9月24日，國新辦召開金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會，人民銀行行長潘功勝宣布“一攬子”新政策。“一攬子”寬貨幣、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的增量政策，力度超出市場預(yù)期，對于提振市場信心、激發(fā)主體活力、穩(wěn)定信用水平、增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性等將起到重要作用，釋放了強(qiáng)化政策協(xié)同、著力推動全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的積極信號。

央行推出一攬子政策的背景和考量

從當(dāng)前外部環(huán)境和內(nèi)部形勢來看，央行推出一攬子政策既是必要的，也是及時(shí)的。

其一，美聯(lián)儲實(shí)施降息為我國貨幣政策寬松提供外部環(huán)境基礎(chǔ)。美聯(lián)儲9月議息會議將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50bp，降至4.75%至5.00%之間，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)或仍有50bp降息空間，2025年有100bp的空間。從美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫至落地實(shí)施，人民幣貶值壓力大幅緩解，美元對人民幣即期匯率在美聯(lián)儲議息會議前已降至7.1以下，預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲繼續(xù)逐步降息，人民幣貶值壓力進(jìn)一步下降，國內(nèi)貨幣政策寬松的掣肘明顯減輕。因此，在此時(shí)推出降準(zhǔn)、降息等一攬子寬松政策，具有較好的外部環(huán)境基礎(chǔ)，也可更聚焦于維護(hù)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的修復(fù)向好。

其二，我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)步伐明顯放緩，出臺寬松性政策的必要性增強(qiáng)。8月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，除出口外，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資等均有回落；制造業(yè)PMI連續(xù)第三個(gè)月下探，除生產(chǎn)活動經(jīng)營預(yù)期分項(xiàng)外，其余分項(xiàng)均處于榮枯線以下，非制造業(yè)PMI僅小幅回升，低于預(yù)期；核心CPI同比增速繼續(xù)回落，PPI同比增速跌幅超預(yù)期擴(kuò)大。

同時(shí)，信用擴(kuò)張也明顯放緩，尤其是4月以來的“擠水分”效應(yīng)，疊加“生產(chǎn)—消費(fèi)—投資”內(nèi)循環(huán)不暢，使得信用活動“量難增、價(jià)易降”。1~8月，人民幣貸款和社融累計(jì)新增同比分別減少3.0萬億元和3.32萬億元，增速分別回落至8.5%和8.1%。

總體上，8月各項(xiàng)數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟(jì)修復(fù)的步伐放緩，有效融資需求明顯疲弱，推出一攬子寬松性政策的必要性已大幅增強(qiáng)。

其三，股票市場低迷，債券市場擁擠，亟需支持性政策提振投資者信心。下半年以來，A股市場持續(xù)低迷，至9月13日達(dá)年內(nèi)次低點(diǎn)2704.09，較年初下降9.1%，較年內(nèi)高點(diǎn)下降14.7%，市場情緒低迷，成交量有所萎縮。與股票市場相反，在投資者的避險(xiǎn)情緒下，我國債券市場十分火熱，利率持續(xù)下行，至9月14日10Y國債利率再創(chuàng)新低2.04%，已接近1Y-AAA同業(yè)存單利率水平，國債利率單邊下行既反映出市場的信心不足，也不利于引導(dǎo)我國經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期，同時(shí)存在潛在利率風(fēng)險(xiǎn)，亟需支持性政策出臺提振信心，修正預(yù)期，化解利率風(fēng)險(xiǎn)。

央行一攬子政策的內(nèi)涵與影響

此次央行一攬子政策主要涉及貨幣政策寬松、穩(wěn)房地產(chǎn)政策加碼和資本市場支持三方面內(nèi)容，政策力度較大，超出市場預(yù)期，預(yù)計(jì)將明顯提振市場信心、激發(fā)主體活力、穩(wěn)定信用水平、增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性，對推動全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)發(fā)揮重要作用。

