（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

9月美股的回報(bào)一直不好。近一個(gè)世紀(jì)內(nèi)，9月不僅僅是美股平均回報(bào)率最差的月份，而且也是唯一平均回報(bào)率為負(fù)的月份，達(dá)到-0.78%。把視角擴(kuò)大：在全球70個(gè)國家中，股市表現(xiàn)中位數(shù)和平均值最差的月份也是9月，沒有之一。

美股的這種季節(jié)性表現(xiàn)其實(shí)是反身性（越多人相信就越多人這樣做，然后正向循環(huán)）的一個(gè)結(jié)果，其他的例子還有“賣在五月”（Sell in May and Go Away），“圣誕大漲”（Santa Clause Rally），“開年效應(yīng)”（January Effect，指開年的1月份的股市表現(xiàn)很大程度決定一年的股市方向）。這世上原本沒有路，走的人多了也就成了路。當(dāng)然季節(jié)性還有其他的解釋，但是我們認(rèn)為都不如反身性的解釋效果合理。這與技術(shù)分析為什么Work的原理有相似之處，技術(shù)支撐處畫線的人多了，也就有了支撐。

如果把美股的季節(jié)性推演出去，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有意思的現(xiàn)象。比如說，從標(biāo)普500指數(shù)在過去五年的表現(xiàn)來看，盡管9月表現(xiàn)不佳，但接下來的第四季度往往會(huì)出現(xiàn)大反彈。映射到今年來看，盡管近期關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂愈發(fā)加深，但如果美聯(lián)儲(chǔ)順勢(shì)降息、甚至有較大幅度的連續(xù)降息，似乎也能夠?yàn)楣善笔袌?chǎng)提供助力。

當(dāng)然，今天我們討論的重點(diǎn)，是股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的關(guān)系。從過去5年美元指數(shù)的季節(jié)性表現(xiàn)來看，似乎9月是表現(xiàn)較好的一個(gè)月，而第四季度往往是美元指數(shù)表現(xiàn)最為糟糕的階段。投射到今年，如果美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，似乎美元指數(shù)也會(huì)進(jìn)一步承壓，這似乎也表明美股和美元匯率在這個(gè)9月會(huì)再度出現(xiàn)“分野”。

當(dāng)然，由于今年的情況較為特殊——美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)開啟2年多以來的首次降息——以上的分析似乎顯得挺有道理，即美元和美股會(huì)在9月之后再度分道揚(yáng)鑣。但同時(shí)需要指出的是，在過去的幾年中，美國一直處于加息周期中，過去幾年體現(xiàn)出的季節(jié)性是否在降息周期中適用，仍然會(huì)存在一定的疑問。

很多投資者會(huì)指出，那不如我們?nèi)フ乙粋€(gè)類似的降息周期來重新考察，這聽上去很有道理。但事實(shí)上會(huì)忽視兩個(gè)問題，第一，本輪美國的經(jīng)濟(jì)周期處于“去全球化”過程中，這是否與過去三十年的“全球化”情形類似；第二，市場(chǎng)本身存在慣性，這也可以解釋為什么過去5年會(huì)出現(xiàn)顯著的季節(jié)性，也就是說，即使市場(chǎng)的背景完全不同，市場(chǎng)的走勢(shì)也可能不自覺出現(xiàn)重復(fù)。就像一年四季，每當(dāng)你午飯時(shí)候走到樓下買午餐時(shí)，你經(jīng)常會(huì)想那個(gè)牛肉飯真的吃膩了，要換個(gè)口味了，但往往你最后還是選擇了牛肉飯。

說到這里，我們似乎并沒有解決任何關(guān)于市場(chǎng)的問題。是，也不是。比如說美元指數(shù)在一個(gè)本應(yīng)該強(qiáng)勢(shì)的9月表現(xiàn)得較為掙扎，這表明市場(chǎng)對(duì)于降息還是有很強(qiáng)的預(yù)期。到目前為止，美元指數(shù)在這個(gè)9月已經(jīng)下跌了0.64%，這也是2019年以來最差的表現(xiàn)（當(dāng)然，9月才過去一周），從這個(gè)角度來說，美元仍然有機(jī)會(huì)在未來幾周內(nèi)出現(xiàn)反攻。一旦美元持續(xù)走弱，那么這樣的反季節(jié)性就會(huì)挑戰(zhàn)未來更重要的那個(gè)傳統(tǒng)規(guī)律——也就是美元指數(shù)在第四季度往往表現(xiàn)會(huì)很差。而如果美元真的持續(xù)走弱，那么就意味著美國經(jīng)濟(jì)大概率出現(xiàn)了問題甚至陷入衰退，而這也可能會(huì)挑戰(zhàn)美股在第四季度往往走勢(shì)偏強(qiáng)的規(guī)律。

換句話說，這個(gè)9月，市場(chǎng)更需要研究美國經(jīng)濟(jì)的基本面問題。很多問題看似并不容易找到答案，但越低的利率（衰退預(yù)期越強(qiáng)），也意味著財(cái)政可以更多發(fā)債，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐可能越強(qiáng)；同時(shí)，我們也可以進(jìn)一步印證，在經(jīng)濟(jì)降溫的過程中，到底是勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)、抑或是其他指標(biāo)更加具有“先驗(yàn)性”，到目前為止，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫可能是一個(gè)較為早期且明確的信號(hào)，這一指標(biāo)的重要性從歷史上來說是不言而喻的。但就像我們?cè)诮裉斓膱?bào)告中討論的“季節(jié)性”一樣，大多數(shù)事情不會(huì)被簡單重復(fù)。因此，從經(jīng)濟(jì)研究的角度而言，勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫是一個(gè)值得警惕的早期預(yù)警信號(hào)，但如果多一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（比如說消費(fèi)）來印證，那么美國經(jīng)濟(jì)的前景走弱則會(huì)成為一個(gè)確定的宏觀背景。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）