財政部與人民銀行近期就國債買賣建立聯(lián)合工作組，旨在加強(qiáng)國債協(xié)同管理，更好支持逆周期調(diào)節(jié)，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。這一舉措背后隱藏著怎樣的經(jīng)濟(jì)邏輯和政策考量？釋放了什么重磅信號？會造成哪些影響？

財政與貨幣政策亟需加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合

當(dāng)前，進(jìn)一步強(qiáng)化財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合意義重大。黨的二十大報告明確提出，“健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合”。二十屆三中全會也強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”。

（一）理論依據(jù)

從理論層面看，財政政策和貨幣政策作為宏觀調(diào)控的主要政策手段，由于各自的優(yōu)勢和局限性，單純運(yùn)用其一效果并不理想，只有綜合運(yùn)用、相互配合，才能更有效地推動經(jīng)濟(jì)增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

財政政策側(cè)重于結(jié)構(gòu)優(yōu)化，主要是通過調(diào)節(jié)政府支出和稅收來影響總需求和總供給，政策決策時滯較長，且當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨衰退時，減稅雖然可以直接有效地拉動內(nèi)需，但同時也會導(dǎo)致財政赤字?jǐn)U大、財政負(fù)擔(dān)增加，大規(guī)模的財政支出也會對民間投資和支出產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

貨幣政策側(cè)重于總量調(diào)節(jié)，主要是通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率來影響商業(yè)金融體系，再影響經(jīng)濟(jì)主體及其行為，執(zhí)行時滯相對較長，且在經(jīng)濟(jì)處于衰退的情況下，商業(yè)銀行出于自身風(fēng)險控制考慮，即便貨幣當(dāng)局大批釋放流動性，往往也不愿意發(fā)放貸款。

因此，必須建立完善二者協(xié)調(diào)配合的體制機(jī)制，使財政政策和貨幣政策圍繞宏觀調(diào)控目標(biāo)協(xié)同運(yùn)作，從而提高調(diào)控的預(yù)見性、針對性和有效性，避免各自的缺點(diǎn)和單一性的不足。

（二）現(xiàn)實(shí)需求

從現(xiàn)實(shí)層面看，我國正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動能的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題，疊加外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，這就對財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性、科學(xué)性提出了更高的要求。

近年來，我國財政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合取得了諸多進(jìn)展，對經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快增長發(fā)揮了積極作用，但多方面因素制約下仍存在一些問題和矛盾需要解決，特別是財政部、人民銀行并未建立起能有效協(xié)調(diào)的體制機(jī)制，無法從全局戰(zhàn)略、具體操作和長短期工作等方面形成良好的配合。當(dāng)兩部門遇到重大事項(xiàng)需要決策配合時，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控上，基本是根據(jù)各自業(yè)務(wù)范圍和職責(zé)出臺相關(guān)政策；在政策類型選擇和對外事項(xiàng)上，則是在國務(wù)院的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)框架下，相關(guān)部門召開會議共同協(xié)商解決。這就迫切需要借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國具體實(shí)際，不斷改進(jìn)兩大政策配合方式、提高調(diào)控效果。

國債是兩大政策強(qiáng)化協(xié)調(diào)配合的切入點(diǎn)

選擇以國債為切入點(diǎn)強(qiáng)化財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，主要是考慮到國債兼具財政和金融雙重屬性，是財政政策與貨幣政策配合的重要聯(lián)結(jié)點(diǎn)，且央行基礎(chǔ)貨幣投放需要向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變，財政也需要在金融穩(wěn)定的前提下發(fā)行國債融資。

（一）國債兼具財政和金融雙重屬性

對于財政政策來說，國債是國家財政融資、彌補(bǔ)財政赤字的基本手段，是必不可少的政策工具之一，其規(guī)模的變化是財政政策擴(kuò)張或緊縮的體現(xiàn)。

