財(cái)政部與人民銀行近期就國(guó)債買賣建立聯(lián)合工作組，旨在加強(qiáng)國(guó)債協(xié)同管理，更好支持逆周期調(diào)節(jié)，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。這一舉措背后隱藏著怎樣的經(jīng)濟(jì)邏輯和政策考量？釋放了什么重磅信號(hào)？會(huì)造成哪些影響？

財(cái)政與貨幣政策亟需加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合

當(dāng)前，進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合意義重大。黨的二十大報(bào)告明確提出，“健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，發(fā)揮國(guó)家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合”。二十屆三中全會(huì)也強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”。

（一）理論依據(jù)

從理論層面看，財(cái)政政策和貨幣政策作為宏觀調(diào)控的主要政策手段，由于各自的優(yōu)勢(shì)和局限性，單純運(yùn)用其一效果并不理想，只有綜合運(yùn)用、相互配合，才能更有效地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

財(cái)政政策側(cè)重于結(jié)構(gòu)優(yōu)化，主要是通過(guò)調(diào)節(jié)政府支出和稅收來(lái)影響總需求和總供給，政策決策時(shí)滯較長(zhǎng)，且當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨衰退時(shí)，減稅雖然可以直接有效地拉動(dòng)內(nèi)需，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字?jǐn)U大、財(cái)政負(fù)擔(dān)增加，大規(guī)模的財(cái)政支出也會(huì)對(duì)民間投資和支出產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

貨幣政策側(cè)重于總量調(diào)節(jié)，主要是通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率來(lái)影響商業(yè)金融體系，再影響經(jīng)濟(jì)主體及其行為，執(zhí)行時(shí)滯相對(duì)較長(zhǎng)，且在經(jīng)濟(jì)處于衰退的情況下，商業(yè)銀行出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，即便貨幣當(dāng)局大批釋放流動(dòng)性，往往也不愿意發(fā)放貸款。

因此，必須建立完善二者協(xié)調(diào)配合的體制機(jī)制，使財(cái)政政策和貨幣政策圍繞宏觀調(diào)控目標(biāo)協(xié)同運(yùn)作，從而提高調(diào)控的預(yù)見(jiàn)性、針對(duì)性和有效性，避免各自的缺點(diǎn)和單一性的不足。

（二）現(xiàn)實(shí)需求

從現(xiàn)實(shí)層面看，我國(guó)正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)能的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問(wèn)題，疊加外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多，這就對(duì)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性、科學(xué)性提出了更高的要求。

近年來(lái)，我國(guó)財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合取得了諸多進(jìn)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)發(fā)揮了積極作用，但多方面因素制約下仍存在一些問(wèn)題和矛盾需要解決，特別是財(cái)政部、人民銀行并未建立起能有效協(xié)調(diào)的體制機(jī)制，無(wú)法從全局戰(zhàn)略、具體操作和長(zhǎng)短期工作等方面形成良好的配合。當(dāng)兩部門遇到重大事項(xiàng)需要決策配合時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控上，基本是根據(jù)各自業(yè)務(wù)范圍和職責(zé)出臺(tái)相關(guān)政策；在政策類型選擇和對(duì)外事項(xiàng)上，則是在國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)框架下，相關(guān)部門召開(kāi)會(huì)議共同協(xié)商解決。這就迫切需要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)具體實(shí)際，不斷改進(jìn)兩大政策配合方式、提高調(diào)控效果。

國(guó)債是兩大政策強(qiáng)化協(xié)調(diào)配合的切入點(diǎn)

選擇以國(guó)債為切入點(diǎn)強(qiáng)化財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，主要是考慮到國(guó)債兼具財(cái)政和金融雙重屬性，是財(cái)政政策與貨幣政策配合的重要聯(lián)結(jié)點(diǎn)，且央行基礎(chǔ)貨幣投放需要向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變，財(cái)政也需要在金融穩(wěn)定的前提下發(fā)行國(guó)債融資。

（一）國(guó)債兼具財(cái)政和金融雙重屬性

對(duì)于財(cái)政政策來(lái)說(shuō)，國(guó)債是國(guó)家財(cái)政融資、彌補(bǔ)財(cái)政赤字的基本手段，是必不可少的政策工具之一，其規(guī)模的變化是財(cái)政政策擴(kuò)張或緊縮的體現(xiàn)。

