央行首個支持資本市場的貨幣政策工具正式落地。

中國人民銀行宣布創(chuàng)設“證券、基金、保險公司互換便利（Securities,Funds and Insurance companies Swap Facility，簡稱SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成份股等資產(chǎn)為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產(chǎn)。首期操作規(guī)模5000億元，視情可進一步擴大操作規(guī)模。

10月10日早間，央行宣布即日起，接受符合條件的證券、基金、保險公司申報。

據(jù)接近央行人士介紹，互換便利期限不超過1年，到期后可申請展期；抵押品范圍未來可能會視情況擴大。有業(yè)內(nèi)專家表示，通過互換便利操作，非銀機構(gòu)可以將手里流動性較差的資產(chǎn)替換為國債、央票，便于在市場上回購或賣出融資?；Q便利采用“以券換券”的形式，從國際經(jīng)驗看，美聯(lián)儲次貸危機期間推出過類似的TSLF（定期證券借貸便利），對金融市場迅速企穩(wěn)發(fā)揮了重要作用。

在業(yè)內(nèi)人士看來，互換便利工具是強力托底工具，大幅提高非銀機構(gòu)潛在加杠桿能力，有助于穩(wěn)定市場情緒，但實際操作中仍取決于非銀機構(gòu)融資成本、互換便利費率成本、對股市未來走勢的預期等綜合因素。

央行此次創(chuàng)設的互換便利工具，對A股投資者而言相對較為陌生?；Q便利采取“以券換券”的形式，從央行9月24日介紹看，互換便利操作可以分為兩個環(huán)節(jié)，第一個環(huán)節(jié)是符合條件的非銀機構(gòu)可以將股票ETF等資產(chǎn)抵押給央行，換入流動性更好的資產(chǎn)。第二個環(huán)節(jié)是非銀通過將換入的資產(chǎn)賣出或抵押等方式在二級市場進行融資，獲取的資金只能投入股票市場。

互換便利如何提高機構(gòu)潛在加杠桿能力？適用于機構(gòu)的自有資金還是受托資金？能夠給A股帶來多少增量資金？美聯(lián)儲的TSLF又是如何運作的？

華泰證券固收研究團隊9月27日研究報告曾對央行互換便利工具和美聯(lián)儲TSLF進行過對比。TSLF為“以券換券”模式，支持金融機構(gòu)提供流動性相對較差的證券或商品作為抵押，用于交換高流動性的國債，其后金融機構(gòu)可賣出高流動性的國債，或作為抵押品向其他市場機構(gòu)換取資金，起到了流動性紓困的作用。

2008年金融危機之后，TSLF階段性用量較高，初期規(guī)模就擴容到1000億美元，峰值達到2000億美元。不過，相對于再貸款的直接資金，TSLF的操作較為繁瑣且資金獲得相對間接，后期逐漸被TALF所替代，且在2020年疫情沖擊后并未重啟。

“基于我國的法規(guī)要求和操作現(xiàn)實，TSLF或有一定的參考意義。”該研究團隊認為，本次互換便利采取“以券換券”的形式，與美國的TSLF類似，但又有不同。我國互換便利的資金只能投入股市，而TSLF是為一級交易商提供流動性救助，不限制具體用途?；Q便利的抵押品預計主要是股票類資產(chǎn)，TSLF抵押品可以是債券、票據(jù)、ABS、股票等。

有市場交易人士對第一財經(jīng)記者表示，目前尚沒有官方細則出臺，未明確非銀機構(gòu)可以抵押的股票等資產(chǎn)是否必須為自有資產(chǎn)還是亦可為受托資產(chǎn)。“如果僅為自有資產(chǎn)，規(guī)模相對受限。”該人士稱。

互換便利工具適用于自有資金還是產(chǎn)品戶？對此，華泰固收團隊推斷，或主要用于自有資金。“目前公募基金產(chǎn)品和保險資管產(chǎn)品等都有嚴格的投資指引，如果給產(chǎn)品戶，將突破現(xiàn)有投資制度和杠桿要求，因此大概率是給自營資金/資本金。”該團隊分析稱。

以券商為例，截至2024年上半年末，證券行業(yè)自營業(yè)務規(guī)模6.14萬億元，而券商自營盤股票倉位占比約為7%~8%，債券占比為65%~70%，由此估計券商自營可互換的資產(chǎn)規(guī)模可能在4000億~5000億元。

互換便利如何提高機構(gòu)潛在加杠桿能力？據(jù)上述團隊分析，股票ETF的質(zhì)押率通常在3~6折，而國債的質(zhì)押率在9折左右，截至2024年初，股票質(zhì)押總規(guī)模在2.5萬億左右，而央行手中的國債就超過2萬億元。該團隊認為，互換便利工具顯著提高了非銀加杠桿的能力，但是保險等機構(gòu)目前面臨的問題更多是缺資產(chǎn)，而非缺資金。但毫無疑問，互換便利是強力托底工具，助力市場穩(wěn)定。

央行互換便利工具最終能給A股帶來多少增量資金，還取決于非銀機構(gòu)自身的情況和市場預期等多重因素。

“如果機構(gòu)將換入的國債或央票在二級市場進行質(zhì)押或賣出，非銀能夠從二級市場獲得資金，且這一資金只能投入股市。對于非銀而言，這一行為等同于用股票資產(chǎn)加杠桿，繼續(xù)投入股市，但是否有意愿加杠桿，顯然取決于自身資金狀況和對股市的走勢預期。”華泰固收團隊認為，回購和互換合約都有期限，到期后需償還資金/歸還債券，需要考慮期間的資產(chǎn)價格波動和資金成本的問題。