對于貨幣政策來說，國債是調(diào)控市場流動性的重要載體和政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心組成部分。一方面，國債作為中央政府創(chuàng)造的信用，與基礎(chǔ)貨幣的國家信用有著相通之處，當(dāng)下已逐漸成為與基礎(chǔ)貨幣并駕齊驅(qū)的流動性基礎(chǔ)。另一方面，國債是金融市場的基礎(chǔ)性基準(zhǔn)，所有的風(fēng)險資產(chǎn)都是直接或間接地根據(jù)國債來定價的。

（二）國債是財政政策與貨幣政策配合的重要聯(lián)結(jié)點(diǎn)

財政政策對貨幣政策的配合主要體現(xiàn)在，國債發(fā)行的規(guī)模和期限品種不只考慮當(dāng)年的財政需要，而是同時兼顧金融市場的狀況和貨幣政策操作的需要，使央行可以通過在二級市場交易買賣國債，調(diào)節(jié)市場流動性，引導(dǎo)形成國債基準(zhǔn)利率和目標(biāo)政策利率，進(jìn)而向市場主體傳達(dá)政策意圖。

貨幣政策對財政政策的配合主要體現(xiàn)在，合理調(diào)節(jié)銀行的資金頭寸及銀行間的流動性，使市場利率保持在合理的水平，從而在保障國債順利發(fā)行、降低國債融資成本的同時，維持市場秩序、避免國債發(fā)行對金融市場形成嚴(yán)重沖擊。

（三）央行基礎(chǔ)貨幣投放需要向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變

基礎(chǔ)貨幣投放主要有四種模式，分別是主權(quán)信用（政府債務(wù)）模式、央行貸款模式、外匯資產(chǎn)模式以及混合模式。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣投放普遍采用以國債為基礎(chǔ)的主權(quán)信用模式。

我國央行在開展公開市場操作之初，就曾進(jìn)行過國債現(xiàn)券業(yè)務(wù)，但由于當(dāng)時債券市場發(fā)展并不成熟、市場存量小，難以支持央行大規(guī)模的公開市場操作。因此，我國基礎(chǔ)貨幣投放先是采取的央行貸款模式；加入WTO后，由于外匯資產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙?，改為靠外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣；2013年后，外匯資產(chǎn)規(guī)模逐漸減少，又重新回到央行貸款模式。

但這兩種模式均存在一定缺陷。外匯資產(chǎn)模式貨幣政策操作相對被動，甚至被稱為“美元本位”。央行貸款模式對收益率曲線影響過于間接，金融機(jī)構(gòu)需要支付利息，還會面臨期限限制引發(fā)的流動性壓力，以及針對特定信貸對象的傳導(dǎo)效率損失。

現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生了變化，我國央行基礎(chǔ)貨幣投放有必要逐漸向主權(quán)信用模式轉(zhuǎn)變。一方面，近年來隨著中國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度也逐步提升，央行通過二級市場買賣國債、投放基礎(chǔ)貨幣的條件已經(jīng)逐漸成熟。

另一方面，與外匯資產(chǎn)、央行貸款相比，以國債為錨進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放和流動性管理，具有多方面的優(yōu)勢。一是將主權(quán)信用與貨幣信用緊密聯(lián)系起來，可以增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性，不受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的直接影響；二是使央行可以直接影響市場利率，形成較為完善的合意的收益率曲線，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率；三是可以增強(qiáng)財政政策的靈活性，促進(jìn)政府債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和降低債務(wù)壓力；四是可以通過高流動性的國債市場，來強(qiáng)化人民幣在全球經(jīng)濟(jì)金融中的國際地位，推動實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。

（四）財政需要在金融穩(wěn)定的前提下發(fā)行國債融資

國債是積極財政政策的重要發(fā)力點(diǎn)，是更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要和財政可持續(xù)性，夯實(shí)高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)的關(guān)鍵一招。短期來看，面對結(jié)構(gòu)性內(nèi)需不足、市場主體信心和預(yù)期不振、房地產(chǎn)市場低迷的實(shí)際情況，財政需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度。中長期來看，到2035年基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化的遠(yuǎn)景目標(biāo)，需在提高發(fā)展質(zhì)量的基礎(chǔ)上長期保持合理經(jīng)濟(jì)增長，有必要持續(xù)強(qiáng)化財政資金保障。