（一）降準(zhǔn)、降息同步落地，降成本、穩(wěn)信用，強(qiáng)化政策協(xié)同，呵護(hù)息差穩(wěn)定。

此次央行在貨幣政策的量和價(jià)兩方面同時(shí)寬松，預(yù)計(jì)可以有效降低銀行負(fù)債成本，激發(fā)有效融資需求，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，同時(shí)呵護(hù)銀行息差穩(wěn)定，促進(jìn)貨幣政策框架繼續(xù)演進(jìn)。

量的方面，央行宣布降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，提供長期流動性約1萬億元，年內(nèi)視市場流動性狀況再下降0.25~0.5個(gè)百分點(diǎn)，最高可釋放的流動性2萬億元，推動銀行負(fù)債成本下降80億元左右。

預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將熨平資金波動，置換部分到期MLF，緩解銀行息差壓力，穩(wěn)定信用擴(kuò)張。

一是釋放更充足的長期流動性，在當(dāng)前政府債券供給高峰，可熨平資金的過度波動，強(qiáng)化貨幣與財(cái)政政策協(xié)同。

二是年內(nèi)后續(xù)月份MLF到期量逐步加大，9~12月MLF到期規(guī)模合計(jì)4.28萬億元，通過降準(zhǔn)置換部分到期的MLF，可緩解央行續(xù)做壓力，并進(jìn)一步淡化MLF的政策利率色彩。

三是有助于優(yōu)化銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)、節(jié)約負(fù)債成本，在一定程度上緩解凈息差收窄壓力，為存量房貸利率下調(diào)預(yù)留空間。

四是為銀行體系提供長期低成本資金，穩(wěn)定信用擴(kuò)張，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動力和可持續(xù)性。

價(jià)的方面，下調(diào)7天期逆回購利率0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，同時(shí)引導(dǎo)貸款市場報(bào)價(jià)利率和存款利率同步下行。預(yù)計(jì)本次降息將帶動MLF利率下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)，LPR報(bào)價(jià)和存款利率隨之下行0.2~0.25個(gè)百分點(diǎn)，對銀行凈息差影響總體保持中性。

預(yù)計(jì)降息將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)回暖，維持銀行資負(fù)有機(jī)平衡，疏通利率傳導(dǎo)路徑。

一是有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本，破解當(dāng)前內(nèi)需全面走弱、通縮壓力顯現(xiàn)的局面，助力全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

二是強(qiáng)化了利率政策協(xié)同，各項(xiàng)利率同步調(diào)降，存款成本調(diào)降效果將逐步累計(jì)顯現(xiàn)，可以在穩(wěn)定銀行息差的同時(shí)，維持商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債兩端的有機(jī)平衡。

三是以7天逆回購利率為主要政策利率，促進(jìn)利率譜系的同步下調(diào)，也進(jìn)一步強(qiáng)化了價(jià)格型貨幣政策框架演進(jìn)，疏通了由短及長的利率傳導(dǎo)路徑。

（二）穩(wěn)地產(chǎn)政策再加碼，全面助力穩(wěn)存量和促增量、穩(wěn)信用和促消費(fèi)。

其一，穩(wěn)存量視角下，平均調(diào)降存量房貸利率約0.5個(gè)百分點(diǎn)，逼近新發(fā)房貸利率水平。估算當(dāng)前存量房貸規(guī)模約38萬億元，平均存量房貸利率約4.27%，較新發(fā)房貸利率（3.4%）偏高約87bp。疊加明年年初LPR重定價(jià)的35bp降幅，將有效帶動存量房貸利率逼近新發(fā)房貸利率水平。此次存量房貸利率下調(diào)預(yù)期平均降幅0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出1500億元左右。

對銀行而言，預(yù)計(jì)對銀行業(yè)凈息差拖累約6.98bp，帶動營收降幅約2.9個(gè)百分點(diǎn)，利潤降幅約7.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，國股行由于按揭貸款占比較高、影響相對較大；城農(nóng)商行按揭占比低、影響較小。

若疊加考慮政策利率下調(diào)帶動的MLF、LPR和存款利率跟進(jìn)下行，預(yù)計(jì)總體將對銀行業(yè)凈息差拖累約0.79bp，一攬子政策可基本相互抵消對銀行息差的影響。

與2023年9月存量房貸利率調(diào)降政策相比，本次政策在適用范圍和調(diào)降幅度上均有所加強(qiáng)。其中，適用范圍未區(qū)分存量首套和二套，因此適用于全部存量房貸市場規(guī)模；調(diào)降幅度平均下調(diào)50bp，超出此前因城施策下針對加點(diǎn)幅度的調(diào)整。因此，本次調(diào)降存量房貸利率政策，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降低居民的資產(chǎn)、負(fù)債收益缺口，緩解提前還貸潮，以“價(jià)降”換“量穩(wěn)”，有助于穩(wěn)銀行資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)改善居民端消費(fèi)活力。

其二，促增量視角下，一方面，通過政策利率傳導(dǎo)調(diào)降房貸利率。調(diào)降7天逆回購利率0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，帶動LPR利率下調(diào)0.2~0.25個(gè)百分點(diǎn)，將進(jìn)一步帶動房貸利率下行至3.15%~3.2%區(qū)間，刺激增量購房需求。另一方面，統(tǒng)一房貸的最低首付比例至15%，各地在此基礎(chǔ)上因城施策自主確定。此前“5.17”政策已初步調(diào)降首套最低房貸首付比例至15%，本次進(jìn)一步將二套房貸首付比例從25%下調(diào)至15%，調(diào)整相對側(cè)重二套房貸，有助于進(jìn)一步降低購房門檻和刺激多樣化的改善性住房需求。

其三，針對此前“5.17”設(shè)立的3000億元保障性住房再貸款，央行支持力度由60%提高至100%。保障性住房再貸款旨在鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持地方國有企業(yè)收購已建成未出售的商品房，改造成配售型或配租型保障性住房。一方面，考慮當(dāng)前隨著保交樓加速推進(jìn)和需求端銷量下滑，供需不匹配導(dǎo)致庫銷比維持高位，估算80個(gè)主要城市住房庫銷比約29個(gè)月，因此進(jìn)一步加強(qiáng)保障性住房再貸款的支持力度有助于加快推動存量商品房去庫存，從而有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價(jià)格；另一方面，保障房供給進(jìn)一步增加，有助于推動建立房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展新模式，較好滿足工薪收入群體的基本住房需求。

其四，將年底到期的經(jīng)營性物業(yè)再貸款與金融16條政策文件延期至2026年底。一方面，結(jié)合年初央行和監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于做好經(jīng)營性物業(yè)貸款管理的通知》，允許部分優(yōu)質(zhì)房企發(fā)放經(jīng)營性物業(yè)貸款用于償還存量房地產(chǎn)相關(guān)貸款和公開市場債券，有助于進(jìn)一步盤活房企存量資產(chǎn)，改善房企現(xiàn)金流。另一方面，金融16條從房企融資角度加大房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，從保交樓角度支持銀行發(fā)放保交樓專項(xiàng)借款，從需求刺激角度實(shí)施差別化住房信貸政策和優(yōu)化住房租賃金融支持力度，從風(fēng)險(xiǎn)化解角度通過股權(quán)融資“第三支箭”推動受困房企項(xiàng)目的兼并收購，總體旨在促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

其五，支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲備基礎(chǔ)上，央行研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。必要時(shí)，央行可提供政策支持。

（三）創(chuàng)設(shè)新的政策工具，支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，提振資本市場投資者信心。

為支持股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，央行提出將創(chuàng)設(shè)兩個(gè)新工具，分別是“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利”和“股票回購增持專項(xiàng)再貸款”，為資金流入股市提供便利條件和支持性引導(dǎo)。

