（本文作者宋雪濤，天風(fēng)證券宏觀首席分析師）

 

全球市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始為“共和黨橫掃”做準(zhǔn)備，一個(gè)有利證據(jù)是特朗普在全國(guó)民調(diào)支持率以及七大關(guān)鍵搖擺州的支持率均有所上升（注：不同民調(diào)機(jī)構(gòu)的調(diào)查樣本和方法各有差異）。從參眾兩院的歸屬來(lái)看，雖然眾議院歸屬仍有懸念，但是共和黨拿下參議院幾乎板上釘釘。

2016 年市場(chǎng)對(duì)特朗普獲勝會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)災(zāi)難的預(yù)測(cè)“大錯(cuò)特錯(cuò)”，美股也在大選當(dāng)天暴跌之后的第二天就扭轉(zhuǎn)方向大幅收高。特朗普的第一個(gè)任期內(nèi)，共和黨推動(dòng)了大規(guī)模的企業(yè)減稅，同時(shí)平均關(guān)稅稅率翻番達(dá)到了 3%。外交方面，特朗普促成了《亞伯拉罕協(xié)議》，促進(jìn)以色列與阿聯(lián)酋、巴林等海灣國(guó)家的關(guān)系正?；⒃噲D切斷伊朗用于代理人和軍事項(xiàng)目的資金。

如果 2024 年大選的結(jié)果最終是“共和黨橫掃”，將會(huì)帶來(lái)什么影響？

1. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)

參眾兩院的歸屬一致意味著特朗普政府的政策意圖可以順利得到推行，其中選民關(guān)注度高的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)優(yōu)先得到實(shí)行。特朗普的經(jīng)濟(jì)政策傾向可簡(jiǎn)單概括為“低利率、低稅率、高關(guān)稅”，但這也是一個(gè)“不可能三角”。因?yàn)榈投惵蕰?huì)從需求側(cè)刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，高關(guān)稅又會(huì)推升供給成本，兩者都會(huì)帶來(lái)更高的通脹水平；而更高的通脹水平又需要更高的利率加以抑制，這和低利率的政策傾向又是相互矛盾的。

所以，即使是“共和黨橫掃”，特朗普政府也需要在貨幣（低利率）、財(cái)政（低稅率）、貿(mào)易（高關(guān)稅）這三個(gè)政策手段之間有所取舍——要么強(qiáng)化其中的兩個(gè)并弱化另一個(gè)，要么在推行節(jié)奏上要有優(yōu)先順序。就像 2016 年大選“共和黨橫掃”之后一樣，特朗普政府先于 2017 年推進(jìn)了內(nèi)政優(yōu)先的大規(guī)模減稅法案，再于 2018 年上半年開(kāi)始加征鋼鋁和中國(guó)商品關(guān)稅，最后于 2018 年底迫使聯(lián)儲(chǔ)停止緊縮。

根據(jù)美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)報(bào)告《Economic Impact of Section 232 and 301 Tariffs on U.S.Industries》，301 條款征收的關(guān)稅完全由進(jìn)口商承擔(dān)，每增加一個(gè)百分點(diǎn)的關(guān)稅，被征稅商品的進(jìn)口量和進(jìn)口額均下降約 2%。

在 2018 至 2021 年這段時(shí)間里，那些直接受到關(guān)稅影響的行業(yè)，年均產(chǎn)值增長(zhǎng)了 0.4%，其中有一部分是由于這些行業(yè)在美國(guó)本土生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格上升了 0.2%所導(dǎo)致的。在 2021年，受 301 條款關(guān)稅影響最大的 Top 10 行業(yè)的產(chǎn)值增長(zhǎng)幅度在 1.2%到 7.5%之間。

由于 301 條款關(guān)稅的實(shí)施，美國(guó)對(duì)中國(guó)的進(jìn)口總額減少了 13%。這些關(guān)稅對(duì)美國(guó)本土產(chǎn)業(yè)的具體影響大小，取決于從中國(guó)進(jìn)口商品所面臨的平均關(guān)稅率以及中國(guó)商品與美國(guó)商品的可替代性。

