒。

03 “無(wú)法控制情緒的人不會(huì)從投資中獲利”

極端行情的反復(fù)出現(xiàn)，讓越來(lái)越多的人意識(shí)到情緒對(duì)于投資的重要性。格雷厄姆曾說(shuō)，無(wú)法控制情緒的人不會(huì)從投資中獲利。

為了避免情緒干擾，市場(chǎng)上主要有兩種不同的應(yīng)對(duì)方式。

一種是近期受到格外關(guān)注的量化投資。上世紀(jì)70年代，隨著美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所成立，金融衍生品出現(xiàn)，量化投資正式登上舞臺(tái)。從定義看，量化投資是指通過(guò)數(shù)量化方式及計(jì)算機(jī)程序化發(fā)出買賣指令，以獲取穩(wěn)定收益為目的的交易方式。顧名思義，量化投資根據(jù)事先設(shè)定的交易邏輯，下達(dá)交易指令。無(wú)論市場(chǎng)如何波動(dòng)，都嚴(yán)格遵守交易紀(jì)律，從源頭上避免了情緒影響。這種看似完美的解決方案在實(shí)操中卻并非萬(wàn)能。量化投資也面臨著模型迭代、過(guò)擬合、市場(chǎng)容量有限等風(fēng)險(xiǎn)；從業(yè)績(jī)上看，量化策略也不是常勝將軍。

而另一種則相信“解鈴還須系鈴人”。他們正視情緒對(duì)投資的影響，甚至渴望駕馭市場(chǎng)情緒。然而，知易行難。這種逆向投資對(duì)情緒管理能力要求極高。需要專注、耐心、勇敢、自信、冷靜等復(fù)合品質(zhì)，才能從非理性的市場(chǎng)情緒中抽離出來(lái)，保持獨(dú)立思考。

近年來(lái)，國(guó)外涌現(xiàn)了不少將正念冥想等情緒管理方法與專業(yè)投資相結(jié)合的嘗試，以幫助投資者提高情緒管理能力，做出更理性的投資決策。例如，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧在過(guò)去的40多年中，每天都會(huì)在早晚分別進(jìn)行20分鐘的冥想練習(xí)。他認(rèn)為，“冥想是我取得任何成功的最重要原因”。

無(wú)數(shù)次的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，市場(chǎng)起于無(wú)人問(wèn)津時(shí)，止于人聲鼎沸處。而情緒是貫穿始終最重要的變量。有人將投資比喻成一場(chǎng)修行，這里的修行不僅指專業(yè)技能，更多的是修心。

一切皆周期，一切皆人性。

每一次的底部都讓你有機(jī)會(huì)覺(jué)察內(nèi)心的恐懼，每一次的頂部也讓你有機(jī)會(huì)覺(jué)察內(nèi)心的狂妄。能夠正視情緒并且管理好情緒的投資人，才會(huì)得到市場(chǎng)的獎(jiǎng)賞。

歸根結(jié)底，投資結(jié)果是專業(yè)和情緒共同作用的產(chǎn)物。兩者不是簡(jiǎn)單地相加，而更接近相乘的關(guān)系。專業(yè)能力的變化或情緒的任何波動(dòng)，都可能讓投資呈現(xiàn)截然不同的結(jié)果。

對(duì)投資者而言，在做好投資風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)，更要做好自己情緒的風(fēng)險(xiǎn)管理。最大限度地減少情緒對(duì)投資的擾動(dòng)，才能“把投資還給專業(yè)”，達(dá)成預(yù)期的投資業(yè)績(jī)。

這是所有投資者都要修的功課。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。