（本文作者汪毅，長(zhǎng)城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

制造業(yè)總體處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)狀態(tài)，盈利增速較弱，景氣度有待提振。截至2024年7月份，制造業(yè)整體收入增速連續(xù)三個(gè)月維持在2.9%的水平，相較于年初有所下滑，而存貨同比有所抬升，7月份，工業(yè)企業(yè)存貨同比為3.70%，從庫(kù)存周期上去判斷，結(jié)合PMI以及工業(yè)利潤(rùn)同比這兩個(gè)制造業(yè)景氣度指標(biāo)仍為弱勢(shì)，我國(guó)的制造業(yè)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)狀態(tài)，需求呈現(xiàn)弱勢(shì)水平。

中游裝備行業(yè)的盈利驅(qū)動(dòng)力各有側(cè)重。本文采用了杜邦法對(duì)各個(gè)二級(jí)行業(yè)的ROE驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行分析。在我們的觀察中，裝修裝飾、工程機(jī)械、地面兵裝等行業(yè)的盈利能力提升主要得益于銷售凈利率的上升；而自動(dòng)化設(shè)備、特鋼、航海裝備等行業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力提升，則體現(xiàn)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的加快；房屋建設(shè)行業(yè)則通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，即權(quán)益乘數(shù)的上升，來(lái)驅(qū)動(dòng)其ROE增長(zhǎng)。專業(yè)工程、水泥、玻璃纖維等其他行業(yè)則面臨銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的雙重拖累，這表明這些行業(yè)在盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率方面遇到了挑戰(zhàn)。

行業(yè)周期分析：

建筑裝飾：建筑裝飾行業(yè)整體處于周期下行階段，與固定資產(chǎn)投資完成額相關(guān)性高。細(xì)分板塊如裝修裝飾、專業(yè)工程等，其營(yíng)收增速與房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額有明顯關(guān)聯(lián)。產(chǎn)能周期方面，多數(shù)子板塊如專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)和房屋建設(shè)資本支出占營(yíng)業(yè)收入比重下降，顯示出產(chǎn)能下行期的特征。

建筑材料與鋼鐵：建筑材料和鋼鐵板塊短期內(nèi)可能經(jīng)歷弱復(fù)蘇，但長(zhǎng)期仍在尋底。產(chǎn)能周期上，不同子板塊表現(xiàn)分化，如冶鋼原料處于產(chǎn)能回升期，而水泥、普鋼則處于從下行期到出清期的過(guò)渡階段。

機(jī)械設(shè)備與環(huán)保設(shè)備：機(jī)械設(shè)備和環(huán)保設(shè)備行業(yè)整體處于底部修復(fù)狀態(tài)。產(chǎn)能周期上，工程機(jī)械行業(yè)景氣度抬升，而自動(dòng)化設(shè)備、專用設(shè)備等則處于從下行到出清的過(guò)渡期。

電力設(shè)備：電力設(shè)備板塊中，風(fēng)電設(shè)備和其他電源設(shè)備營(yíng)收增速回暖，而光伏、電池等則處于下降階段。產(chǎn)能周期上，多數(shù)子板塊資本支出下降，但FCFE未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，表明多數(shù)子板塊仍處于從下行到出清的過(guò)渡期。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析：我們采用赫爾芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）來(lái)衡量行業(yè)集中度，光伏設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備、電機(jī)等板塊競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，表現(xiàn)為HHI值較高。裝修裝飾、電池、軍工電子等板塊的HHI值顯示競(jìng)爭(zhēng)格局有所改善，表現(xiàn)為HHI值的邊際下降。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上漲、政策調(diào)整

一、制造業(yè)整體弱修復(fù)，行業(yè)內(nèi)部存在明顯溫差

制造業(yè)總體處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)狀態(tài)，盈利增速較弱，景氣度有待提振。以工規(guī)以上企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)以及存貨同比為觀察指標(biāo)，截至到2024年7月份，制造業(yè)整體收入增速連續(xù)三個(gè)月維持在2.9%的水平，相較于年初有所下滑，而存貨同比有所抬升，7月份，工業(yè)企業(yè)存貨同比為3.70%，從庫(kù)存周期上去判斷，結(jié)合PMI以及工業(yè)利潤(rùn)同比這兩個(gè)制造業(yè)景氣度指標(biāo)仍為弱勢(shì)，我國(guó)的制造業(yè)處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)狀態(tài)，需求呈現(xiàn)弱勢(shì)水平。

