（陶冬系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

上周最大的故事，是美國(guó)國(guó)債遭遇拋售，收益率上漲之猛，上次出現(xiàn)在格林斯潘年代，中間隔著三代聯(lián)儲(chǔ)主席。然而，其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)卻選擇對(duì)其視而不見(jiàn)，美股繼續(xù)上揚(yáng)，NASDAQ距離歷史新高只差一點(diǎn)，商品價(jià)格上漲，黃金白銀一度觸摸歷史新高，資金繼續(xù)涌向投資級(jí)債券和股票ETF。國(guó)債的動(dòng)蕩，看來(lái)沒(méi)有改變r(jià)iskon的大環(huán)境。

國(guó)債收益率飆升，帶動(dòng)美元匯率上漲，美元指數(shù)上周一路走強(qiáng)，日元對(duì)美元貶至152，歐元、英鎊紛紛下挫。以色列對(duì)伊朗軍事目標(biāo)發(fā)動(dòng)襲擊，石油價(jià)格上揚(yáng)，黃金再觸高位，白銀創(chuàng)出2012年后的新高。加拿大央行大碼減息50點(diǎn)，俄羅斯央行一口氣加息200點(diǎn)。特朗普交易升溫，不過(guò)比特幣高位急跌，并觸動(dòng)爆倉(cāng)。

美國(guó)十年期國(guó)債收益率從10月初的3.74%暴漲到4.20%，衡量美債動(dòng)蕩度的ICEBofAMLMOVEIndex升至一年來(lái)最高水平。導(dǎo)致債市大跌的第一個(gè)原因是，經(jīng)濟(jì)軟著陸成為市場(chǎng)共識(shí)，F(xiàn)OMC需不需要持續(xù)降息受到質(zhì)疑。從期貨市場(chǎng)定價(jià)看，資金現(xiàn)在認(rèn)為有四分之一的概率FOMC今年最后兩次會(huì)議中暫停一次降息，而三個(gè)月前資金認(rèn)為有四分之三的概率在最后兩個(gè)月會(huì)有一次大碼減息。

第二個(gè)原因是特朗普當(dāng)選的機(jī)會(huì)在上升。特朗普在最近的競(jìng)選活動(dòng)中提出取消所得稅，由增加關(guān)稅來(lái)支撐聯(lián)邦開(kāi)支。經(jīng)濟(jì)學(xué)家計(jì)算增加關(guān)稅的收入，最多只能抵得上十分之一所得稅收入，一旦特朗普當(dāng)選，美國(guó)財(cái)政赤字將大幅擴(kuò)大，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。同時(shí)，調(diào)高進(jìn)口關(guān)稅，勢(shì)必帶來(lái)國(guó)內(nèi)通脹，延緩聯(lián)儲(chǔ)減息步伐，甚至逆轉(zhuǎn)。這兩項(xiàng)對(duì)債市當(dāng)然是利空的。

不過(guò)有常識(shí)的人都知道，特朗普怎么可能完全砍掉所得稅呢？美國(guó)的權(quán)力制衡也不允許他那么做，他所言不過(guò)是選舉語(yǔ)言，但是市場(chǎng)就順勢(shì)調(diào)整了。筆者看來(lái)，現(xiàn)在債市的調(diào)整，是對(duì)之前過(guò)度激進(jìn)的降息預(yù)期的一次修正。

在過(guò)去兩年，資本市場(chǎng)時(shí)不時(shí)地拿衰退來(lái)嚇唬自己，但是這種預(yù)期不斷被新的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀打臉。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走到了經(jīng)濟(jì)周期的尾端，按常理失業(yè)率現(xiàn)在應(yīng)該在5%左右，每月新增就業(yè)5萬(wàn)以下，工資幾乎不見(jiàn)增長(zhǎng)。然而實(shí)際上，美國(guó)失業(yè)率只有4.1%，月新增就業(yè)超過(guò)25萬(wàn)人，工資同比增長(zhǎng)4%。

面對(duì)這樣的數(shù)字，筆者無(wú)法得出美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的結(jié)論的。有趣的是，華爾街經(jīng)濟(jì)學(xué)家中預(yù)測(cè)衰退的人數(shù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低過(guò)華爾街交易員預(yù)測(cè)衰退的人數(shù)，但是交易員是用真金實(shí)銀投票的，對(duì)此聯(lián)儲(chǔ)也不敢怠慢。在某種程度，期貨市場(chǎng)的利率掉期挾持了聯(lián)儲(chǔ)的政策決定，聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾力排眾議在九月FOMC會(huì)議上大碼減息，相信與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)定價(jià)直接有關(guān)。

無(wú)論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是消費(fèi)意愿都在從熾熱回歸到正常模式，同時(shí)抗擊通脹的戰(zhàn)斗已經(jīng)大局底定，所以貨幣當(dāng)局有必要將政策環(huán)境由抑制轉(zhuǎn)向中性。這并不是寬松，而只是趨向不松也不緊。維持高透明度的政策操作，讓市場(chǎng)機(jī)制自行為經(jīng)濟(jì)尋找底部，應(yīng)該是聯(lián)儲(chǔ)本輪降息的主基調(diào)。筆者維持本欄一直的判斷，今年最后兩個(gè)月各降息一碼，明年合共減息4-5碼，時(shí)機(jī)大體均勻分布。

