記者：梁相宜

第一財經(jīng)：外資機構(gòu)上調(diào)中國資產(chǎn)評級的原因？

政策調(diào)整超出預期 中國市場估值上升

宋宇：因為這次的這個政策調(diào)整，我們認為還是一個比較重大的調(diào)整，跟我們之前看到的有一些微調(diào)或者是暫時性的調(diào)整不一樣，我們覺得這是一個全面的調(diào)整。而且不是只是為了達到今年5%左右的目標，而是我們覺得在未來幾年的時間，相當長的一段時間內(nèi)，都有政策對經(jīng)濟更友好，更加支持的這樣的態(tài)度。確認了這個事兒發(fā)生以后，就馬上進行了重新估值。最近進入了相對穩(wěn)定的時期，主要就是估值不再像調(diào)整之前那么便宜了，所以我覺得基本上是一個合理的調(diào)整。

政策決策思路發(fā)生重要轉(zhuǎn)變 應對通縮、恢復信心是重中之中

邢自強：我想從9月24號三個金融部委聯(lián)合發(fā)布會，到9月26號的政治局會議，以及過去一年多的好幾場新聞發(fā)布會都可以看出來，決策層把應對通縮，使經(jīng)濟恢復信心列為了重中之重，這是非常重要的一個決策思路的轉(zhuǎn)變。當然了，在轉(zhuǎn)變之后的初期，政策的協(xié)調(diào)力度的大小可能需要試錯和評估，很難一下子就一步到位。我想在這個過程中，市場可能也在不斷的邊際上的觀察，在評估這個也是正常的。過去一年半，我們經(jīng)常參與很多關于政策，關于學術界的研討，可以說從上到下，對通縮這個問題的認知深化了，對打破它使得經(jīng)濟企業(yè)盈利和物價形成一個正向循環(huán)的決心增強了。那后續(xù)的主要就是政策力度和嘗試新的路徑的問題。

第一財經(jīng)：到目前為止公布的一系列政策組合拳，二位認為最大的亮點是什么？

此輪政策決心很大  顯示出強烈緊迫感意味

邢自強：這次決心很大，顯示出這種緊迫感的意味。譬如說央行在9月24號發(fā)布會，可以說是頭炮打響，給市場注入了信心。這里面就包含了不僅是降息降準，而且破天荒提出了未來還會降，給了前瞻指引。這個在以前是很罕見過，要給大家一個定心丸，后續(xù)還有政策有來有往。同樣在后續(xù)的財政部門等召開的發(fā)布會上也是講到了，我們接下來研究這四項政策。但除了這幾項之外，還有新的政策會陸續(xù)出爐，規(guī)模上也會比較大，有比較強的空間。我想這已經(jīng)是用某種中式的哲學反映出來了，跟西方說的不惜一切代價類似的決心，這個是最大的亮點。

政策全面性非常突出 不僅是宏觀逆周期政策 監(jiān)管政策也非常重要

宋宇：全面性是特別突出的。10月14日其實有一個發(fā)布會受市場的關注程度比較少一些---加大助企幫扶力度新聞發(fā)布會。我們的市場監(jiān)管總局、金融監(jiān)管總局、工信部和司法部跨多個部門的領導同時參加這個會議，從各個不同角度支持經(jīng)濟的發(fā)展。這個全面性就是我覺得特別是外國的投資者，相對來說認識可能還是有一些不足。

另外就是對我們經(jīng)濟的影響，不僅僅是要看貨幣財政政策到底有多少錢，也有一些監(jiān)管的政策，它其實是非常重要的。比如說對一些企業(yè)，辦事審批的便利化、對于企業(yè)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)家的保護、經(jīng)濟主體里面投資消費的意愿等，其實都是非常重要的。所以我覺得這不是一個季度，甚至不是一年的調(diào)整。

另外一個就是不是某一個部門，不僅限于貨幣政策和財政政策，其實我覺得所有的部門都在進行調(diào)整，這樣產(chǎn)生的一個合力就會有一加一大于二的效果。

第一財經(jīng)：近期出臺的多項政策，如何影響經(jīng)濟的基本面，對于四季度的經(jīng)濟是否會起到明顯的拉動作用？

未來兩個季度經(jīng)濟有望小幅受益于當前已出臺政策

化債對經(jīng)濟的拉動作用比投資者預想的更大

邢自強：我們覺得四季度和明年一季度，經(jīng)濟有望小幅受益于當前已經(jīng)出臺的政策。從大家經(jīng)常用的專業(yè)性的叫環(huán)比折年率的角度，過去兩三個季度經(jīng)濟確實壓力很大，二季度三季度折年率也就在3%左右，那么接下來四季度，明年一季度有望回升到4%以上。但這種回升是否能夠持續(xù)，特別是使得整體的經(jīng)濟擺脫通縮，物價的漲幅回升到2%到3%的合理區(qū)間，可能還有很長的路要走。