制造業(yè)細(xì)分板塊中的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜只容^大，處于營(yíng)收增速持續(xù)惡化/營(yíng)收增速持續(xù)增加區(qū)間的行業(yè)更多一些。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的標(biāo)準(zhǔn)，我們選取了申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中屬于制造業(yè)板塊的行業(yè)進(jìn)行測(cè)算，為了觀察各行業(yè)近一年的情況，我們采用整體法口徑計(jì)算營(yíng)業(yè)收入_TTM以及凈利潤(rùn)_TTM相應(yīng)的同比增速，例如，2024年中報(bào)營(yíng)業(yè)收入增速=（2023H2營(yíng)業(yè)收入+2024H1營(yíng)業(yè)收入）/（2023H1營(yíng)業(yè)收入+2022H2營(yíng)業(yè)收入）-1，要特別說(shuō)明的是，我們的測(cè)算已經(jīng)剔除了二級(jí)行業(yè)分類中不屬于制造業(yè)部分的個(gè)股，例如在剔除煤炭行業(yè)中的煤炭開(kāi)采后，煤炭板塊只包含了焦炭二級(jí)子行業(yè)，因此我們用焦炭來(lái)代表煤炭行業(yè)中的制造業(yè)。

營(yíng)收增速提升的行業(yè)：機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工、輕工制造、家用電器、紡織服飾、通信、計(jì)算機(jī)、電子

營(yíng)收增速持續(xù)下行的行業(yè)：環(huán)保、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、美容護(hù)理、上游材料

二、基于中游裝備制造業(yè)子板塊的盈利驅(qū)動(dòng)力拆解以及行業(yè)周期判斷

盈利驅(qū)動(dòng)——基于杜邦分析

我們根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754—2011）篩選出申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中屬于制造業(yè)的板塊，并將板塊按照產(chǎn)業(yè)鏈位置和屬性將制造業(yè)進(jìn)一步分為上游材料、中游裝備和下游消費(fèi)，在本文中，我們集中關(guān)注中游裝備板塊中各個(gè)子板塊的盈利驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)周期以及競(jìng)爭(zhēng)格局。在A股中，屬于中游裝備板塊的行業(yè)涉及建筑裝飾、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、環(huán)保、國(guó)防軍工以及鋼鐵一共7個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)?？傮w來(lái)看，多數(shù)中游裝備子板塊的營(yíng)收增速（yoy）和ROE處于下滑狀態(tài)，可能需要我們結(jié)合行業(yè)層面進(jìn)一步尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

為了進(jìn)一步探究各個(gè)行業(yè)的ROE被哪些因素拖累，又有哪些因素為ROE做出了積極貢獻(xiàn)，本文采用了杜邦法對(duì)各個(gè)二級(jí)行業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力進(jìn)行分析。

主要受盈利能力提升（體現(xiàn)為銷售凈利率上升）驅(qū)動(dòng)的行業(yè)：裝修裝飾、工程機(jī)械、地面兵裝、工程機(jī)械；

主要受營(yíng)運(yùn)能力提升（體現(xiàn)為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快）的行業(yè)：自動(dòng)化設(shè)備、特鋼、航海裝備

主要受資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整（體現(xiàn)為權(quán)益乘數(shù)上升）驅(qū)動(dòng)的行業(yè)：房屋建設(shè)

同時(shí)受到銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累的行業(yè)：專業(yè)工程、水泥、玻璃纖維、軌交設(shè)備、軍工電子、航天設(shè)備、電池、光伏設(shè)備、普鋼、冶鋼原料

產(chǎn)業(yè)周期判斷

為了分析中游裝備各個(gè)子行業(yè)在產(chǎn)業(yè)周期的位置，我們將產(chǎn)業(yè)周期拆解為行業(yè)周期、產(chǎn)能周期和存貨周期進(jìn)行觀察。

在產(chǎn)能周期的分析中，我們采用ROE代表企業(yè)盈利情況，采用資本開(kāi)支/營(yíng)業(yè)收入以及資本開(kāi)支/折舊攤銷代表企業(yè)資本開(kāi)支總體情況，采用FCFE絕對(duì)值代表企業(yè)現(xiàn)金流情況。