對(duì)于貨幣政策來(lái)說(shuō)，國(guó)債是調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性的重要載體和政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心組成部分。一方面，國(guó)債作為中央政府創(chuàng)造的信用，與基礎(chǔ)貨幣的國(guó)家信用有著相通之處，當(dāng)下已逐漸成為與基礎(chǔ)貨幣并駕齊驅(qū)的流動(dòng)性基礎(chǔ)。另一方面，國(guó)債是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)性基準(zhǔn)，所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是直接或間接地根據(jù)國(guó)債來(lái)定價(jià)的。

（二）國(guó)債是財(cái)政政策與貨幣政策配合的重要聯(lián)結(jié)點(diǎn)

財(cái)政政策對(duì)貨幣政策的配合主要體現(xiàn)在，國(guó)債發(fā)行的規(guī)模和期限品種不只考慮當(dāng)年的財(cái)政需要，而是同時(shí)兼顧金融市場(chǎng)的狀況和貨幣政策操作的需要，使央行可以通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)交易買賣國(guó)債，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)形成國(guó)債基準(zhǔn)利率和目標(biāo)政策利率，進(jìn)而向市場(chǎng)主體傳達(dá)政策意圖。

貨幣政策對(duì)財(cái)政政策的配合主要體現(xiàn)在，合理調(diào)節(jié)銀行的資金頭寸及銀行間的流動(dòng)性，使市場(chǎng)利率保持在合理的水平，從而在保障國(guó)債順利發(fā)行、降低國(guó)債融資成本的同時(shí)，維持市場(chǎng)秩序、避免國(guó)債發(fā)行對(duì)金融市場(chǎng)形成嚴(yán)重沖擊。

（三）央行基礎(chǔ)貨幣投放需要向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變

基礎(chǔ)貨幣投放主要有四種模式，分別是主權(quán)信用（政府債務(wù)）模式、央行貸款模式、外匯資產(chǎn)模式以及混合模式。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣投放普遍采用以國(guó)債為基礎(chǔ)的主權(quán)信用模式。

我國(guó)央行在開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作之初，就曾進(jìn)行過(guò)國(guó)債現(xiàn)券業(yè)務(wù)，但由于當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)發(fā)展并不成熟、市場(chǎng)存量小，難以支持央行大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作。因此，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放先是采取的央行貸款模式；加入WTO后，由于外匯資產(chǎn)規(guī)模快速上升，改為靠外匯占款被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣；2013年后，外匯資產(chǎn)規(guī)模逐漸減少，又重新回到央行貸款模式。

但這兩種模式均存在一定缺陷。外匯資產(chǎn)模式貨幣政策操作相對(duì)被動(dòng)，甚至被稱為“美元本位”。央行貸款模式對(duì)收益率曲線影響過(guò)于間接，金融機(jī)構(gòu)需要支付利息，還會(huì)面臨期限限制引發(fā)的流動(dòng)性壓力，以及針對(duì)特定信貸對(duì)象的傳導(dǎo)效率損失。

現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生了變化，我國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣投放有必要逐漸向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變。一方面，近年來(lái)隨著中國(guó)金融市場(chǎng)快速發(fā)展，債券市場(chǎng)的規(guī)模和深度也逐步提升，央行通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債、投放基礎(chǔ)貨幣的條件已經(jīng)逐漸成熟。

另一方面，與外匯資產(chǎn)、央行貸款相比，以國(guó)債為錨進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放和流動(dòng)性管理，具有多方面的優(yōu)勢(shì)。一是將主權(quán)信用與貨幣信用緊密聯(lián)系起來(lái)，可以增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性，不受國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的直接影響；二是使央行可以直接影響市場(chǎng)利率，形成較為完善的合意的收益率曲線，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率；三是可以增強(qiáng)財(cái)政政策的靈活性，促進(jìn)政府債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和降低債務(wù)壓力；四是可以通過(guò)高流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，來(lái)強(qiáng)化人民幣在全球經(jīng)濟(jì)金融中的國(guó)際地位，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。