去年我們推出了關于中國如何走出債務、低物價循環(huán)風險。那么中間就提出了三部曲：重組債務、刺激經(jīng)濟、改革促信心。我們看部委的發(fā)布會是試圖把這三部曲三箭齊發(fā)的。有了貨幣政策，有了一些財政政策，財政政策當前的重心似乎是化解地方債務問題，那么還是化債。但是這也是中國擺脫通縮三部曲必不可少的一環(huán)，就是重組債務。過去幾年地方政府確實財政捉襟見肘，如果完全靠自己化債，可能就出現(xiàn)了一些被迫的。比如說大家看到對民營企業(yè)，對私人部門有一些過頭稅，有一些罰沒等等，這種情況之下很不利于信心的恢復。

所以現(xiàn)在中央政府用自己的資產(chǎn)負債表去介入，幫助化解地方債務。這一點我想有很多投資者可能低估了它的作用，覺得化債是不是就是相互在賬戶上轉(zhuǎn)一下，是一個會計的轉(zhuǎn)變，不造成真實的影響。但我想化債更重要的信號，就是從過去兩年非常嚴格的過緊日子，導致大家可能出現(xiàn)了一些不希望看到的對待民間經(jīng)濟的現(xiàn)象，現(xiàn)在能逐步得到遏制和逆轉(zhuǎn)。這個對信心的恢復是有好處的。

當然在此之后還需要財政政策進入第二階段，直接針對老百姓的消費、家庭的支出方面的支持和刺激。這個可能暫時還沒有出臺。但我想也會隨著情況的進一步的明朗，包括各個部委的協(xié)力合作和這個過程中的學習認知不斷的深化，有望逐漸出臺。所以盡管不可能一口氣吃成個胖子，但可能漸進的在朝著擺脫當前的局面，走向一個正循環(huán)的局面去努力了。

當前政策將對明年經(jīng)濟增長有顯著拉動

宋宇：會有拉動作用。今年的預測，恐怕調(diào)整的這個幅度就很有限了。因為已經(jīng)在四季度。就算四季度的這個權(quán)重比較大，但是全年幅度應該不會很大。但是對明年的這個預期，我覺得是有顯著的區(qū)別。因為我之前跟一些業(yè)內(nèi)的一些朋友同事聊，普遍的可能看4.5%，我不知道自強覺得是不是比較反映一個業(yè)內(nèi)的一個普遍的一個情緒。

但我覺得這個明顯是偏低了。最近在采取了這么多措施以后，如果繼續(xù)保持一個4.5%的增長，我覺得一個是不合適，另外一個就是從實際的預測的角度來講，采取這么多措施，就是要從根本上扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在經(jīng)濟面臨的很多的這個困難。

比如說剛才講到的地方債，地方運轉(zhuǎn)的一些困難，就業(yè)方面的一些困難。如果要解決這個問題，我覺得還是應該繼續(xù)朝一個5%這樣的一個目標努力。

當然現(xiàn)在對這個需求側(cè)的這個支持是很重要的。同時其實有很多政策也是對供給，也可以起到很多的積極的作用，比如說對某些行業(yè)的一些審批的放寬，鼓勵大家去進行一些探索。對中間可能面臨的這些風險，有一個更容忍的態(tài)度。這樣的話，不僅可以讓總需求變得更強，而且從一個潛在增長供給的角度來講，也可以有一個正面的變化。

我覺得現(xiàn)在的一攬子政策，不應該把它僅僅當做一個總需求刺激的這樣的一個政策。其實是供需兩面都應該起到自己的作用。

第一財經(jīng)：此次財政政策發(fā)布會最大的亮點是什么？共識是化債是目前財政方面最重要的工作，符合你們的預期嗎？

化債是本輪財政刺激政策最大亮點 該花的錢要花出去

宋宇：可以說是最大的亮點之一。而且部長在提到這個事的時候的態(tài)度還是很堅決的。所以雖然沒有公布具體的數(shù)字，但是我覺得把話說的這么堅決，把我的預期還是提高了。其實如果有通縮壓力，經(jīng)濟的總需求不足的時候，現(xiàn)在經(jīng)濟體量又很大，就是需要一個比較大的力度一個方案。不是要鼓吹通過放債、大放債，然后搞通貨膨脹，我是堅決反對搞通貨膨脹的，但是我也堅決反對該花的錢不花，然后搞出來一個通貨緊縮。那天這個發(fā)布會的另外一個亮點，就是部長強調(diào)了這個該花的錢要花出去。這個更多的是強調(diào)不該花的錢，堅決不花。這個話原則上來講一定是對的。