順便提一句，即將公布的十月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，有可能出現(xiàn)新增就業(yè)大幅下降，甚至有機(jī)會(huì)錄得四年以來(lái)首次就業(yè)負(fù)增長(zhǎng)。颶風(fēng)所帶來(lái)的影響是一個(gè)重要因素，估計(jì)減少了170K份工作，但不僅是天氣因素，各項(xiàng)周期性指標(biāo)均指向進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)下滑。如火如荼的總統(tǒng)競(jìng)選所帶來(lái)的短期工作，會(huì)在選舉后消失。萬(wàn)一非農(nóng)就業(yè)數(shù)字大跌，十一月減息25點(diǎn)基本上就板上釘釘了。

距離美國(guó)總統(tǒng)大選不到一個(gè)半星期，民調(diào)機(jī)構(gòu)270toWin的數(shù)據(jù)顯示，民主黨候選人賀錦麗在全國(guó)調(diào)查中以48.1vs47.6%，略微領(lǐng)先于共和黨候選人特朗普，但是七個(gè)搖擺州中，特朗普在五個(gè)州領(lǐng)先，包括兵家必爭(zhēng)之地賓夕法尼亞州。全國(guó)民調(diào)和七個(gè)搖擺州的民調(diào)，兩個(gè)候選人之間的差距均在誤差范圍之內(nèi)。

賭盤(pán)數(shù)據(jù)顯示特朗普明顯領(lǐng)先于賀錦麗，不過(guò)那里幾百萬(wàn)美金就可以改變盤(pán)面結(jié)果。金融市場(chǎng)上，特朗普交易的成交量高過(guò)賀錦麗交易，但是無(wú)法判斷多少是主動(dòng)交易多少是對(duì)沖需要。整體判斷，筆者評(píng)估特朗普在選情上略占優(yōu)勢(shì)。無(wú)論誰(shuí)入主白宮，都會(huì)延續(xù)赤字財(cái)政的政策，迫使聯(lián)儲(chǔ)重回貨幣寬松政策，不過(guò)特朗普的財(cái)政赤字?jǐn)?shù)量會(huì)更大。特朗普交易，在本欄上期已作介紹，不贅述。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人雜志對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的定位，提出了幾組有趣的數(shù)字。三十年前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占G7經(jīng)濟(jì)中大約四成，如今已經(jīng)超過(guò)一半了。人均產(chǎn)出美國(guó)比西歐和加拿大高出三成，比日本高出六成。密西西比州是美國(guó)最窮的州，但是州民平均收入比英國(guó)、加拿大和德國(guó)都高。這組數(shù)字有水分，貨幣擴(kuò)張、美元升值拉高了美元計(jì)價(jià)的價(jià)值，不過(guò)仍大致反映出美國(guó)和其它主要經(jīng)濟(jì)體之間拉大的差距。

美國(guó)七家科技公司的市值，超過(guò)了日本、英國(guó)、德國(guó)和加拿大股市的市值總和，亞馬遜一家公司花在研發(fā)上的開(kāi)支，超過(guò)了英國(guó)整個(gè)國(guó)家和所有企業(yè)的研發(fā)開(kāi)支。資本市場(chǎng)撬動(dòng)和獎(jiǎng)勵(lì)科研，科研突破帶動(dòng)投資，加上涌入的移民，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了源源不斷的動(dòng)力。這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去三十年發(fā)展的大致邏輯，其成功之處是有目共睹的。

然而，美國(guó)政壇也充滿(mǎn)亂象。里根年代開(kāi)始的小政府大市場(chǎng)，已經(jīng)讓位給政府強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)干預(yù)。賴(lài)以起家的自由主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，被各種產(chǎn)業(yè)政策、稅務(wù)減免、貿(mào)易制裁搞得支離破碎。政客為了個(gè)人和政黨短期利益而犧牲國(guó)家和全民長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，政黨間的良性互動(dòng)消失了，民眾之間多了極端主義思潮和偏激的行為。新一任總統(tǒng)能否帶領(lǐng)美國(guó)走出政治困局，且需拭目以待。

本周焦點(diǎn)有三個(gè)，1）美國(guó)總統(tǒng)選舉進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，市場(chǎng)情緒可能比較顛簸。2）伊以沖突如何發(fā)展，對(duì)石油市場(chǎng)及股市都是懸念。3）非農(nóng)就業(yè)預(yù)料零增長(zhǎng)，vs上期254K。除此之外，4）美國(guó)第三季度GDP，預(yù)測(cè)增長(zhǎng)3.1%，消費(fèi)增長(zhǎng)3.2%，vs上期3.0%及2.8%。5）美國(guó)九月核心PCE，預(yù)料環(huán)比0.3%，vs上期0.1%，收入增長(zhǎng)0.3%，vs上期0.2%。6）歐元區(qū)第三季度GDP，預(yù)計(jì)零增長(zhǎng)。7）歐元區(qū)HICP通脹預(yù)測(cè)為1.7%，同上期一樣。8）英國(guó)財(cái)相施紀(jì)賢（RachelReeves）發(fā)布秋季預(yù)算，預(yù)料大幅加稅。最后，中國(guó)的PMI、日本央行例會(huì)和美國(guó)ISM也需要留意。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）