9月24日，中國人民銀行行長潘功勝宣布了兩項(xiàng)重要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：一是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持符合條件的機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)質(zhì)押，從央行獲取流動(dòng)性；二是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供低成本貸款，支持回購和增持股票。

除了這些短期措施，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門制定了《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》。政策層鼓勵(lì)資金入市的態(tài)度十分積極明確，然而中長期資金的入市意愿卻往往不盡如人意。

為何長線資金入市比例低

我國養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等權(quán)益投資占比僅為10%~20%，遠(yuǎn)低于國際水平約50%的水平，也與我國政策規(guī)定的社?；?0%、保險(xiǎn)資金45%上限差距甚遠(yuǎn)。同時(shí)，在我國保險(xiǎn)資金和社?；鸬馁Y產(chǎn)配置中，債券、存款、股權(quán)等投資收益比較穩(wěn)定，而對股票、基金等權(quán)益類的配置卻過于“保守”。這種差異顯示出我國長線資金對權(quán)益市場的參與度不足，一定程度上不利于金融市場風(fēng)險(xiǎn)防范、全球要素吸引以及應(yīng)對老齡化加速下的居民養(yǎng)老保障。

以全國社會(huì)保障基金(社?；?為例，2018~2020年，A股經(jīng)歷三步走完成納入MSCI新興市場指數(shù)20%權(quán)重之后，國際中長線資金涌入A股的被動(dòng)通道被打開。財(cái)政部于2021年12月公布并實(shí)施了《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，進(jìn)一步明確社?；饘善?、基金的投資上限至40％，給予社?；鸶蟮耐顿Y靈活性。雖然社?；饳?quán)益配置比例尚未披露，但可以從年度會(huì)計(jì)報(bào)表中看出，其權(quán)益配置比例似乎并未在2021年之后出現(xiàn)明顯提升。

2020~2022年社?；鹂傮w規(guī)模盡管從2.92萬億元減少至2.88萬億元，但總體降幅（1.34%或0.04萬億元）相對于整體規(guī)模（近3萬億元）并不算大。社?；饒?bào)表中“交易性金融資產(chǎn)”比例從2020年的 48.32% 上升到2021年的 55.10%，2022年下降至 51.81%。這表明社?；饡?huì)在短期向好市場中顯著增加參與度，但在市場弱勢時(shí)又快速降低，但整體交易性金融資產(chǎn)的配置比例并未隨著權(quán)益投資上限的提高而提高。

同時(shí)，保險(xiǎn)資金作為另一重要的中長線資金來源，其入市情況同樣值得關(guān)注。根據(jù)金融監(jiān)管總局的數(shù)據(jù)，2021年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)23.23萬億元，其中投資股票和基金占比為12.70%，保險(xiǎn)行業(yè)綜合收益率分布整體集中在5.5%以內(nèi)。2022年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增至25.05萬億元，投資股票和基金占比12.71%，保險(xiǎn)行業(yè)綜合收益率分布整體集中在3%以內(nèi)。2023年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)27.67萬億元，其中投資股票和基金占比為12.02%，綜合收益率為4.02%。

這些數(shù)據(jù)表明，無論是社?；疬€是保險(xiǎn)資金，在面對市場波動(dòng)時(shí)都表現(xiàn)出了極為謹(jǐn)慎的入市態(tài)度，其權(quán)益投資占比持續(xù)保持在較低水平，且有下降趨勢。由于社?；鹗抢习傩盏酿B(yǎng)命錢，而保險(xiǎn)資金或企業(yè)年金都具有每年剛性支出的壓力，故必然會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)高分紅或固收類的投資品種。

這種現(xiàn)象也表明我國長線資金對權(quán)益市場的參與度不足。與日本政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)接近50%、加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員會(huì)(CPPIB)超過60%的權(quán)益投資占比相比，我國長線資金的入市意愿顯得更為謹(jǐn)慎和保守。這種趨勢一定程度上不利于發(fā)揮長線資金的市場穩(wěn)定器作用，也無法充分利用好資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的功能。更為長遠(yuǎn)地看，隨著人口老齡化進(jìn)程加快，居民養(yǎng)老保障壓力不斷加大，中長線資金若不能積極參與資本市場、獲取長期投資收益，恐怕難以應(yīng)對未來的挑戰(zhàn)。