（四）財(cái)政需要在金融穩(wěn)定的前提下發(fā)行國(guó)債融資

國(guó)債是積極財(cái)政政策的重要發(fā)力點(diǎn)，是更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要和財(cái)政可持續(xù)性，夯實(shí)高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)的關(guān)鍵一招。短期來(lái)看，面對(duì)結(jié)構(gòu)性內(nèi)需不足、市場(chǎng)主體信心和預(yù)期不振、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的實(shí)際情況，財(cái)政需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度。中長(zhǎng)期來(lái)看，到2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化的遠(yuǎn)景目標(biāo)，需在提高發(fā)展質(zhì)量的基礎(chǔ)上長(zhǎng)期保持合理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有必要持續(xù)強(qiáng)化財(cái)政資金保障。

而近年來(lái)我國(guó)地方政府財(cái)政債務(wù)壓力加大，結(jié)構(gòu)性及區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)隱患不容忽視。不過(guò)，中央政府杠桿率上升幅度不大，目前仍處于國(guó)際偏低水平，且相對(duì)地方舉債成本更低、周期更長(zhǎng)，仍有一定的加杠桿空間。因此中央財(cái)政加杠桿、發(fā)國(guó)債融資是大趨勢(shì)，這就需要財(cái)政部與央行做好配合。

以國(guó)債為樞紐強(qiáng)化政策協(xié)調(diào)釋放多重信號(hào)

（一）加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度

建立以國(guó)債為樞紐的兩大政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制，意味著財(cái)政政策將與貨幣政策在力度、方向和節(jié)奏上更為一致，有助于提高宏觀政策調(diào)控的有效性、放大政策組合效應(yīng)，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，傳遞出宏觀政策加大力度支持穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的明確信號(hào)。

后續(xù)將采取財(cái)政發(fā)債而央行配合二級(jí)市場(chǎng)凈買入的操作形式，雙管齊下加大對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度。財(cái)政政策方面，在10月12日國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部強(qiáng)調(diào)“中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，未來(lái)或通過(guò)擴(kuò)大中央舉債規(guī)模加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障、防范化解風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策方面，央行表示，在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債力度會(huì)逐步加大，最終成為投放長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要工具，并與其他工具合理搭配，共同維護(hù)短期、中期、長(zhǎng)期流動(dòng)性的合理充裕。8月買賣國(guó)債正式納入貨幣政策工具箱后，央行已經(jīng)開(kāi)始嘗試操作，8月、9月分別凈買入1000億元和2000億元的國(guó)債，9月凈買入國(guó)債的規(guī)模較8月翻了一番。

（二）進(jìn)一步完善國(guó)債市場(chǎng)

自1981年國(guó)債恢復(fù)發(fā)行以來(lái)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)快速發(fā)展，規(guī)模已升至全球第三，且期限結(jié)構(gòu)不斷完善、流動(dòng)性顯著提高、價(jià)格信號(hào)日趨豐富。但要利用國(guó)債進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作仍面臨一些約束，需要進(jìn)一步完善國(guó)債市場(chǎng)。

一是豐富國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)并不合理，主要以中期國(guó)債為主，短期國(guó)債數(shù)量有限。截至今年三季度末，我國(guó)國(guó)債存量規(guī)模中短期國(guó)債（1年期及以下）占比僅為17%，遠(yuǎn)不及以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)該比重高達(dá)36%，是我國(guó)的兩倍多。與中長(zhǎng)期限國(guó)債相比，短期國(guó)債的票面利率更低，有利于降低財(cái)政融資成本，并在不增加當(dāng)年財(cái)政赤字的前提下，滿足財(cái)政資金短期周轉(zhuǎn)及靈活調(diào)整的需要，提高財(cái)政庫(kù)款的管理效率，同時(shí)還可以有效提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。因此2008年次貸危機(jī)后，在各國(guó)非常規(guī)貨幣政策的操作過(guò)程中，短期國(guó)債的占比日益上升，普遍超過(guò)了長(zhǎng)期國(guó)債占比。

二是推動(dòng)國(guó)債收益率曲線有效應(yīng)用。我國(guó)已形成較為成熟的國(guó)債收益率曲線，并在金融市場(chǎng)中得到廣泛應(yīng)用，貨幣政策通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的功能已基本具備。但與此同時(shí)，還存在著遠(yuǎn)端定價(jià)不充分、穩(wěn)定性不足等問(wèn)題，尤其是對(duì)信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用仍然偏弱。這就需要將國(guó)債收益率曲線與貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行有效銜接，推動(dòng)國(guó)債收益率曲線作為貸款市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，推動(dòng)擴(kuò)大以收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)的應(yīng)用范圍，從而提高貨幣當(dāng)局對(duì)中長(zhǎng)期利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。