他花的這個錢跟我們錢包里的錢不一樣。個人一般來說消費支出是花的錢越多，剩的錢越少。在一個通貨緊縮的情況下，國家越不花錢，你的錢越少，而國家花的多了，反而下一步會收的多。那么這個一是需要方向上的理念上的確認，另外一個就是量一定要夠，所以我也是特別關注，到底能出多少，因為多一些還是少一些，多長時間能起效果還是不一樣的。這個錢不是給付出去了，他就沒有了。不僅影響到比如說施工方，很多的地方政府施工，他們拿到了錢之后，他就可以拿著這個錢去發(fā)工資?？梢园l(fā)出工資的話，對消費會沒有效果嗎？雖然它不一定目標是刺激消費，實際上如果量夠的話，對消費也會產(chǎn)生直接的影響。

第一財經(jīng)：前九個月的部分數(shù)據(jù)已經(jīng)公布了，物價數(shù)據(jù)、外貿(mào)數(shù)據(jù)，金融數(shù)據(jù)等，CPI、PPI依舊是處于一個較低的區(qū)間之內(nèi)，是否也是一個繼續(xù)釋放貨幣政策空間的條件？

央行罕見給出前瞻指引 降準降息仍有空間

邢自強：肯定是。因為央行其實9月24號發(fā)布會也是罕見給了一些往前看的前瞻指引，說了未來還得有力度的降息以及繼續(xù)降準備金率。所以我相信隨著低物價循環(huán)的風險還沒有解除，以及美國經(jīng)濟雖然它的數(shù)據(jù)時強時弱，但總的來講大方向它是在軟著陸當中，美聯(lián)儲接下來也會繼續(xù)降息。那給中國降息也提供外部空間。所以這樣看起來肯定有進一步降息降準的空間了。

潛在增長還有不確定性 應把總體物價當作更重要指標

制定增長目標應該更加靈活

宋宇：我們現(xiàn)在看從一個更廣義的角度來講，很多的價格指數(shù)它是處在一個偏過低的水平。這種情況下，既有空間也有必要，留出足夠的政策空間來進行刺激，或者是加強扶持。

然后這個里面還有一個點很重要就是我們的潛在增長，其實現(xiàn)在是很不確定，說5%是合適的？還是5.5%是合適？還是4.5%是合適的？因為它是動態(tài)在變的一個過程，那么我們在制定一個政策目標的時候就不能完全確定。比如說我們明年達到了一個5%的增長，那就應該超出市場預期了，但有可能還是不夠讓經(jīng)濟走出通貨緊縮。這個時候我覺得就應該把這個總體物價當作更重要的指標，因為也有可能是需要把經(jīng)濟推到5.5%，才能把全面的通縮壓力給去掉。我覺得這個時候增長這方面的目標可能就要更靈活一些，更重視廣義的通縮壓力。PPI或者是整個GDP平均指數(shù)，明顯的都是要比CPI更低的，而這個對于整個資產(chǎn)負債表帶來的一系列的影響還是很大的。所以我覺得這一點上從政策考慮的角度來講是很重要的。

第一財經(jīng)：9月末，廣義貨幣（M2）余額309.48萬億元，同比增長6.8%，增速比上月末高0.5個百分點。前三季度凈投放現(xiàn)金8386億元。從融資看，9月末我國社會融資規(guī)模存量402.19萬億元，其中對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額250.87萬億元，同比增長7.8%。9月末人民幣貸款同比增長8.1%。有觀點認為，一攬子增量政策發(fā)布后，市場對支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展的兩項工具反響熱烈，部分資金加速有理財?shù)荣Y管產(chǎn)品回流，由于證券客戶保證金計入M2，也帶動了M2 的回升，二位認為，這種回升意味著什么？我們?nèi)绾卫斫?ldquo;支持性貨幣政策立場”？