“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利”是央行提升證券、基金、保險(xiǎn)公司資金獲取能力和股票增持能力的便利工具，符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司可用自身持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作抵押，向央行獲取國債、央票等高流動性資產(chǎn)，變現(xiàn)后可繼續(xù)投資股票市場。央行表示首期互換便利規(guī)模5000億元，通過此工具獲取的資金只能用于股票市場投資，未來可視情況擴(kuò)大規(guī)模。

預(yù)計(jì)證券、基金、保險(xiǎn)公司通過使用互換便利工具，可以更加靈活地調(diào)整股票持倉，尤其是在股票行情的下行區(qū)間，部分表現(xiàn)不好的股票流動性較差，證券、基金、保險(xiǎn)公司可以使用互換便利降低調(diào)倉時(shí)產(chǎn)生的額外成本，更方便獲取到調(diào)倉所需資金，同時(shí)互換完成后再次購入低價(jià)股票也有利于降低整體持倉成本。由此，預(yù)計(jì)互換便利工具將在股票市場低迷時(shí)更受到青睞，有助于證券、基金、保險(xiǎn)公司及時(shí)獲取資金進(jìn)行調(diào)倉、增持，進(jìn)而推動市場行情企穩(wěn)回暖。此外，由于是以互換形式對證券、基金、保險(xiǎn)公司支持，且大概率為等價(jià)互換，對央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將不產(chǎn)生影響，并非大規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣的政策工具。

“股票回購增持專項(xiàng)再貸款”或是傳統(tǒng)形式的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，預(yù)計(jì)將為發(fā)放“回購和增持股票貸款”的商業(yè)銀行提供低息的再貸款資金，引導(dǎo)商業(yè)銀行支持上市公司和股東增加股票回購和增持，為股票市場提供長期資金，支持資本市場的投資和融資功能相協(xié)調(diào)，有利于維護(hù)資本市內(nèi)在穩(wěn)定性。

總體來看，央行創(chuàng)設(shè)的兩個(gè)新工具將較為直接地引導(dǎo)資金流向股票市場，為證券、基金、保險(xiǎn)公司的股票調(diào)倉、增持提供便利工具，為長期資金進(jìn)入股票市場提供支持性工具，預(yù)計(jì)有助于提升投資者信心，增加市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，維護(hù)資本市場更加穩(wěn)健、高質(zhì)量發(fā)展。

央行一攬子政策對銀行及市場的影響

央行一攬子政策發(fā)布后，受降準(zhǔn)、降息、降存量房貸利率等多項(xiàng)利好影響，債市利率整體上行、A股放量上漲、人民幣匯率穩(wěn)中有升，政策對提振市場信心、穩(wěn)定市場預(yù)期起到立竿見影的作用。伴隨政策逐步落地和效果持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)將有效拉動內(nèi)需和穩(wěn)定信用水平，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固回升。

（一）商業(yè)銀行：穩(wěn)規(guī)模、降成本、優(yōu)負(fù)債，息差影響中性。

一是政策利率下調(diào)，有望進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本，提升有效融資需求，帶動銀行貸款規(guī)模企穩(wěn)；二是降準(zhǔn)有助于優(yōu)化銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低銀行整體負(fù)債成本，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動力和可持續(xù)性；三是存貸利率同步調(diào)降，存款利率下降效果將累計(jì)顯現(xiàn)，疊加降準(zhǔn)與存量房貸利率調(diào)降綜合影響的相互抵消，對銀行息差的影響偏中性；四是有助于商業(yè)銀行更好把握貨幣市場利率將在較長時(shí)間內(nèi)維持低位波動的趨勢，重新評估同業(yè)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)和融資安排。