市場流動(dòng)性工具或是把雙刃劍

我國資本市場仍存在一些深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾和問題，在一定程度上制約了中長線資金入市的積極性。主要表現(xiàn)在：一是股票市場的波動(dòng)性較大，上市公司質(zhì)量參差不齊，價(jià)值投資理念尚未深入人心，使得長線資金對權(quán)益市場的信心不足；二是債券市場的制度建設(shè)相對滯后，信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，抑制了保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)的配置需求；三是在衍生品、另類投資等領(lǐng)域，我國與成熟市場相比還有不小差距，難以滿足長線資金的風(fēng)險(xiǎn)管理和大類資產(chǎn)配置需求。

面對我國中長線資金入市意愿的不足，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門制定了《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，重點(diǎn)提出了大力發(fā)展權(quán)益類公募基金、完善“長錢長投”的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場生態(tài)三方面舉措。這些措施與互換便利政策形成互補(bǔ)，共同為增量資金入市創(chuàng)造有利條件。從本質(zhì)上來看，無論是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，還是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項(xiàng)再貸款，這兩項(xiàng)重要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具旨在為資本市場提供更多流動(dòng)性支持。

一方面，它們可以在市場出現(xiàn)急跌和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為機(jī)構(gòu)提供“救市”工具，提高應(yīng)對危機(jī)的效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場穩(wěn)定，提振投資者信心。

以互換便利工具為例，這一工具最大的優(yōu)勢在于增強(qiáng)市場的應(yīng)急能力，在出現(xiàn)急跌和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，該政策可為機(jī)構(gòu)提供更大的救市力度，大大提高了應(yīng)對危機(jī)的效率。這不僅有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資本市場的中期穩(wěn)定，還能向市場傳遞積極信號(hào)，提振投資者信心。

另一方面，我們也要看到，任何救市工具都不是萬能的，仍然具有“雙刃劍”效應(yīng)。最顯著的是可能加劇市場的“助漲助跌”效應(yīng)。在市場情緒亢奮時(shí)，機(jī)構(gòu)可能借機(jī)大幅加杠桿，導(dǎo)致市場漲幅過大；在市場下跌時(shí)，機(jī)構(gòu)可能因?yàn)楸^情緒而不愿意利用這一政策加倉，無法達(dá)到穩(wěn)定市場的目的。這種頻繁的大幅波動(dòng)可能不利于市場的長期穩(wěn)定增長，不利于形成理想的“慢牛”行情。此外，如果使用不當(dāng)，還可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系轉(zhuǎn)移，增加金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn)。

因此，這些短期政策在發(fā)揮“滅火器”作用的同時(shí)，更需要嚴(yán)格的配套機(jī)制來防范風(fēng)險(xiǎn)外溢。從更深層次看，頻繁出臺(tái)救市政策，反映出我國資本市場生態(tài)還不夠健康，內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制尚不完善。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境和艱巨繁重的改革發(fā)展任務(wù)，僅靠短期政策輸血，很難從根本上解決市場的結(jié)構(gòu)性矛盾。我們必須完善多層次市場體系，特別是要大力發(fā)展專業(yè)化、市場化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。其中，培育壯大養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長線資金力量，是至關(guān)重要的一環(huán)。

長線資金入市的提升空間很大

培育壯大養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長線資金力量在成熟市場中往往發(fā)揮著中流砥柱的作用。以養(yǎng)老金為例，美國公共養(yǎng)老基金管理的資產(chǎn)規(guī)模約為4.5萬億美元；私人養(yǎng)老金的規(guī)模也達(dá)35.4萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的1.3倍。在日本和加拿大，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的比重分別高達(dá)63%和92%。

此外，海外長線資金在投資工具運(yùn)用、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置等方面也有諸多值得借鑒之處。以美國養(yǎng)老金為例，據(jù)Pensions & Investments的數(shù)據(jù)，截至2022年底，美國200家最大養(yǎng)老基金中有超過半數(shù)的機(jī)構(gòu)使用了股指期貨、利率互換、信用違約互換等衍生品工具，對沖通脹、利率、信用等風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這些基金在私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類領(lǐng)域的平均配置也達(dá)到26%，較10年前提高了近10個(gè)百分點(diǎn)。