金融數(shù)據(jù)顯示回升基礎還不夠強 低物價循環(huán)使市場主體心態(tài)發(fā)生變化

增發(fā)國債應更多投向刺激消費領域

邢自強：意味著可能現(xiàn)在還處于萌芽和初始狀態(tài)，回升基礎還不夠強。像你提到的初期有一些支持股票信心的政策起到了一定的作用，但是支持實體經(jīng)濟的，比如說民營企業(yè)、國企，它的信貸需求有沒有回升，可能還早的很，因為畢竟在過去一年半已經(jīng)形成了一些低物價循環(huán)的過程中，企業(yè)的心態(tài)變了，它不愿意擴張。這時候要改變必須要比較大的借助外力來改變。比如說我們一直提到的中央政府增發(fā)國債，把這個國債的投向更多的投向刺激消費。這塊可能還有待下一步的出臺。所以我覺得回到您提到的社會融資和M2的數(shù)據(jù)，初步享受到了股票市場的一些供需的好處。但是再往回看，可能要更多的支持實體經(jīng)濟的政策，特別是財政政策，支持實體經(jīng)濟的消費家庭支出這塊起到作用。

經(jīng)濟增長壓力增大過程中 供需兩端都趨向謹慎

宋宇：如果讓我來建議的話，名義GDP至少不應該比真實GDP更低，這個算相對來說比較全面的一個指標。那么現(xiàn)在明顯的還是不止低了一點。要改變這種情況，需求很重要，很多企業(yè)的需求確實不行。然后就因為預期改變，有一個很重要的問題，就是供給也改變了。經(jīng)濟增長壓力增加以后，金融企業(yè)在往外貸款的時候，看到的風險也在增加，他們也變得更謹慎，結(jié)果兩面都變得更謹慎。然后經(jīng)常也有不匹配的情況，有一些人其實是想貸款的，但是銀行很不愿意冒這個風險，不愿意給他，這也是一個問題。越謹慎就越拿不到錢，經(jīng)濟越差。要打破這種情況，就需要進行一些行政上的調(diào)整，那現(xiàn)在看起來這個意愿是非常明顯的。

另外一點就是M2這個數(shù)據(jù)其實有很大的問題。因為就是你剛才說的那個情況就會影響到M2。我個人建議擴展一下它的定義，給它擴展到一個類似于M3、M4這樣的一個更廣泛的定義，因為其實其他很多的國家也有，在現(xiàn)在只有M2的情況下，你可能更多的可以參考一下社融的這個增速。那么九月份社融的增速，如果持續(xù)下去，經(jīng)濟恐怕很難走出通縮危險的。

未來可能需要把增速推高到比如說在2020年上半年的時候，平均水平也有15%。那么再上一次要到一個15%這樣的增速，就是顯著高于歷史平均水平，就會移到2015、2016年。那個時候也是上一次整個經(jīng)濟最大的一次去通脹。我覺得還是需要再進一步的推高這個數(shù)據(jù)。

第一財經(jīng)：宋總之前表示這輪政策調(diào)整會帶來一個長期的影響，但這些政策還需要逐步去落實，而且具體的落實時間和力度還有較高的不確定性。能給我們預判一下您認為的時間和力度嗎？

短期因素長時間不解決或?qū)⑥D(zhuǎn)變成長期問題

政策的靈活性會更高

宋宇：我先說一下長短期的這個問題。我們在分析這個市場和經(jīng)濟的時候，總喜歡講，有一些因素是長期因素，有一些因素是短期因素。比如說人口，經(jīng)常就被認為是影響經(jīng)濟和市場的長期因素，意思就是短期它不會變太多，這個倒是不假的。但是有一些看起來是短期因素，比如說周期性的政策，如果它放得不夠，那么就會造成你老是放的不夠，通縮就長期化了。

通縮長期化了之后，就影響到大家對未來人生，比如說我的收入，我以后的就業(yè)等等預期。如果這些預期都改變了，它會影響到比如說生不生孩子，結(jié)不結(jié)婚，生幾個孩子，我以后預期收入降那么低，我怎么來養(yǎng)他？所以就是看似一些短期的變化，一些政策因素，如果長時間不去解決，最后就會變成一些長期問題而影響到長期增長的變量。

第二個就是具體的這個時間，我每天都在被問。因為有一些政策轉(zhuǎn)向也比較快，職能部門在執(zhí)行，也在研究。我們的這個政策制定其實是更機動靈活的，一旦看到形勢需要，其實開一個會政策也就變了。所以我們看到這個包括潘行長這個發(fā)布會，其實也是一個非常規(guī)的發(fā)布會，周一宣布，周二就開了，政策馬上就宣布了。星期四的政治局的會應該也超出了大家原先的預想。外國投資者總是喜歡說，你們下次什么時候？其實就是我們這個政策是很靈活的，需要調(diào)的決定了就調(diào)。

