（沈建光為京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

特朗普關(guān)稅政策擾亂美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期

特朗普關(guān)稅政策是當(dāng)下美元走弱的首要原因之一。雖然一次性對(duì)少數(shù)國家加征關(guān)稅有利于美元走強(qiáng)；然而，自特朗普2025年執(zhí)政之后，大范圍增加了關(guān)稅針對(duì)的國家， 而且特朗普政策的不確定性加劇市場(chǎng)波動(dòng)。這使得政策效果走向反面。

特朗普政府的舉措固然有為貿(mào)易談判爭(zhēng)取籌碼“權(quán)宜之計(jì)”的考慮，但是不可避免地?cái)_動(dòng)美國的供應(yīng)鏈，較大程度沖擊市場(chǎng)預(yù)期，影響了投資者、消費(fèi)者的正常決策，拖累美國經(jīng)濟(jì)和美元匯率。

美國財(cái)政政策收縮風(fēng)險(xiǎn)上升

美元匯率走弱的另一個(gè)重要原因在于美國財(cái)政政策的收縮風(fēng)險(xiǎn)上升，削弱中短期美國經(jīng)濟(jì)增長前景。

一方面，馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部對(duì)政府支出的削減超出市場(chǎng)的預(yù)計(jì)。此前，由于研究者普遍預(yù)計(jì)政府效率部無法削減社保、軍費(fèi)等支出， 因而認(rèn)為政府效率部的改革對(duì)美國財(cái)政支出的影響十分有限。目前看來，在特朗普的支持下，馬斯克的對(duì)政府支出的削減幾乎沒有禁區(qū)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不確定增加。

另一方面，特朗普政府的減稅政策力度也居于預(yù)期的下限，同樣可能影響美國經(jīng)濟(jì)。特朗普在競(jìng)選時(shí)期提出將自己2017年提出的本來到今年底到期的減稅計(jì)劃進(jìn)行延長，并增加一些其他的減稅科目。美國國會(huì)預(yù)算辦公室原本預(yù)計(jì)減稅方案可能在未來十年減少5萬億到11. 2萬億美元的稅收。然而，2月下旬美國國會(huì)眾議院通過的預(yù)算決議提出的減稅規(guī)模為4.5萬億美元，處于預(yù)期下限；眾議院還要求在預(yù)算中減少政府支出1.5萬億美元。

根據(jù)哈佛大學(xué)肯尼迪政府管理學(xué)院研究人員的評(píng)估，如果以此為基礎(chǔ)的減稅法案最終通過， 未來十年美國每年的財(cái)政赤字可能超過2萬億美元，超過GDP的6%。但是由于2023年和2024年兩年美國財(cái)政赤字已經(jīng)超過GDP的6%， 我認(rèn)為美國財(cái)政擴(kuò)張的力度其實(shí)未必明顯超出預(yù)期。若政府效率部能較大程度減少政府其他支出，不能完全排除從2025年到未來幾年美國財(cái)政政策出現(xiàn)一定收縮的可能。

過去幾年美國經(jīng)濟(jì)的繁榮很大程度依賴財(cái)政赤字的擴(kuò)張，政府支出被超預(yù)期削減以及政府效率部在削減支出方面的不確定性會(huì)降低短期美國經(jīng)濟(jì)增速。當(dāng)然，從中長期看，削減財(cái)政赤字有利于美國財(cái)政的可持續(xù)。實(shí)際上，美國新財(cái)長貝森特上任伊始就提出“三三三”的施政目標(biāo)，其中把財(cái)政赤字逐步削減到GDP的3%正是其中的一個(gè)“三”。

“海湖莊園”協(xié)議也可能壓低美元匯率

此外，近期不少國際投資者也在猜測(cè)美國政府是否有意通過國際協(xié)調(diào)的方式，壓低美元匯率、降低美國的貿(mào)易逆差，并提振美國的制造業(yè)。筆者以為這一稱為“新廣場(chǎng)協(xié)議”的“海湖莊園協(xié)議”（Mar-a-Lago accord）有可能幫助存在高估風(fēng)險(xiǎn)的美元實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。

