受到空前強勁的穩(wěn)市場信號刺激，截至國慶節(jié)結(jié)束，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)自9月低點分別反彈了36%和27%，令國際市場震驚。

根據(jù)高盛測算，這是自兩個指數(shù)分別于1993年和2005年推出以來最強勁、最集中的反彈之一。這一波漲幅相當(dāng)于8個標(biāo)準(zhǔn)差，按指數(shù)創(chuàng)立以來的平均每周回報計算，已為市場增加超過3萬億美元的市值，相當(dāng)于中國2023年名義GDP的20%。

然而，國慶過后，市場情緒突變，10月8日A股以漲停開盤，而后“瘋牛”陷入震蕩，上證綜指從3674點回撤至10月10日收盤的3301點。

摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅最新在客戶會上提及，在本輪回調(diào)之前，MSCI中國指數(shù)估值快速從9倍修復(fù)到了“疫情重啟交易”時的12倍，已完全修復(fù)到過去5年的均值，甚至略有超出。但盈利并未改善，因此若要進一步反彈，則必須依賴于財政政策的進一步支持，尤其是經(jīng)濟基本面和通縮形勢的改善、房地產(chǎn)市場量價企穩(wěn)，并傳導(dǎo)至企業(yè)盈利回升。

熱錢快進快出、長錢觀望

本輪上漲主要始于9月24日的聯(lián)合新聞發(fā)布會，降準(zhǔn)、降息、存量房貸利率下調(diào)、8000億互換便利橫空出世，一系列大招與此前的謹慎政策立場形成鮮明對比，一舉點燃市場行情。

第一財經(jīng)當(dāng)時報道，國際資金（尤其是對沖基金）在24日當(dāng)天就開始涌入。9月25日至10月2日之間，大約60億美元的被動資金已流入中國股票市場。然而，主動型基金（特別是公募基金）的增量資金很少，只有約3億美元，這表明主動投資者還沒有大規(guī)模進場。

“華爾街之前對中國股市的FOMO的情緒很強烈，愛馬仕、LVMH的股價都大漲，中國財富效應(yīng)回升的預(yù)期帶動奢侈品消費情緒。之前中國相關(guān)倉位太低，現(xiàn)在想著還應(yīng)該補一點倉位，買不了A股的海外基金，就會多買一些離岸市場的中國互聯(lián)網(wǎng)公司或消費品公司，美團、百度、京東、拼多多等都是主要標(biāo)的。”某美國共同基金中盤股基金經(jīng)理在國慶節(jié)前后對第一財經(jīng)記者表示。

國慶節(jié)前的數(shù)據(jù)顯示，對沖基金對中國股市的配置倉位僅為6.8%，創(chuàng)五年低位，比今年2月還要低，比今年4月~5月時的高點低約1%，還有很大增持空間。

然而，熱錢也在國慶期間出現(xiàn)獲利離場跡象。根據(jù)高盛集團的一份交易員報告，周二（10月8日）對沖基金創(chuàng)紀(jì)錄地拋售了中國股票，這是在為期一周的假期后，由于缺乏更大力度的刺激政策所導(dǎo)致的拋售潮。

報告顯示：“對沖基金不僅平倉了他們的多頭倉位，還在他們的投資組合中增加了空頭倉位，賣出的多頭倉位是空頭的兩倍。”對沖基金有史以來最大的一次單日撤資，加劇了周二市場的波動性，因為交易員們在國慶黃金周假期后重返市場。國家發(fā)改委未能滿足市場對更大力度刺激政策的預(yù)期，導(dǎo)致內(nèi)地和香港市場出現(xiàn)劇烈波動和創(chuàng)紀(jì)錄的交易量。

國慶假期期間的猛烈行情也導(dǎo)致了后續(xù)的獲利回吐。港股在10月2日到4日成交量創(chuàng)歷史新高，恒生指數(shù)期間漲幅達7.59%，恒生科技指數(shù)漲幅達10%，“牛市旗手”券商股的普遍漲幅都在50%~100%甚至更高。

高盛稱，10月8日，發(fā)改委的新聞發(fā)布會沒有發(fā)布重磅的增量政策，唯一量化的增量信息是發(fā)改委提到提前規(guī)劃2025年的項目，計劃在2024年提前啟動1000億元的戰(zhàn)略和國家安全項目，以及1000億元的預(yù)算內(nèi)投資。這與市場預(yù)期的2萬億至3萬億元的額外財政刺激相比，顯得非常小。當(dāng)被問及在10月底發(fā)完2024年地方政府專項債配額后是否會有新的配額時，發(fā)改委官員并未表示11月和12月會有新的配額，而是提到“將重點關(guān)注債券收益的使用情況”。

