（本文作者周浩，國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

從9月中美聯(lián)儲議息以來，美國10年國債利率超預(yù)期扶搖直上，一方面反映出市場對于美國經(jīng)濟(jì)和通脹的再度“錯判”；另一方面也表明特朗普的選情仍然在不斷升溫——特朗普交易意味著高通脹、高利率以及強(qiáng)美元。盡管特朗普此前曾經(jīng)表態(tài)希望利率保持低位、同時維持弱勢美元，但很顯然的是，如果他希望美國經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勢，那么低利率就難以維持，在去全球化的今天尤為如此。

從目前的態(tài)勢來看，特朗普交易在大選結(jié)果出爐前仍將保持熱度；如果特朗普當(dāng)選，那么市場也會根據(jù)其言論來判斷美元利率和匯率的下一步走勢。而根據(jù)路透社的報道，如果特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，那么中國的財政刺激規(guī)?？赡軙３州^大的靈活性。從這個角度而言，特朗普當(dāng)選不僅意味著美國經(jīng)濟(jì)可能上臺階，也意味著中國可能會加碼刺激來對沖可能的特朗普沖擊。一旦全球兩大經(jīng)濟(jì)引擎同時開動，那么對于通脹的預(yù)期也大概率會出現(xiàn)升溫。因此，美元匯率和利率在這樣的交易背景下就顯得易上難下，或者說反向交易難以找到舒服的進(jìn)場時點(diǎn)——即使從位置上來說，美債利率走高可能已經(jīng)給予了債券多頭較好的容錯空間，尤其是2年以內(nèi)的短債。

對于美債而言，另一個需要考慮的是季節(jié)性因素，由于年底將至，buyside會考慮在年底保持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，這在過去數(shù)年表現(xiàn)得也較為明顯——除了去年年底市場押注降息導(dǎo)致利率快速下行外，10年美債從2019年以來在11月和12月的表現(xiàn)較為平淡。當(dāng)然需要指出的是，去年年底的利率下行與此前的利率上行也有較為明顯的關(guān)系，某種程度上等于是對此前交易頭寸的反向釋放。而今年以來，10年美債利率下行期已經(jīng)較長，9月FOMC前的下行幅度也算較為可觀了。

對于美股而言，特朗普交易似乎意味著明天會更好。但伴隨著10年國債利率上行，股票市場也會面臨著越來越大的壓力。這一情形在今年初曾出現(xiàn)過。彼時10年美債利率曾在2月中、3月中以及3月底三次觸及4.3%的關(guān)口，并最終在3月底出現(xiàn)一騎絕塵的走勢，一路上行至4.7%的位置。從當(dāng)時的市場表現(xiàn)來看，美股在10年美債利率前兩次逼近4.3%的位置時表現(xiàn)良好，似乎并沒有太多的影響。但在美債利率沖破4.3%并快速上行的階段，開始出現(xiàn)明顯的不適應(yīng)，在3月底至4月中旬出現(xiàn)了一波快速的下跌。

眼下，10年美債利率再度徘徊在4.3%的關(guān)口，到目前為止，美股的表現(xiàn)尚可，在科技股的帶動下，主要指數(shù)幾乎都在歷史高位附近徘徊。但留給市場的問題是，如果特朗普交易伴隨著特朗普的當(dāng)選而持續(xù)升溫，10年美債利率是否會進(jìn)一步上行，并最終威脅美股的走勢。

回答這個問題，我們首先需要厘清宏觀因素與股票市場之間的關(guān)系，從今年整體的美股和美債走勢而言，去年一度出現(xiàn)的股債蹺蹺板，在今年并未簡單重演。美股在4月份美債利率上升過快時出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，這也表明美債利率在一個閾值之下，股票市場對宏觀因素可能會存在一定的免疫效應(yīng)。只有當(dāng)利率大幅上行并反映中期通脹預(yù)期變化時，股票市場才會接受其負(fù)面信號。當(dāng)然，另一個可能的因素是，當(dāng)股票市場漲速過快、并持續(xù)一段時間后，其對宏觀面的反應(yīng)也會更加劇烈且敏感。

因此，短期而言，大選并不是美股的決定性因素，而大選之后市場是否繼續(xù)持續(xù)交易“再通脹”、并帶來長期利率的上升，才是美股在年內(nèi)面臨的最大考驗(yàn)之一。如果哈里斯爆冷當(dāng)選，那么美債利率和美元匯率大概率會出現(xiàn)回調(diào)，這看似對美股是好的消息，但如果沒有特朗普財政刺激和特朗普沖擊帶來的中國經(jīng)濟(jì)正循環(huán)，美股反而可能面臨一定的挑戰(zhàn)。從這些因素而言，年底前美股仍然會面臨一次重要的壓力測試。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）