海湖莊園協(xié)議以白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席Stephen Miran的一篇私下流傳的報(bào)告為基礎(chǔ)， 認(rèn)為在大國競(jìng)爭(zhēng)背景下， 美國制造業(yè)外遷對(duì)國家安全構(gòu)成較大威脅；而美元因?yàn)?ldquo;特里芬困境”出現(xiàn)高估、貿(mào)易壁壘的不對(duì)稱以及全球公共產(chǎn)品成本分擔(dān)不均都是美國制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力喪失的重要原因。報(bào)告提出一系列建議以恢復(fù)美國制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，包括聯(lián)合其他國家一起干預(yù)外匯市場(chǎng)， 壓低美元匯率；那些對(duì)美國有較大貿(mào)易順差、或者依賴美國軍事保護(hù)的國家，應(yīng)該把持有的美國國債轉(zhuǎn)換為不可交易的“零息債券”持有100年以分擔(dān)美國提供公共產(chǎn)品的成本；把美國的資源（黃金、土地、自然資源等）貨幣化，創(chuàng)建主權(quán)財(cái)富基金并投資于美國的制造業(yè)和基建等。當(dāng)然，上述政策建議本身就存在爭(zhēng)議、而是否會(huì)被特朗普政府采納尚未可知。

然而，與“廣場(chǎng)協(xié)議”之前美元可能存在高估類似，最近幾年美國在通脹高企的情況下，仍然維持了匯率的強(qiáng)勢(shì)，不少研究也認(rèn)為當(dāng)下的美元過于昂貴。回顧歷史，“廣場(chǎng)協(xié)議”在多國聯(lián)合干預(yù)、各國國內(nèi)貨幣財(cái)政政策協(xié)調(diào)的共同努力下，確實(shí)糾正了美元的高估；從這個(gè)視角看來，對(duì)“海湖莊園協(xié)議”的有關(guān)猜測(cè)反映在資產(chǎn)定價(jià)之中，可能同樣有助于美元價(jià)值的合理回歸。

美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下調(diào)，聯(lián)儲(chǔ)降息可能加快

受到特朗普政府多方面政策因素的共同影響，對(duì)美國中短期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期開始轉(zhuǎn)弱，對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的信心也出現(xiàn)動(dòng)搖。近期以來，不僅僅美國主要股指明顯下跌，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也從2月的64.7大幅下跌到3月的57. 9，CPI同比同樣連續(xù)3個(gè)月回落。國際投資銀行紛紛下調(diào)2025年美國GDP增速預(yù)期，例如高盛把2025年美國GDP預(yù)測(cè)從2. 4%下調(diào)到1.7%，而摩根大通更是評(píng)估2025年美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率已經(jīng)上升到40%。在這種情況下，利率期貨市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息次數(shù)增加，而10年期美債利率以及反映美國長期真實(shí)利率的10年期美國通脹保值債券利率下降。美元指數(shù)自然也表現(xiàn)疲軟。

超預(yù)期的歐洲日本經(jīng)濟(jì)加劇美元匯率壓力

最后，由于美元指數(shù)是美元兌六種主要國際貨幣匯率的加權(quán)平均匯率 包括歐元和日元。除了美國自身的原因，近期歐洲日本經(jīng)濟(jì)超預(yù)期也推波助瀾地加劇了美元下跌。

3月4日，德國候任總理弗里德里希•默茨表示，將突破財(cái)政約束，大規(guī)模舉債增加基建和軍事開支。而近期的日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也持續(xù)向好，工資漲幅超出去年的水平，日本通脹壓力加大。受此影響，德國和日本國債利率走高，匯率走強(qiáng)，客觀上也壓制了美元匯率。

展望未來，美國關(guān)稅和財(cái)政政策的不確定性仍將持續(xù)，而歐洲日本經(jīng)濟(jì)基本面的改善程度可能超過美國。筆者認(rèn)為本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期已經(jīng)走向終點(diǎn)，而未來美元指數(shù)或仍有下行空間。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。