三是不斷完善國(guó)債的稅收制度。我國(guó)國(guó)債稅制較為特殊，對(duì)國(guó)債利息收入免稅但對(duì)國(guó)債買賣的資本利得征稅，這相當(dāng)于鼓勵(lì)投資者買入國(guó)債并持有至到期，在一定程度上強(qiáng)化了我國(guó)國(guó)債的配置屬性，但會(huì)降低國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍度，進(jìn)而影響國(guó)債收益率的定價(jià)基準(zhǔn)屬性，這將在今后的改革中得到解決。

（三）央行在公開(kāi)市場(chǎng)買賣國(guó)債與量化寬松沒(méi)有必然聯(lián)系

央行明確表示，“把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。”

量化寬松是指央行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金的干預(yù)方式，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融復(fù)蘇的貨幣政策。一般來(lái)說(shuō)，只有在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，央行才會(huì)采取這種極端做法來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

而我國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，目前央行仍有充足的降息和降準(zhǔn)空間，市場(chǎng)短端利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)依然有效，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也與全球金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家陷入深度衰退不同。人民銀行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，其目的在于使央行能夠利用更多的工具和資產(chǎn)來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的多樣性，同時(shí)促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，健全國(guó)債收益率曲線，這與量化寬松有著本質(zhì)的區(qū)別。

四、強(qiáng)化國(guó)債協(xié)同管理的長(zhǎng)短期影響

（一）長(zhǎng)期影響

長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政部與央行建立聯(lián)合工作組，加強(qiáng)國(guó)債協(xié)同管理，具有多重積極效應(yīng)。

其一，可以實(shí)現(xiàn)財(cái)政、貨幣兩大政策的主動(dòng)配合，盡可能發(fā)揮合力作用，避免決策之間的沖突，并使兩部門保持更為暢通的信息交流，形成較快的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)機(jī)制，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

其二，可以有效補(bǔ)充政府財(cái)力，緩解地方債務(wù)壓力，保障財(cái)政支出需要。

其三，可以充實(shí)央行貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放渠道，尤其是中長(zhǎng)端債券交易可以較好地彌補(bǔ)以往正/逆回購(gòu)交易、央行票據(jù)交易等期限偏短的不足，通過(guò)長(zhǎng)中短期工具的靈活搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，熨平政府債券集中發(fā)行可能帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊，避免資金價(jià)格劇烈波動(dòng)。

其四，有助于有效引導(dǎo)國(guó)債收益率曲線，使長(zhǎng)債收益率與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期基本面更加匹配，避免市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)積累，提高貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率曲線的傳導(dǎo)效率。

其五，為人民幣國(guó)際化進(jìn)程提供了良好渠道，有利于促進(jìn)人民幣資產(chǎn)在全球市場(chǎng)的流通。

（二）短期影響

短期來(lái)看，傳遞出明確的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，表明財(cái)政可能較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化債、補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行資本、支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、加大對(duì)重點(diǎn)群體保障力度，同時(shí)央行將通過(guò)大量使用買斷式逆回購(gòu)操作工具應(yīng)對(duì)政府債大量增發(fā)導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺，對(duì)市場(chǎng)信心和預(yù)期形成提振。

權(quán)益市場(chǎng)方面，有利于A股大盤(pán)企穩(wěn)回升。隨著經(jīng)濟(jì)基本面改善，上市公司業(yè)績(jī)修復(fù)將進(jìn)一步帶動(dòng)A股市場(chǎng)上行。但回升斜率還需看11月初全國(guó)人大常委會(huì)公布的財(cái)政增量政策的規(guī)模及細(xì)節(jié)。

固收市場(chǎng)方面，城投債迎來(lái)利好。財(cái)政部“加力支持化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”情況下，城投債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的概率降低，信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋有利于利差進(jìn)一步壓縮。對(duì)利率債而言，隨著國(guó)債放量發(fā)行，疊加市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期上調(diào)，將帶動(dòng)長(zhǎng)債利率上行。

（溫彬系中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，孫瑩系中國(guó)民生銀行研究院研究員）

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