再看歐洲，荷蘭、瑞士、英國等國家的養(yǎng)老金更是將多元化、全球化的資產(chǎn)配置發(fā)揮到了極致。以荷蘭為例，憑借完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施和開放的資本市場，荷蘭養(yǎng)老基金的境外投資比例高達(dá)80%以上，其中權(quán)益類資產(chǎn)超過50%，固定收益也有近40%配置于海外，充分分散了地緣政治和匯率風(fēng)險(xiǎn)，并從全球視野捕捉投資機(jī)遇。

這些發(fā)達(dá)市場長線資金的成功實(shí)踐，既有賴于完善的頂層設(shè)計(jì)和制度安排，也得益于開放、高效的多層次資本市場，更離不開市場各方協(xié)同發(fā)力，共同營造“各美其美、美人之美”的生態(tài)圈。反觀我國，要充分釋放長線資金活力，仍需在優(yōu)化制度供給、創(chuàng)新產(chǎn)品工具、加強(qiáng)風(fēng)控能力、完善市場生態(tài)等方面下更大功夫。

例如，日本政府投資養(yǎng)老基金（GPIF）和加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員會(huì)（CPPIB）等國際養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)采取了更為積極的投資策略，在資產(chǎn)配置多元化和風(fēng)險(xiǎn)管理方面取得了顯著成效。例如，截至2022年，GPIF的權(quán)益投資占比接近50%，而CPPIB的權(quán)益投資（包括公開市場和私募股權(quán)）占比更是超過60%。

除了《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》的三大舉措之外，未來還可采取更多強(qiáng)有力的改革措施，進(jìn)一步拓寬長線資金的投資渠道，豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具，完善考核激勵(lì)機(jī)制。

建議一：擴(kuò)大長線資金的投資工具范圍

當(dāng)前，我國養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金等長線資金的投資工具相對有限，這在一定程度上制約了其風(fēng)險(xiǎn)管理能力和投資靈活性。相比之下，國際領(lǐng)先的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在這方面有更多經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。日本GPIF允許使用股指期貨、國債期貨等衍生品進(jìn)行套期保值，這使得GPIF能夠更好地管理投資組合風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)GPIF的2022年報(bào)告，其通過使用這些工具，有效地控制了投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，即使在市場波動(dòng)較大的情況下，也能保持相對穩(wěn)定的表現(xiàn)。

同時(shí)，加拿大CPPIB則更加廣泛地使用包括掉期、遠(yuǎn)期在內(nèi)的多種衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。CPPIB的2024財(cái)年報(bào)告顯示，通過靈活運(yùn)用這些金融工具，CPPIB不僅有效管理了投資風(fēng)險(xiǎn)，還創(chuàng)造了額外的投資收益。例如，CPPIB利用衍生品策略在固定收益投資中獲得了10.8%的回報(bào)，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)固定收益投資的收益率。

因此，擴(kuò)大養(yǎng)老金的投資工具范圍，可以在權(quán)益市場疲軟時(shí)放大債市投資收益率，也可以作為豐富其風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。具體而言，可以考慮放寬對股指期貨、國債期貨的使用限制，可以允許長線資金投資于掛鉤股指的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，這類產(chǎn)品可以提供下行保護(hù)的同時(shí)，讓投資者分享部分上漲收益，非常適合長線資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這樣也可以允許長線資金在一定比例范圍內(nèi)使用這些工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)對沖能力。

目前社保、企業(yè)年金等的大部分資金都委托給國內(nèi)公募基金、保險(xiǎn)資管等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行打理，其投資風(fēng)格往往趨同，且這些年來并沒有取得明顯的超額收益，這是否需要反思？為何不能委托給國內(nèi)或境外的知名私募投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理？畢竟這其中有些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)具有豐富的養(yǎng)老金管理經(jīng)驗(yàn)，多資產(chǎn)配置能力較強(qiáng)、對沖工具運(yùn)用較好，在海內(nèi)外均取得過較好業(yè)績和口碑。

建議二：進(jìn)一步拓寬長線資金的投資渠道

可以進(jìn)一步放開對長線資金的海外投資限制，在投資方式上采取“直接+委托”模式，鼓勵(lì)中長線資金與全球頂級(jí)資產(chǎn)管理公司展開深度合作。相較于日本GPIF的海外投資占比約為50%、加拿大CPPIB的海外投資占比超過80%的配置而言，我國的社保基金、保險(xiǎn)資金及養(yǎng)老金第二支柱的企業(yè)年金配置海外市場比例極低。例如，社?；鸬暮Ｍ馔顿Y上限為20%，但實(shí)際配置通常在8%~10%左右；保險(xiǎn)資金雖然可投資不超過總資產(chǎn)15%的境外資產(chǎn)，但多數(shù)保險(xiǎn)公司的實(shí)際海外投資比例不到5%；企業(yè)年金通過QDII渠道進(jìn)行的海外投資更是被限制在凈資產(chǎn)的10%以內(nèi)，實(shí)際配置往往更低。