（二）資本市場：提升市場信心，促進(jìn)估值修復(fù)。

對我國A股市場具有較強(qiáng)提振作用，或開啟估值修復(fù)行情。央行一攬子政策公布當(dāng)日，上證指數(shù)上漲4.15%，大幅突破20日均線，接近60日均線，反映出政策超出市場預(yù)期，市場情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好得到明顯改善。同時(shí)，互換便利和股票回購增持專項(xiàng)再貸款的設(shè)立，以及證監(jiān)會主席吳清在發(fā)布會上提出的“加快投資端改革，推動構(gòu)建‘長錢長投’的政策體系”，并將“發(fā)布關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見”，均提振了市場關(guān)于增量資金入市的預(yù)期。后續(xù)，隨著央行一攬子政策逐步落地、顯效，配合金管局和證監(jiān)會多措并舉，疊加“國九條”及其配套措施對市場環(huán)境的優(yōu)化，A股有望走出對當(dāng)前偏低估值的修復(fù)行情，短期內(nèi)對利率敏感的房地產(chǎn)板塊、消費(fèi)板塊、成長風(fēng)格等股票產(chǎn)生明顯利好。

接棒美聯(lián)儲降息繼續(xù)提升市場信心，促進(jìn)港股估值修復(fù)。9月上旬以來，在短期小幅調(diào)整后，港股借助美聯(lián)儲降息利好，市場情緒回升，開啟今年第二次加速修復(fù)，在2周內(nèi)由17000點(diǎn)左右反彈至19000點(diǎn)，復(fù)刻了4月中旬的加速復(fù)蘇行情。央行一攬子政策宣布后，明顯提振市場對中國資產(chǎn)的信心，港股單日漲幅接近4%，年初以來累計(jì)上漲11.5%。采用中美平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算，目前港股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由2周前的8.51%修復(fù)至7.51%附近，但仍高于近10年中位數(shù)（7.28%）。市場信心的提振有望繼續(xù)推動風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，促進(jìn)港股估值修復(fù)。預(yù)計(jì)可選消費(fèi)、地產(chǎn)建筑、醫(yī)療保健、資訊科技等利率敏感行業(yè)獲益更高。

（三）債券市場：產(chǎn)生一定調(diào)整壓力，短期或進(jìn)入盤整階段。

央行一攬子政策公布前，債市對寬貨幣政策預(yù)期定價(jià)較強(qiáng)，10Y國債活躍券240011的利率一度下行至2%，但隨著政策公布，穩(wěn)增長、提振資本市場的力度超出預(yù)期，240011的利率開啟持續(xù)上行，收至2.06%，較前一日上行3bp。后續(xù)，由于一攬子政策超預(yù)期，利多搶跑定價(jià)多數(shù)落地，利率中樞進(jìn)一步明顯下行的可能性下降。一方面是后續(xù)基本面偏弱、貨幣政策寬松的增量信息可能較為有限，基本面甚至將逐步迎來好轉(zhuǎn)；另一方面是政策公布當(dāng)日利率上行，或表明市場預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好已有所轉(zhuǎn)變，資金或更多向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動。但考慮到政策利率下調(diào)和降準(zhǔn)釋放低成本流動性，疊加政策效果和增量政策仍存不確定性，債市利率可能不會開啟快速連續(xù)上行的行情，短期或進(jìn)入盤整階段。

（四）外匯市場：信心提振大于降息的利差效應(yīng)，人民幣穩(wěn)健走升。

一攬子政策宣布后，美元對人民幣匯率由7.05升值至7.03，升值幅度大于美元指數(shù)的變動，反映市場對中國經(jīng)濟(jì)信心的增強(qiáng)，促進(jìn)人民幣匯率自主性升值。降息雖然也會對匯率產(chǎn)生貶值效應(yīng)，但其影響小于對信心的提振作用。相比美元未來一年150~200bp左右的降息幅度，中國不論降息與否均能促進(jìn)中美利差倒掛幅度收窄（僅改變斜率而非方向），因此市場對于中國降息的負(fù)面效應(yīng)有所鈍化。相反，預(yù)計(jì)降息對中國經(jīng)濟(jì)的提振作用更大，因此市場對于降息的反應(yīng)是升值而非貶值。據(jù)此判斷，未來人民幣匯率的變化方向，關(guān)鍵因素將從美元指數(shù)變化，轉(zhuǎn)為政策支持下中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的力度，預(yù)計(jì)穩(wěn)健走升。

（溫彬系中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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