美國(guó)參議院通過(guò)了臨時(shí)支出法案，避免了政府停擺，美股迎來(lái)了久違的上漲。但是經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)依然存在，消費(fèi)者信心繼續(xù)滑落，通脹預(yù)期依然高企，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在關(guān)稅問(wèn)題上完全不可預(yù)測(cè)，俄烏和談也跌宕起伏。如此背景下，美股整周繼續(xù)下挫，并引領(lǐng)全球多數(shù)股市。美債也同樣受壓，兩年期國(guó)債收益率重上4%關(guān)口。

德國(guó)大規(guī)模擴(kuò)大軍備開支和修建基礎(chǔ)設(shè)施，歐洲股票表現(xiàn)不錯(cuò)，但德國(guó)國(guó)債遭遇拋售，10年期國(guó)債收益率幾度沖破2.9%。原油價(jià)格和大宗商品跟隨走高，美元指數(shù)略有下降。避險(xiǎn)意識(shí)之下，黃金一度突破3000美元大關(guān)。比特幣大跌后回升。

美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)果出來(lái)后，一位德高望重的美國(guó)基金經(jīng)理說(shuō)了一句話，令筆者印象深刻?！昂玫奶乩势?，還是壞的特朗普，我們也不知道哪個(gè)會(huì)出現(xiàn)”。市場(chǎng)堅(jiān)信好的特朗普會(huì)出現(xiàn)，特朗普交易如火如荼，美股、美元、比特幣一路飆升。然而今年以來(lái)，特朗普交易都漲不動(dòng)了。美股、美元和比特幣都跌到了去年11月5日選舉前的水平，壞的特朗普顯現(xiàn)了。

特朗普一上任，就四處出擊。他的關(guān)稅政策得罪了幾乎所有大的貿(mào)易伙伴，并招致關(guān)稅反擊，物價(jià)壓力估計(jì)很快會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。他在削減政府開支和裁撤聯(lián)邦政府員工上，作出了史無(wú)前例的大動(dòng)作，直接影響到相當(dāng)一批人的收入預(yù)期。盡管特朗普仍在吹噓自己的政績(jī)，但特朗普衰退已經(jīng)成為市場(chǎng)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)話題。經(jīng)濟(jì)學(xué)人雜志的封面是特朗普一手拿汽油桶、一手拿火種站在地球上。

據(jù)美銀美林策略師Hartnett統(tǒng)計(jì)，1965年以來(lái)，美股遭遇過(guò)23個(gè)非衰退的跌市，平均跌幅16%；八次衰退帶來(lái)的股市拋售，平均下跌36%。問(wèn)題是，這究竟是不是衰退？從最新的消費(fèi)信心、物價(jià)預(yù)期、零售增長(zhǎng)、房產(chǎn)交易、信用卡違約來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速肯定在迅速下滑，只是不知道現(xiàn)在是否已經(jīng)進(jìn)入到衰退。

近來(lái)華爾街大行紛紛下調(diào)2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，不過(guò)暫時(shí)未見負(fù)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。市場(chǎng)共識(shí)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始低過(guò)周期平均水平，但是只要就業(yè)不出現(xiàn)坍塌式崩盤，增長(zhǎng)不至于太差。如此判斷的前提是特朗普不主動(dòng)作死，壞的特朗普不出現(xiàn)。然而，他最近有點(diǎn)作。面對(duì)暴跌的股市，他聲稱根本不關(guān)心股價(jià)。面對(duì)民眾針對(duì)削減開支的激烈抗議，他也只輕描淡寫地說(shuō)，短期會(huì)有一些痛苦。

筆者的解讀是，特朗普打算趁剛上任不久，先主動(dòng)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入輕微衰退，將責(zé)任放到拜登政府身上。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下滑，要比明年中期選舉時(shí)候再下滑要好。同時(shí)以此壓縮通貨膨脹，給美聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造條件，并引導(dǎo)國(guó)債利率下行，減少發(fā)債成本。

筆者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的評(píng)估是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在下滑但暫未陷入衰退，物價(jià)估計(jì)有日子高于美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)但也不至于大漲，非農(nóng)就業(yè)和工資增長(zhǎng)逐步放緩，消費(fèi)軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)今年9月重啟降息周期。目前階段的衰退風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上是特朗普政府主動(dòng)催生的，既然可以主動(dòng)放，就可以某一天主動(dòng)收。美國(guó)的真正風(fēng)險(xiǎn)不在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而在金融市場(chǎng)突發(fā)事件可能觸發(fā)的連鎖反應(yīng)，對(duì)此必須有所警惕。