而近年來我國地方政府財政債務(wù)壓力加大，結(jié)構(gòu)性及區(qū)域性風(fēng)險隱患不容忽視。不過，中央政府杠桿率上升幅度不大，目前仍處于國際偏低水平，且相對地方舉債成本更低、周期更長，仍有一定的加杠桿空間。因此中央財政加杠桿、發(fā)國債融資是大趨勢，這就需要財政部與央行做好配合。

以國債為樞紐強(qiáng)化政策協(xié)調(diào)釋放多重信號

（一）加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度

建立以國債為樞紐的兩大政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制，意味著財政政策將與貨幣政策在力度、方向和節(jié)奏上更為一致，有助于提高宏觀政策調(diào)控的有效性、放大政策組合效應(yīng)，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，傳遞出宏觀政策加大力度支持穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需的明確信號。

后續(xù)將采取財政發(fā)債而央行配合二級市場凈買入的操作形式，雙管齊下加大對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度。財政政策方面，在10月12日國新辦舉行的新聞發(fā)布會上，財政部強(qiáng)調(diào)“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，未來或通過擴(kuò)大中央舉債規(guī)模加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障、防范化解風(fēng)險。貨幣政策方面，央行表示，在二級市場買賣國債力度會逐步加大，最終成為投放長期流動性的主要工具，并與其他工具合理搭配，共同維護(hù)短期、中期、長期流動性的合理充裕。8月買賣國債正式納入貨幣政策工具箱后，央行已經(jīng)開始嘗試操作，8月、9月分別凈買入1000億元和2000億元的國債，9月凈買入國債的規(guī)模較8月翻了一番。

（二）進(jìn)一步完善國債市場

自1981年國債恢復(fù)發(fā)行以來，我國國債市場快速發(fā)展，規(guī)模已升至全球第三，且期限結(jié)構(gòu)不斷完善、流動性顯著提高、價格信號日趨豐富。但要利用國債進(jìn)行公開市場操作仍面臨一些約束，需要進(jìn)一步完善國債市場。

一是豐富國債期限結(jié)構(gòu)。目前我國國債期限結(jié)構(gòu)并不合理，主要以中期國債為主，短期國債數(shù)量有限。截至今年三季度末，我國國債存量規(guī)模中短期國債（1年期及以下）占比僅為17%，遠(yuǎn)不及以美國為代表的發(fā)達(dá)國家，美國該比重高達(dá)36%，是我國的兩倍多。與中長期限國債相比，短期國債的票面利率更低，有利于降低財政融資成本，并在不增加當(dāng)年財政赤字的前提下，滿足財政資金短期周轉(zhuǎn)及靈活調(diào)整的需要，提高財政庫款的管理效率，同時還可以有效提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。因此2008年次貸危機(jī)后，在各國非常規(guī)貨幣政策的操作過程中，短期國債的占比日益上升，普遍超過了長期國債占比。

二是推動國債收益率曲線有效應(yīng)用。我國已形成較為成熟的國債收益率曲線，并在金融市場中得到廣泛應(yīng)用，貨幣政策通過債券市場傳導(dǎo)的功能已基本具備。但與此同時，還存在著遠(yuǎn)端定價不充分、穩(wěn)定性不足等問題，尤其是對信貸市場的傳導(dǎo)作用仍然偏弱。這就需要將國債收益率曲線與貨幣市場基準(zhǔn)利率進(jìn)行有效銜接，推動國債收益率曲線作為貸款市場的定價基準(zhǔn)，推動擴(kuò)大以收益率曲線作為定價基準(zhǔn)的應(yīng)用范圍，從而提高貨幣當(dāng)局對中長期利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。

三是不斷完善國債的稅收制度。我國國債稅制較為特殊，對國債利息收入免稅但對國債買賣的資本利得征稅，這相當(dāng)于鼓勵投資者買入國債并持有至到期，在一定程度上強(qiáng)化了我國國債的配置屬性，但會降低國債二級市場交易的活躍度，進(jìn)而影響國債收益率的定價基準(zhǔn)屬性，這將在今后的改革中得到解決。

（三）央行在公開市場買賣國債與量化寬松沒有必然聯(lián)系

央行明確表示，“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境。”

量化寬松是指央行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預(yù)方式，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融復(fù)蘇的貨幣政策。一般來說，只有在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，央行才會采取這種極端做法來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

而我國堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，目前央行仍有充足的降息和降準(zhǔn)空間，市場短端利率向中長期利率的傳導(dǎo)依然有效，經(jīng)濟(jì)形勢也與全球金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國家陷入深度衰退不同。人民銀行在二級市場買賣國債，其目的在于使央行能夠利用更多的工具和資產(chǎn)來調(diào)節(jié)市場流動性，提高公開市場操作的多樣性，同時促進(jìn)國債市場的流動性，健全國債收益率曲線，這與量化寬松有著本質(zhì)的區(qū)別。

四、強(qiáng)化國債協(xié)同管理的長短期影響

（一）長期影響

長期來看，財政部與央行建立聯(lián)合工作組，加強(qiáng)國債協(xié)同管理，具有多重積極效應(yīng)。

其一，可以實(shí)現(xiàn)財政、貨幣兩大政策的主動配合，盡可能發(fā)揮合力作用，避免決策之間的沖突，并使兩部門保持更為暢通的信息交流，形成較快的聯(lián)動反應(yīng)機(jī)制，以應(yīng)對復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢。

其二，可以有效補(bǔ)充政府財力，緩解地方債務(wù)壓力，保障財政支出需要。

其三，可以充實(shí)央行貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放渠道，尤其是中長端債券交易可以較好地彌補(bǔ)以往正/逆回購交易、央行票據(jù)交易等期限偏短的不足，通過長中短期工具的靈活搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境，熨平政府債券集中發(fā)行可能帶來的流動性沖擊，避免資金價格劇烈波動。

其四，有助于有效引導(dǎo)國債收益率曲線，使長債收益率與經(jīng)濟(jì)長期基本面更加匹配，避免市場過度投機(jī)和潛在金融風(fēng)險積累，提高貨幣政策對市場利率曲線的傳導(dǎo)效率。

其五，為人民幣國際化進(jìn)程提供了良好渠道，有利于促進(jìn)人民幣資產(chǎn)在全球市場的流通。

（二）短期影響

短期來看，傳遞出明確的穩(wěn)增長信號，表明財政可能較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化債、補(bǔ)充國有大型商業(yè)銀行資本、支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、加大對重點(diǎn)群體保障力度，同時央行將通過大量使用買斷式逆回購操作工具應(yīng)對政府債大量增發(fā)導(dǎo)致的流動性短缺，對市場信心和預(yù)期形成提振。

權(quán)益市場方面，有利于A股大盤企穩(wěn)回升。隨著經(jīng)濟(jì)基本面改善，上市公司業(yè)績修復(fù)將進(jìn)一步帶動A股市場上行。但回升斜率還需看11月初全國人大常委會公布的財政增量政策的規(guī)模及細(xì)節(jié)。

固收市場方面，城投債迎來利好。財政部“加力支持化解地方政府債務(wù)風(fēng)險”情況下，城投債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的概率降低，信用風(fēng)險的緩釋有利于利差進(jìn)一步壓縮。對利率債而言，隨著國債放量發(fā)行，疊加市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期上調(diào)，將帶動長債利率上行。

（溫彬系中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，孫瑩系中國民生銀行研究院研究員）

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