2. 主要資產(chǎn)（美元、美股、美債、A 股）

2016 年特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后，美元指數(shù)在短期內(nèi)一度上升了 5.6%，但之后在減稅和加息期間美元指數(shù)持續(xù)下滑。中美貿(mào)易摩擦和疫情爆發(fā)期間的避險(xiǎn)因素導(dǎo)致美元指數(shù)有所反彈，但總體仍是向下趨勢(shì)。在特朗普的第一個(gè)任期中，美元指數(shù)累計(jì)下跌了 10.3%，人民幣兌美元升值了 6.3%。

如果特朗普再次上任，美元可能面臨相似的情況。先是延長(zhǎng)減稅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)繁榮先推動(dòng)美元走強(qiáng)，但為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口，加征關(guān)稅可能帶來(lái)滯脹，進(jìn)一步提高財(cái)政赤字和債務(wù)上限又會(huì)削弱美元信用，兩者都會(huì)抵消美元走強(qiáng)的勢(shì)頭，聯(lián)儲(chǔ)在兩難之下被迫選擇降息，也會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致美元走弱。

歷史上“共和黨橫掃”對(duì)美股的影響積極。考慮到特朗普在上次任期首年信息技術(shù)表現(xiàn)得還不錯(cuò)，再加上他與硅谷之間的關(guān)系已經(jīng)與過(guò)去截然不同，因此“特朗普利空科技股”的說(shuō)法這次站不住腳。特朗普政府的保護(hù)主義、稅收優(yōu)惠政策、放松金融監(jiān)管等政策傾向均對(duì)股市有利。

在“共和黨橫掃”的情況下，美債的收益率曲線可能會(huì)變得陡峭。特朗普的減稅和關(guān)稅政策將推高通脹，使得美債的長(zhǎng)期利率難以回落，而特朗普的低利率傾向可能會(huì)使得聯(lián)儲(chǔ)不得不考慮再加息的政治壓力，因此，相比之前美債利率曲線的長(zhǎng)時(shí)間倒掛，特朗普下的“共和黨橫掃”可能使得收益率曲線更加陡峭。

特朗普的政策出發(fā)點(diǎn)是“美國(guó)利益優(yōu)先”，并非僅針對(duì)中國(guó)，而是針對(duì)非美國(guó)家全面鋪開(kāi)，這對(duì)于生產(chǎn)效率更高的中國(guó)而言可能并非壞事，強(qiáng)調(diào)美國(guó)利益優(yōu)先也會(huì)傷害美國(guó)盟友，有利于中國(guó)改善和歐洲、日本、韓國(guó)的貿(mào)易關(guān)系，緩解中國(guó)與非美國(guó)家在新三樣商品和汽車(chē)出口上的貿(mào)易緊張關(guān)系。

盡管貿(mào)易限制政策的不可預(yù)見(jiàn)性，可能對(duì)市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好造成沖擊，但從特朗普第一任期（2017 年到 2020 年）的 A 股表現(xiàn)來(lái)看，僅 2018 年因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)和去庫(kù)存帶來(lái)了持續(xù)下跌，其余時(shí)間均有上漲。

3、比特幣

2021 年特朗普接受?？怂剐侣劦碾娫?huà)采訪時(shí)，公開(kāi)表達(dá)了對(duì)比特幣的質(zhì)疑，稱(chēng)其為“一場(chǎng)騙局”，并強(qiáng)調(diào)他希望“美元繼續(xù)作為全球主導(dǎo)貨幣，而比特幣可能與美元形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系”。但是在納什維爾 2024 年比特幣大會(huì)上，特朗普一改之前的態(tài)度，表示：致力于使美國(guó)成為全球的“加密貨幣之都”和“比特幣的超級(jí)大國(guó)”，并承諾保持美國(guó)政府現(xiàn)有的比特幣儲(chǔ)備，將其作為建立戰(zhàn)略性國(guó)家比特幣庫(kù)存的基礎(chǔ)。

特朗普還在施政綱領(lǐng) Agenda 47 中提出，將取消民主黨對(duì)加密貨幣行業(yè)的不合法和違背美國(guó)價(jià)值觀的限制，并且將保護(hù)比特幣開(kāi)采的自由，保障所有美國(guó)公民對(duì)自己數(shù)字資產(chǎn)的自主權(quán)，以及在政府監(jiān)控之外進(jìn)行交易的自由。特朗普對(duì)于比特幣態(tài)度的轉(zhuǎn)變，反映了他在“泛科技領(lǐng)域”的政策軌跡正在發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變。

4、半導(dǎo)體

與對(duì)比特幣的自由放任態(tài)度不同，特朗普更在意美國(guó)芯片供應(yīng)鏈的獨(dú)立性，他的政策態(tài)度是“確保美國(guó)在半導(dǎo)體領(lǐng)域的長(zhǎng)期領(lǐng)導(dǎo)地位”。

出于對(duì)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈過(guò)度依賴(lài)亞洲的擔(dān)憂(yōu)，特朗普政府曾經(jīng)與英特爾、臺(tái)積電等半導(dǎo)體巨頭合作，希望在美國(guó)建立新的芯片晶圓廠。特朗普在這次競(jìng)選時(shí)也表示，中國(guó)臺(tái)灣奪走了美國(guó)幾乎 100%的芯片業(yè)務(wù)，并對(duì)臺(tái)積電接受補(bǔ)貼在美國(guó)本土建立新工廠表示不滿(mǎn)。

特朗普的首個(gè)任期實(shí)施了美國(guó)半導(dǎo)體技術(shù)出口管控措施，并于 2019 年對(duì)芯片出口施加了限制。2020 年美國(guó)商務(wù)部根據(jù)外國(guó)生產(chǎn)的直接產(chǎn)品規(guī)則實(shí)施了新的半導(dǎo)體限制措施，限制美國(guó)企業(yè)出口半導(dǎo)體制造設(shè)備和核心部件。

特朗普如果再度當(dāng)選，可能會(huì)繼續(xù)實(shí)施半導(dǎo)體技術(shù)出口管制措施，采取更“經(jīng)濟(jì)實(shí)惠”的手段推動(dòng)半導(dǎo)體制造回流美國(guó)。

拜登政府在 2022 年簽署了《芯片與科學(xué)法案》，涉及的 390 億美元激勵(lì)措施中的大部分已經(jīng)分配給了特定的公司和項(xiàng)目，主要流向了關(guān)鍵搖擺州之一的亞利桑那州。如果特朗普當(dāng)選，預(yù)計(jì)會(huì)保持對(duì)美國(guó)本土半導(dǎo)體制造企業(yè)的補(bǔ)貼。

5、新能源

在能源領(lǐng)域，特朗普本質(zhì)上是實(shí)用主義者，更強(qiáng)調(diào)能源獨(dú)立和降低能源價(jià)格。除了一如既往支持化石燃料發(fā)展，他對(duì)于新能源的態(tài)度是：在不犧牲其他能源發(fā)展的基礎(chǔ)上，支持包括煤炭、石油、天然氣、核能和水電在內(nèi)的所有市場(chǎng)化的能源發(fā)展。特朗普對(duì)核電發(fā)展持積極態(tài)度，但對(duì)風(fēng)能和太陽(yáng)能持有保留意見(jiàn)，認(rèn)為產(chǎn)出效率不高，宣布一旦當(dāng)選將停止海上風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目的推進(jìn)。

對(duì)于傳統(tǒng)能源，特朗普的目標(biāo)是提升美國(guó)的能源自主權(quán)，力求將能源價(jià)格降至低于其首個(gè)任期時(shí)所創(chuàng)下的最低水平。他宣稱(chēng)將要撤銷(xiāo)拜登政府對(duì)聯(lián)邦土地油氣勘探許可和租賃的延期政策，取消對(duì)石油、天然氣和煤炭市場(chǎng)的不合理限制，以及簡(jiǎn)化審批流程加快其建設(shè)進(jìn)度，特別是對(duì)天然氣管道項(xiàng)目，從而增加石油和天然氣的產(chǎn)量。

特朗普當(dāng)選后完全廢除《通脹削減法案》（IRA）的可能性較小，自 2022 年 8 月《通脹削減法案》（IRA）通過(guò)以來(lái)，已有約 1140 億美元的美國(guó)清潔技術(shù)制造業(yè)投資在 29 個(gè)州宣布，其中絕大多數(shù)投資都流向了紅州和搖擺州，其中佐治亞州在清潔技術(shù)制造業(yè)的投資額位居各州之首。

但是，特朗普有較大可能會(huì)取消和電動(dòng)汽車(chē)相關(guān)的資助計(jì)劃，例如清潔汽車(chē)稅收抵免計(jì)劃。同時(shí)，他也有可能廢除拜登政府頒布的電動(dòng)汽車(chē)強(qiáng)制性措施及相關(guān)法規(guī)，例如汽車(chē)尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)對(duì)中國(guó)汽車(chē)實(shí)施進(jìn)口限制，從而重振美國(guó)的汽車(chē)工業(yè)。

6、中國(guó)出口

特朗普當(dāng)選后可能會(huì)對(duì)中國(guó)加征 60%的關(guān)稅。如果共和黨同時(shí)控制白宮和國(guó)會(huì)兩院，可能會(huì)通過(guò)國(guó)會(huì)立法取消中國(guó)的“最惠國(guó)待遇”。

2018-2019 年期間，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品三次提高關(guān)稅。第一次是 2018 年 6 月，美國(guó)對(duì)中國(guó)約 500 億美元商品加征 25%關(guān)稅（分為 340 億和 160 億美元分別加稅）。第二次是2018 年 9 月，美國(guó)對(duì)中國(guó)約 2000 億美元出口商品加征 10%關(guān)稅，第三次是 2019 年 9 月，美國(guó)對(duì)中國(guó)約 3000 億美元出口商品加征 10%關(guān)稅。

從結(jié)果看，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品的整體進(jìn)口依賴(lài)度受加征關(guān)稅的影響明顯回落。2024 年 5 月，中國(guó)（包括中國(guó)香港）商品占美國(guó)進(jìn)口份額的 12.7%，比 2016-17 年均值低了 9 個(gè)百分點(diǎn)。

減少的對(duì)美出口份額主要流向了東盟、墨西哥、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)等地區(qū)。在被加征關(guān)稅的商品中，有 81.4%的出口商品對(duì)美出口份額下降，18.6%的商品對(duì)美出口份額上升或不變。對(duì)美出口份額下滑最快的是勞動(dòng)密集型商品，其次是電氣機(jī)械（HS85）和機(jī)械設(shè)備（HS84）。

但是中國(guó)在全球的出口份額反而在貿(mào)易戰(zhàn)的歷練下越來(lái)越高。2017 年中國(guó)占全球出口份額的 12.8%，2019 年上升至 13.1%，2023 年上升至 14.2%。

在被加征關(guān)稅的商品中，有 17%的商品對(duì)美和對(duì)全球份額均在提高，比如鋰電池和小家電，有 44.7%的商品對(duì)美份額下滑但是對(duì)全球份額提高，比如車(chē)輛和零部件，有 36.7%的商品對(duì)美和對(duì)全球份額下滑，比如個(gè)人電腦、手機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品和鞋靴等勞動(dòng)密集型 商品 。

加征關(guān)稅讓中國(guó)企業(yè)更加堅(jiān)決地出海，學(xué)會(huì)配置全球資源，同時(shí)改變了過(guò)去勞動(dòng)密集型占比過(guò)高的出口結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也提升了技術(shù)密集型和資源密集型產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力和出口份額。

風(fēng)險(xiǎn)提示：共和黨橫掃不及預(yù)期；特朗普沒(méi)有成功當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)；特朗普政府政策執(zhí)行不及預(yù)期。

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）