即將上任的德國(guó)新總理默茨，先后和社民黨和綠黨達(dá)成財(cái)政刺激政策的共識(shí)。把相當(dāng)于GDP 1%的國(guó)防開支，從債務(wù)限制中豁免出來(lái)，不受預(yù)算限制；同時(shí)，設(shè)立5000億歐元的專項(xiàng)基金，未來(lái)十年投資在基礎(chǔ)設(shè)施。默茨是出了名的財(cái)政保守主義者，但在贏得選舉并了解了德國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀后，他就變成了凱恩斯主義者，力主打破德國(guó)均衡財(cái)政的傳統(tǒng)束縛，為德國(guó)經(jīng)濟(jì)殺出一條生路。

他借用歐債危機(jī)時(shí)歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉的名言，“whatever it takes”（不惜任何手段）也要達(dá)成目標(biāo)。這是德國(guó)二戰(zhàn)后第二個(gè)歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)，上一次發(fā)生在上世紀(jì)九十年代初的兩德統(tǒng)一，國(guó)家財(cái)政因此遭遇了巨大挑戰(zhàn)，不過(guò)也為德國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了新的資源、新的人口和新的增長(zhǎng)動(dòng)力。不過(guò)，德國(guó)國(guó)債也因此被拋售，十年期債券收益率3月以來(lái)上跳了超過(guò)50點(diǎn)。

德國(guó)GDP大約4.5萬(wàn)億歐元，每年千億級(jí)的軍工、基建投入，對(duì)于困頓中的德國(guó)經(jīng)濟(jì)，可謂久旱逢甘露，對(duì)增長(zhǎng)的刺激作用也是不言而喻的。更重要的是，政府訂單對(duì)萎縮中的重化工業(yè)，尤其重要。部分企業(yè)已經(jīng)開始將汽車生產(chǎn)線改成裝甲車線，把火車引擎生產(chǎn)改為坦克引擎生產(chǎn)。

目前德國(guó)的債務(wù)GDP比率是63%，在G7國(guó)家中是最低的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家測(cè)算，默茨計(jì)劃可能令德國(guó)的債務(wù)GDP比率上升到80%~90%，仍然處在非常安全的區(qū)間，比起美國(guó)、日本和法國(guó)要健康許多。可以說(shuō)德國(guó)二戰(zhàn)后傳下來(lái)的財(cái)政理念和債務(wù)底子，為默茨放手一搏提供了相當(dāng)不錯(cuò)的基礎(chǔ)。如果財(cái)政擴(kuò)張得以持續(xù)，它將從2026年起為德國(guó)每年提供2個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

然而光靠財(cái)政刺激，未必能將德國(guó)帶回到可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)繁榮上。德國(guó)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命中無(wú)所事事，更缺席了人工智能浪潮。化工行業(yè)因?yàn)槟茉次C(jī)而凋零、出走，汽車公司又受到中國(guó)電動(dòng)車的挑戰(zhàn)。德國(guó)引以為傲的中小企業(yè)受到成本和訂單的雙重?cái)D壓，而貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)德國(guó)出口構(gòu)成嚴(yán)重打擊。

以世界標(biāo)準(zhǔn)看，德國(guó)的金融業(yè)、服務(wù)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)大，德國(guó)經(jīng)濟(jì)要再度復(fù)活，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看必須要重振產(chǎn)業(yè)，但是這些在默茨的計(jì)劃中只字未提。二戰(zhàn)后罕見的軍事、基建擴(kuò)張，只能給德國(guó)一個(gè)喘息的空間。扭轉(zhuǎn)德國(guó)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，默茨需要做更多，德國(guó)需要解決結(jié)構(gòu)性困境。

本周是央行例會(huì)周，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、日本銀行和瑞士銀行幾乎同一時(shí)間開會(huì)，估計(jì)都不作出利率決定。美聯(lián)府主席鮑威爾和英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利在記者會(huì)上對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法，可能是目前市場(chǎng)最關(guān)注之處。美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖可能顯示決策者認(rèn)為今年只有一次降息機(jī)會(huì)，任何比此更鷹派的表述都可能造成市場(chǎng)的不安。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文不構(gòu)成淡水泉關(guān)于任何證券或投資工具的投資意見或建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎】