根據(jù)國際清算行（BIS）的估算，從2005年至2023年，我國非金融部門債務(wù)增長速度非?？欤昃鲩L15.8%，債務(wù)規(guī)模占GDP比重從1.36倍提高至2.83倍。對于經(jīng)濟(jì)增長速度非常高的經(jīng)濟(jì)體來說，高債務(wù)增長不是件新鮮事。日本在1964年至1994年間，名義GDP年均增長10%，債務(wù)年均增長16.9%。韓國在1975年至2000年間，名義GDP年均增長17.9%，非金融企業(yè)部門債務(wù)年均增長21.3%，住戶部門債務(wù)年均增長24.4%。2005年至2023年，我國名義GDP年均增長11.2%，全社會固定資產(chǎn)投資完成額年均增長10.8%，跟日本、韓國的經(jīng)驗(yàn)非常類似。

債務(wù)是融資的主要渠道

為什么債務(wù)增長這么快？中國、日本、韓國的共同點(diǎn)是在經(jīng)濟(jì)的高增長期都有大量的投資，而要投資就要融資。雖然股權(quán)融資是一種非常重要的融資方式，債權(quán)融資往往是主力。截至2023年，我國社會融資規(guī)模存量約378萬億，其中總信貸規(guī)模在247.2萬億左右（含貸款核銷和存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券），占社會融資規(guī)?？偭康?5.4%；表外的債務(wù)融資（包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）17.7萬億，占社會融資規(guī)?？偭康?.7%； 政府債券（國債、地方政府一般債和專項(xiàng)債，但不包括城投債、國有企業(yè)債和政府支持機(jī)構(gòu)債）的規(guī)模在69.8萬億左右，占社會融資規(guī)?？偭康?8.5%；企業(yè)債券融資（包括國有企業(yè)、民營企業(yè)、城投債和政府支持機(jī)構(gòu)債）規(guī)模在31萬億左右，占社會融資規(guī)模總量的8.2%。

加總起來，債務(wù)融資占了整個社會融資存量的97%，而非金融企業(yè)股票融資，目前約11萬億，僅占社會融資規(guī)?？偭康?%。正是由于債務(wù)融資的核心作用，在以下的分析中，我們聚焦債務(wù)融資，分析我國在過去一段時間融資結(jié)構(gòu)的變化。

各部門債務(wù)融資規(guī)模的估算

我們希望把債務(wù)融資分為政府（包括中央和地方）、國有企業(yè)、民營企業(yè)、住戶四個部分。其中，民營企業(yè)和住戶很好理解，與國際慣例沒有區(qū)別。政府和國有企業(yè)的負(fù)債就有很強(qiáng)的中國特色。首先，我國的政府債務(wù)分國債和地方政府債。其次，政府支持機(jī)構(gòu)債也隱含很強(qiáng)的國家信用，而城投公司與國有企業(yè)也都是政府實(shí)際控制的企業(yè)，在投融資方面與民營企業(yè)存在顯著差異。因此，有必要把企業(yè)負(fù)債拆分為政府支持機(jī)構(gòu)債、城投公司、國有企業(yè)和民營企業(yè)四個部分。從目前市場上能找到的公開數(shù)據(jù)，我們只能找到一部分債務(wù)融資的具體數(shù)據(jù)，但必須對另外一些找不到的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。

住戶部門的負(fù)債可以直接從人民銀行提供的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表里獲得，它被歸于“住戶貸款”項(xiàng)下。中央結(jié)算是財政部唯一授權(quán)的政府債券總托管人，中證登是國債、地方政府債的分托管機(jī)構(gòu)，兩家公司按月披露所托管的國債、地方政府債券以及政府支持機(jī)構(gòu)債的規(guī)模。萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫詳細(xì)披露了我國信用債及其債券發(fā)行人的性質(zhì)，據(jù)此可獲得國有企業(yè)債、民營企業(yè)債，以及城投債的規(guī)模。

我們從金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中可以找到企（事）業(yè)單位貸款總規(guī)模，但沒有拆分后的數(shù)據(jù)。值得慶幸的是，國務(wù)院每年年底會披露的上一年全國非金融國有企業(yè)的總負(fù)債規(guī)模，我們假設(shè)國有企業(yè)的貸款和負(fù)債結(jié)構(gòu)與A股中非金融國有企業(yè)的比例相等，就可以利用上市公司的數(shù)據(jù)推算出國有企業(yè)的貸款總額。然后把國有企業(yè)的貸款除去后，就可以得到民營企業(yè)的貸款規(guī)模。

從2005年到2023年，我國表外融資規(guī)模從0.6萬億提高至17.66萬億，年均增長20.9%，占社會融資規(guī)模的比重從2.1%提高到4.7%。參與表外融資的主體較為復(fù)雜，不僅有國企、民企，也不乏城投公司的身影，再加上相關(guān)信息披露較少，我們沒有對表外融資進(jìn)行不同類型的主體劃分。

民營企業(yè)融資縮水非常嚴(yán)重

整體來講，我國企業(yè)部門的融資增速要慢于住戶和政府部門，在社會融資規(guī)?？偭恐械恼急仁窍禄?。具體來講，從2005年到2023年，國有企業(yè)貸款規(guī)模從8.54萬億提高到88.75萬億，國有企業(yè)債券從0.43萬億提高到13.27萬億，國有企業(yè)整體債務(wù)融資規(guī)模從8.97萬億提高到102.02萬億，年均增長14.4%，占社會融資規(guī)模的比重從32.8%下降到27%，下降了5.8個百分點(diǎn)。

相比國企，民營企業(yè)在社會融資規(guī)?？偭恐械恼急认禄?。民營企業(yè)貸款規(guī)模從8.98萬億提高到68.32萬億，債券規(guī)模從0.01萬億提高到2.46萬億，民營企業(yè)整體債務(wù)融資規(guī)模從8.99萬億提高到70.78萬億，年均增長12.1%，占社會融資規(guī)模的比重從33%下降到18.7%，下降14.3個百分點(diǎn)。

需要特別說明的是，還有一部分債券由于缺乏債券主體人信息而無法劃分為國有企業(yè)或民營企業(yè)，從2005年至2023年，這部分債券占社會融資規(guī)模下企業(yè)類債券規(guī)模的比重平均約為6.4%。假設(shè)這部分債券全部屬于民營企業(yè)，則民營企業(yè)的整體負(fù)債水平從9.02萬億提高到72.62萬億，年均增長12.3%，占社會融資規(guī)模的比重從33%下降到19.2%，下降了13.8個百分點(diǎn)。

融資相對縮水必然直接影響投資規(guī)模和能力。2004年至2017年，國家統(tǒng)計局按月公布固定資產(chǎn)投資完成額（不含農(nóng)戶）以及不同企業(yè)類型的投資額，包括國有及國有控股單位、民間、港澳臺及外商企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額。民間固定資產(chǎn)投資指具有集體、私營、個人性質(zhì)的內(nèi)資企事業(yè)單位以及由其控股的企業(yè)單位建造或購置的固定資產(chǎn)。從2005年至2015年，我國民間固定資產(chǎn)投資年均名義增速約29.5%，以國有和國有控股單位為主的非民間固定資產(chǎn)投資年均名義增長約15.1%，2015年至2023年，民間投資增速下滑至-4.1%非民間投資下滑至3%，顯然，民間固定資產(chǎn)投資下滑更為顯著，和融資端的數(shù)據(jù)是一致的。

政府和住戶部門的債務(wù)融資比重大幅提升

如果企業(yè)部門，尤其是民營企業(yè)部門的融資比重大幅下降，那么什么部門的債務(wù)融資比重在上升呢？

我們發(fā)現(xiàn)，政府部門的債務(wù)水平有顯著提高。但中央政府和地方政府的表現(xiàn)又不盡相同。從2005年至2023年，國債規(guī)模從3萬億上升至29.35萬億，年均增長13.5%，低于同期社會融資規(guī)模15.7%的增速。擴(kuò)張主要來自地方政府，2023年地方政府債券規(guī)模達(dá)到40.44萬億。綜合國債和地方政府債券，從2005年至2023年，我國政府部門的負(fù)債從3萬億提高至69.79萬億，年均增長19.1%，占社會融資規(guī)模的比重從11%提高到18.5%，提高了7.5個百分點(diǎn)。

實(shí)際上，地方政府債務(wù)的擴(kuò)張速度要更高。一方面，地方政府債券置換的只是城投公司通過銀行貸款等非債券方式籌措的部分，不包括城投債；另一方面，盡管2014年國務(wù)院43號文明確要“剝離融資平臺公司政府融資職能”，要求地方政府不再對城投債兜底，但市場還是會把地方政府視為城投公司的隱性擔(dān)保人。特別是在地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的情況下，城投債仍然是地方政府的重要融資工具。從2005年到2023年，城投債從約332億增長至11.69萬億，年均增長38.5%。如果把國債、地方政府債和城投債加總，18年間，我國政府部門債務(wù)年均增速20.1%，占社會融資規(guī)模的比重從11.2%提高到21.6%，提高了10.4個百分點(diǎn)。

另一個債務(wù)融資比重大幅提升的是住戶部門，從2005年至2023年，我國住戶部門貸款規(guī)模從3萬億上升至80萬億，年均增長19.7%，占社會融資規(guī)模的比重從11.6%提高到21.1%，提高了9.5個百分點(diǎn)。

住戶部門負(fù)債增長較快主要受到購買住房的影響。根據(jù)人民銀行的披露，截至2023年，住戶部門中長期消費(fèi)貸款余額約47.6萬億，其中，個人住房貸款余額38.2萬億，前者占住戶部門總貸款規(guī)模的59.5%，后者占47.7%。

實(shí)際上，住戶部門用于購買住房的貸款規(guī)模比38.2萬億要大。近些年來，由于經(jīng)營貸利率低于住房貸款利率，一些個人將經(jīng)營用途貸款投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。2005年至2019年，住戶部門中長期消費(fèi)貸年均增長22.2%，個人住房消費(fèi)貸款年均增長22.1%，住戶部門經(jīng)營貸年均增長19.3%，三者水平差不多；但是到了2019年至2023年間，住戶部門中長期消費(fèi)貸年均增長8.7%，個人住房消費(fèi)貸款年均增長6.2%，經(jīng)營貸年均增長高達(dá)18.2%，經(jīng)營貸增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出于消費(fèi)貸。這個現(xiàn)象引起了監(jiān)管部門的注意，2021年人民銀行等三部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于防止經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知》。

根據(jù)我們的研究，購房成本中大約有一半的費(fèi)用屬于土地成本，而土地收入基本都?xì)w屬于地方政府，所以住戶部門的購房貸款中實(shí)際有一半流向了地方政府。根據(jù)萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫提供的土地成交數(shù)據(jù)，2008年至2023年，我國住宅類用地的成交價款共計約48萬億，同期，住戶部門中長期消費(fèi)貸款增長了44萬億，中長期消費(fèi)貸中個人住房消費(fèi)貸款增長了35萬億，所以大約有18萬億的住戶部門貸款的資金流向是地方政府。

從融資結(jié)構(gòu)觀察我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的問題

地方政府一直是推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參與者，通過基礎(chǔ)建設(shè)、招商引資來推動地方經(jīng)濟(jì)。房地產(chǎn)（土地財政）是招商引資的一個融資手段，是通過高價賣掉住宅用地來為招商引資融資，對進(jìn)駐企業(yè)進(jìn)行各種補(bǔ)貼和吸引。這一套整體的運(yùn)作有一個重要的前提，就是必須有大量的高質(zhì)量的國際企業(yè)或民營企業(yè)可以進(jìn)駐、被招商。

相對于其他的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成部分，民營經(jīng)濟(jì)有更高的創(chuàng)新能力，更高的就業(yè)提供能力，更高的投資回報率。所以，民營經(jīng)濟(jì)的這種相對萎縮必然會對國家的整體創(chuàng)新能力、就業(yè)提供能力、投資回報率產(chǎn)生下行的壓力。由此可見，提升民營經(jīng)濟(jì)在國家經(jīng)濟(jì)中的相對地位是一件非常急迫的任務(wù)，其中重要的一項(xiàng)就是在融資端增大民營經(jīng)濟(jì)的資源分配比重。

（劉勁系長江商學(xué)院教授，陳宏亞系長江商學(xué)院研究員）