1、建筑裝飾

行業(yè)周期：從市場(chǎng)總量角度上，建筑業(yè)處于周期下行階段。

建筑裝飾行業(yè)可以進(jìn)一步分為裝修裝飾、專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)、房屋建設(shè)四個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，從行業(yè)特性來(lái)看，建筑裝飾行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速和我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額相關(guān)性較高，其中，作為先行指標(biāo)，房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比分別領(lǐng)先房屋建設(shè)營(yíng)收增速0.5年、裝修裝飾營(yíng)業(yè)增速1.5年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額累計(jì)同比分別領(lǐng)先專業(yè)工程營(yíng)收增速1.5年，基礎(chǔ)建設(shè)1年。按照庫(kù)茲涅茨周期來(lái)看，建筑業(yè)上一輪長(zhǎng)周期大概是在2000-2015年，現(xiàn)在是處于2000年以來(lái)的第二個(gè)長(zhǎng)周期中，而在中周期維度下，上一輪中周期是2005-2015年，在平滑疫情前后的劇烈波動(dòng)后，現(xiàn)在仍處于周期下行的階段。

產(chǎn)能周期：從產(chǎn)能周期三大判斷指標(biāo)（資本支出/營(yíng)業(yè)收入、資本支出/折舊攤銷、FCFE絕對(duì)值變化）以及行業(yè)景氣度來(lái)看，建筑裝飾二級(jí)子行業(yè)仍處于產(chǎn)能下行期。

自2021年年末以來(lái)，伴隨房地產(chǎn)承壓，專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)和房屋建設(shè)的資本回報(bào)率有所下降，而裝修裝飾業(yè)在經(jīng)歷2022年H1由于大幅計(jì)提壞賬造成的信用損失而導(dǎo)致凈利潤(rùn)產(chǎn)生的虧損之后，呈現(xiàn)虧損收窄，到2024H1已經(jīng)完成了扭虧，而在產(chǎn)能方面，各個(gè)建筑裝飾子板塊的資本支出/營(yíng)業(yè)收入、資本支出/折舊攤銷以及FCFE都處于下行期，產(chǎn)能并未完全出清。

2、建筑材料以及鋼鐵

行業(yè)周期：短期來(lái)看，建筑材料以及鋼鐵板塊處于弱周期的復(fù)蘇階段，長(zhǎng)期看仍在尋底。

從行業(yè)營(yíng)收增速以及代表建材和鋼鐵景氣度的PPIRM同比來(lái)看，玻璃纖維、水泥、裝修建材、鋼鐵的周期規(guī)律性較強(qiáng)，時(shí)間長(zhǎng)度一般為3-4年，2023年H2以來(lái)，建材以及鋼鐵呈現(xiàn)出營(yíng)收增速抬頭的趨勢(shì)，但是PPIRM仍在底部震蕩，短期內(nèi)可能行業(yè)景氣度會(huì)有一定程度的復(fù)蘇，但是受制于房地產(chǎn)行業(yè)和基建投資的增速下滑，復(fù)蘇程度可能會(huì)比較弱。

產(chǎn)能周期：建材以及鋼鐵子板塊呈現(xiàn)出產(chǎn)能周期分化的特點(diǎn)，冶鋼原料處于產(chǎn)能回升期，水泥、普鋼處于從下行期到出清期的過(guò)渡階段（FCFE還未回升），玻璃纖維、特鋼、裝修建材處于出清初期的階段。

庫(kù)存周期：從償債現(xiàn)金流、補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)金流和存貨周轉(zhuǎn)率三項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)去觀察，建材以及鋼鐵子板塊皆處于去庫(kù)周期中。

3、機(jī)械設(shè)備與環(huán)保設(shè)備

行業(yè)周期：從行業(yè)整體的營(yíng)業(yè)收入增速來(lái)看，目前機(jī)械設(shè)備和環(huán)保設(shè)備處于底部修復(fù)的狀態(tài)。

相比與2022年H1-2022年H2，機(jī)械設(shè)備各個(gè)子板塊的營(yíng)收增速都有不同程度的修復(fù)，而根據(jù)環(huán)保設(shè)備龍頭公司盈峰環(huán)境2023年年報(bào)，在2023年H2，環(huán)保裝備市場(chǎng)在政策的催化下，需求總量保持在較高水平，長(zhǎng)期發(fā)展持續(xù)向好，但受宏觀經(jīng)濟(jì)以及政府財(cái)政支付能力下降、客戶預(yù)算下行的影響，環(huán)保裝備市場(chǎng)延續(xù)了上年下滑的趨勢(shì)，因此環(huán)保設(shè)備行業(yè)的營(yíng)收增增速（TTM）仍處于負(fù)值。