更值得注意的是，我國中長線資金的配置渠道較為“單一”，且主要依賴于QDII渠道。而日本GPIF和加拿大CPPIB等國際領(lǐng)先的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)在海外投資渠道上采取了更為積極的全球化投資模式。這兩家養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)采用直接投資與委托投資相結(jié)合的模式進(jìn)行海外投資。例如，它們不僅在主要金融中心設(shè)立辦事處，建立了專業(yè)的內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)，逐步增加內(nèi)部對海外市場直接投資管理的比例，也加大與全球頂級(jí)資產(chǎn)管理公司的深度合作。

因此，針對我國中長線資金的海外投資，應(yīng)當(dāng)先逐步提高海外投資比例，特別是海外直接投資的占比，同時(shí)完善跨境投資的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。此外，還應(yīng)加強(qiáng)與全球頂級(jí)資產(chǎn)管理公司的合作。通過建立“直接+委托”的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，利用委托投資方式借助這些機(jī)構(gòu)在特定市場或資產(chǎn)類別的優(yōu)勢，學(xué)習(xí)先進(jìn)的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。

建議三：為長期資金安全設(shè)立“保障金”

國家層面應(yīng)該盡快設(shè)立A股市場平準(zhǔn)基金，這是對發(fā)展壯大耐心資本和鼓勵(lì)長期資金入市最有力的支持。目前我國資本市場存在循環(huán)不暢問題，二級(jí)市場的不活躍導(dǎo)致一級(jí)市場低迷，風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降導(dǎo)致大量資金流向債券市場，這也是長線資金不敢提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例的主要原因。因此，在國家層面設(shè)立平準(zhǔn)基金，有利于擴(kuò)大中長期資金的入市規(guī)模，大大提振市場長期投資的信心。

此外，相比于互換便利政策，針對長期資金設(shè)計(jì)的“保障金”可能更有利于市場的長期穩(wěn)定，這是對發(fā)展壯大耐心資本和鼓勵(lì)長期資金入市最有力的支持。例如，由財(cái)政部率先出資墊付一定數(shù)額的“保障金”，為長期投資A股的機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)公司、社保基金）提供一種保險(xiǎn)機(jī)制。

今后規(guī)定社保、保險(xiǎn)公司和企業(yè)、職業(yè)年金等每年應(yīng)從投資收益中提取一定比例作為“保障金”繳納，使得“保障金”未來的規(guī)模越來越大。這一機(jī)制要求只有滿足嚴(yán)格條件的機(jī)構(gòu)才能享受這一政策，如要求長期持有、多年后才能分紅或減持等。如果長期（如5年）投資后出現(xiàn)虧損，這一保障金工具將提供一定程度的補(bǔ)償。

這一建議的潛在優(yōu)勢在于可以有效地鎖定“市場下限”。通過為長期投資提供一定保障，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)逆勢投資的信心，有利于吸引更多長期資金入市，改善市場結(jié)構(gòu)，減少短期投機(jī)行為。即使實(shí)際上可能不需要真正動(dòng)用這筆資金，其存在本身就能大大提振市場信心。由于只有符合嚴(yán)格條件的長期資金才能享受這一政策，亦可以有效避免助長短期投機(jī)行為。

總的來說，通過實(shí)施這些舉措，我們有望提高中國長線資金的投資能力，在短期內(nèi)彌補(bǔ)經(jīng)驗(yàn)不足的劣勢。長期來看，這不僅有助于提高投資收益和分散風(fēng)險(xiǎn)，還將促進(jìn)中國資本市場的國際化進(jìn)程，增強(qiáng)中國在全球金融體系中的影響力。然而，在實(shí)施過程中需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)和政策制定者的密切配合，在確保資金安全的前提下穩(wěn)步推進(jìn)。這些舉措將為中國的養(yǎng)老金體系提供更強(qiáng)的財(cái)務(wù)支撐，有效應(yīng)對人口老齡化帶來的挑戰(zhàn)，同時(shí)也為我國長線資金參與全球金融市場奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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