第一財經(jīng)：邢總說政策只是一個開始，未來還需要進一步解決細節(jié)問題。你認為最重要的細節(jié)問題是什么？

邢自強：顯然還是財政策后續(xù)的力度。因為剛才講到的去擺脫通縮，走向一個良性的循環(huán)，需要三部曲，重組債務，刺激經(jīng)濟和穩(wěn)定企業(yè)家信心。那刺激經(jīng)濟這一塊就是財政政策?，F(xiàn)在主要重點是化債，下一步，大家看好對新增需求方面的支持和刺激。

不管是以對消費品的以舊換新，是不是能夠擴容增加補貼規(guī)模，還是說跟中長期的共同富裕的綱領結(jié)合起來的一些針對農(nóng)民工群體的社會保障福利做強做實。

有一些專家學者提出了兩年之內(nèi)可能要整體規(guī)模達到10萬億之巨主要的投向，我其實也是同意的，只是說從管理市場預期的角度，我覺得盡管決策層的思路變了，但是由于要試很多新的招，像社會保障福利的強化，像消費方面的刺激，都不是過去從08年以來我們比較擅長的，所以這些新招初始階段一定是帶著小心翼翼的心態(tài)去做，評估初始的規(guī)模不大，但我覺得最重要的是思路的拐點已經(jīng)發(fā)生了。

第一財經(jīng)：滬指10月14號險守3200點。市場在資金驅(qū)動的整體行情下，能否有大量的資金接力是后續(xù)行情持續(xù)的一個關鍵。但是目前來看，似乎這種力量暫時缺席了？

政策需要體現(xiàn)更多細節(jié)和長期穩(wěn)定性

宋總：我覺得可能需要更多的政策細節(jié)，來穩(wěn)定大家的這個預期。長期資金的入市，我們講的這個問題不僅僅是入資金，金融市場對實體的投資也同樣有這個問題。只有這個政策表現(xiàn)出來了更強的長期穩(wěn)定性、可預測性，才會有一個根本上的轉(zhuǎn)折點。這個在短時間是特別好解決的一個事，需要積極的政策立場保持一段時間，還是要保持一個持續(xù)性的。

外資對中國興趣顯著上升

十一黃金周成職業(yè)生涯最忙一周 與3000多位海外投資者交流

第一財經(jīng)：推動A股長期健康發(fā)展的一些主要因素是什么？

邢自強：我想9月24號以來，外資對于中國的興趣在顯著的回升。像十一黃金周，我們加班加點，這一個禮拜大概是我們職業(yè)生涯以來最忙的一周。比2006到07年中國的牛市，2015到16年，中國的轉(zhuǎn)折和22年從疫情走出來的時候都要更忙，大概一個禮拜交流了三千多位海外的投資者。我感覺大家對中國的興趣是在顯著回升，但是這中間還是有相當一部分人是將信將疑的態(tài)度。也就是說，有點不見兔子不撒鷹。他需要看到財政政策實實在在幫助消費者支出，幫助企業(yè)的信心回升。

第一財經(jīng)：外資對于A股這個長線投資現(xiàn)在還有哪些核心的關注點嗎？

外資在觀察中國刺激政策的力度和可持續(xù)性

宋宇：我覺得還是對長時間的政策預期還是有些不確定性。所以有一種比較普遍的觀點就是說過去很多次本來是希望滿滿，結(jié)果過了一段時間發(fā)現(xiàn)又落空了。

那么經(jīng)過幾次的這種“仰臥起坐”以后，他就對于這個信號有點疲勞。然后下一次你要去說服他，改變他這個觀點，就要展現(xiàn)出更大的誠意，不管是從力度還是廣度，還是執(zhí)行時間上，都需要更大的努力才行。

現(xiàn)在實際上也是這種情況。不同的投資者，投資風格也不一樣?？赡苡幸恍_基金，反應就會比較快一些，也有一些主權(quán)基金、一些機構(gòu)就更謹慎一些。所以不是所有的外資投資者都說買賬或者不買賬，我要再觀察觀察。也有的投資者很快就已經(jīng)投進來了。我覺得最重要的還是要把基本面給搞好，基本面都搞好了，那其實不太需要關心這個市場的這個問題。我有一點擔心是，有的一些政策建議的目的看起來是為了把市場搞起來而搞起來，這個時候一些措施反而會破壞市場的一些運行機制，這樣的話解決不了根本問題，反而變成一個更不好的市場。這樣的話對長期資金的發(fā)展，市場的發(fā)展，我覺得反而是不利的。