震蕩模式開啟、下行空間有限

回調(diào)并不在意料之外。在國慶前夕，國際投行普遍認為MSCI中國指數(shù)和A股存在10%~15%的技術(shù)性上漲空間，然而這一漲幅在短短的一兩個交易日就被一舉實現(xiàn)。

王瀅表示，在回調(diào)發(fā)生前，A股、港股以及MSCI中國指數(shù)從12個月前瞻市盈率的角度來看，已經(jīng)完全修復(fù)到過去5年的均值，甚至略有超出。這表明市場整體的估值水平已經(jīng)回到了歷史平均狀態(tài)。

不過，經(jīng)歷了近幾日的大幅回調(diào)，也可能意味著市場將重新獲得上行或區(qū)間波動的空間。摩根士丹利認為，相比大盤，成長股的估值修復(fù)幅度較為滯后。例如，恒生科技指數(shù)估值，仍比過去5年的均值有27%到37%的折扣。這意味著，盡管大盤估值已經(jīng)恢復(fù)，但成長股仍有相當(dāng)大的修復(fù)空間。

貝萊德卓越遠航混合基金經(jīng)理畢凱對記者表示：“與2024年上半年的情況不同，我們傾向于認為此輪上行有較強的政策目標(biāo)支撐，并且政策仍留有余力，因此我們傾向于認為市場短期快速下行的可能性不是很大。”

但他也認為，近期股票市場在一系列促經(jīng)濟政策的推動下快速攀升，主要特征是估值抬升，上市公司的盈利預(yù)期沒有出現(xiàn)明顯的變化。

“展望未來2~3個月，我們預(yù)計市場將進入到觀察經(jīng)濟基本面改善趨勢的階段，如果經(jīng)濟基本面出現(xiàn)明顯改善，指數(shù)仍有進一步上行的空間，反之如果經(jīng)濟基本面對政策沒有出現(xiàn)有效反饋，則需要政策進一步發(fā)力進行支撐，否則指數(shù)將面臨一定調(diào)整的壓力。”

財政擴張、盈利改善是關(guān)鍵

各大投行認為，未來兩個季度的公司盈利仍然承壓，因為若要市場忽略這一事實，必須要有符合或超預(yù)期的財政刺激，且盈利兌現(xiàn)對于維持反彈是必要的。

王瀅表示，過去的五輪股市上漲中，只有2016~2018年那一輪是由盈利增長推動的，其余四輪主要依靠估值修復(fù)。供給側(cè)改革、消費擴張以及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展是2016~2018年盈利增長的主要推動力。五次股市行情的平均表現(xiàn)：從底部到頂點，平均歷時231天，漲幅為66%，其中估值修復(fù)占比50%~60%。

當(dāng)前牛市的特征在于，規(guī)模和市場表現(xiàn)無法與歷史五次平均水平相比，但已經(jīng)超過了今年2月至5月的那波行情。

當(dāng)前市場上漲的第一階段是由低成本資金和股票回購帶動的估值修復(fù)，但這一階段已經(jīng)結(jié)束；第二階段是信心推動的估值修復(fù)，即市場逐漸相信中國有能力從通縮中恢復(fù)，估值折扣從30%收窄至13%。這一階段的上漲主要依靠市場情緒的推動，沒有實際的盈利修復(fù)；未來進一步上漲需要看到宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)的跡象，尤其關(guān)注房地產(chǎn)庫存、銷售情況，以及消費和信貸需求的數(shù)據(jù)。盡管三、四季度盈利可能令人失望，但市場希望在2025年上半年看到盈利增長的復(fù)蘇。如果屆時沒有盈利支撐，牛市可能難以持續(xù)，類似于過去幾輪由估值驅(qū)動的短暫上漲。

10月12日，財政部將召開新聞發(fā)布會，財政刺激政策有多大規(guī)模將成關(guān)注焦點。

瑞銀中國特約首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤對記者表示：“我們認為更為合理的預(yù)期是短期內(nèi)政府出臺1.5萬億~2萬億元較為溫和的財政刺激政策；同時在此前預(yù)測的基礎(chǔ)上，2025年廣義財政政策支持或再擴張2萬億~3萬億元。重要政策時點可能包括：今年年內(nèi)的財政刺激政策可能在‘十一’黃金周假期后或10月18日三季度數(shù)據(jù)發(fā)布前后出臺，而2025年的財政刺激政策可能會在2024年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議上討論決定。”