產(chǎn)能周期：工程機(jī)械行業(yè)景氣度抬升，資本開(kāi)支占營(yíng)業(yè)收入比重下降而FCFE有企穩(wěn)抬升的趨勢(shì)，處于出清末期，而自動(dòng)化設(shè)備、專用設(shè)備和通用設(shè)備的ROE、資本開(kāi)支相對(duì)比重以及FCFE都呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，處于從下行到出清的過(guò)渡期，環(huán)保設(shè)備、軌交設(shè)備在景氣度下行的背景下資本開(kāi)支仍未呈現(xiàn)縮減的跡象，行業(yè)仍處于下行狀態(tài)。

庫(kù)存周期：從存貨同比來(lái)看，機(jī)械設(shè)備以及環(huán)保設(shè)備子板塊處于去庫(kù)狀態(tài)，但從償、補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)金流同比以及存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，自動(dòng)化設(shè)備、環(huán)保設(shè)備債現(xiàn)金約束下降，存貨周轉(zhuǎn)率抬升以及補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)金流有企穩(wěn)跡象，這兩個(gè)子板塊的補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)可能即將到來(lái)。

4、電力設(shè)備

行業(yè)周期：近一年，風(fēng)電設(shè)備以及其他電源設(shè)備的營(yíng)收增速回暖，光伏、電池、電機(jī)、電網(wǎng)的營(yíng)收增速處于下降階段，從光伏和鋰電池的原材料價(jià)格來(lái)看，電力設(shè)備板塊自2022年以來(lái)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇疊加海外新能源政策發(fā)生變動(dòng)，整體來(lái)說(shuō)行業(yè)處于承壓狀態(tài)。

產(chǎn)能周期：電力設(shè)備子板塊的資本支出已經(jīng)進(jìn)入下降狀態(tài)，但是其中只有其他電源設(shè)備的景氣度和FCFE產(chǎn)生一定程度的向上修復(fù)，總體來(lái)看，其他電源設(shè)備處于出清期，而其他的子板塊處于從下行到出清的過(guò)渡期，需要等待行業(yè)的FCFE出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)。

庫(kù)存周期：電池、電機(jī)的存貨同比上升，但電池的存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了高位回落且補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)金流的下降趨勢(shì)比償債現(xiàn)金流更為明顯，可能后續(xù)電池補(bǔ)庫(kù)會(huì)暫時(shí)結(jié)束。

三、中游裝備行業(yè)集中度

為了避免行業(yè)中企業(yè)樣本數(shù)量過(guò)少帶來(lái)集中度描述不準(zhǔn)確的問(wèn)題，我們采用HHI（赫爾芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI指數(shù)）用行業(yè)內(nèi)上市公司營(yíng)業(yè)收入占比平方和來(lái)衡量行業(yè)集中度。根據(jù)HHI定義，HHI值越大代表行業(yè)集中度越高，競(jìng)爭(zhēng)更偏向于寡頭競(jìng)爭(zhēng)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的板塊：光伏設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備、電機(jī)、環(huán)保設(shè)備、水泥、專業(yè)工程、冶鋼原料、特鋼、地面兵裝、其他電源設(shè)備；

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局邊際改善的板塊：裝修裝飾、電池、軍工電子、自動(dòng)化設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、普鋼、通用設(shè)備、航空裝備

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)：如果宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，可能會(huì)導(dǎo)致中游裝備需求減少，進(jìn)而影響行業(yè)的收入增長(zhǎng)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。弘S著更多企業(yè)的進(jìn)入和技術(shù)的進(jìn)步，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)變得更加激烈，這可能導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)，從而壓縮企業(yè)的利潤(rùn)率和營(yíng)收增速。

成本上漲：原材料價(jià)格的上漲或其他成本因素（如人力成本、物流成本等）的增加也可能擠壓企業(yè)的利潤(rùn)空間，影響營(yíng)收增速。

政策調(diào)整：國(guó)家或地方政府對(duì)電力行業(yè)的政策調(diào)整（如補(bǔ)貼政策的變化、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提升等）可能會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到營(yíng)收增速