（巫景飛，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）

在討論如何將價(jià)值投資理念轉(zhuǎn)換為一個(gè)量化投資策略之前，先復(fù)習(xí)下之前所說(shuō)的價(jià)值投資在實(shí)踐中的三種思路。

（1）從垃圾公司選擇被市場(chǎng)低估的，俗稱“揀煙蒂”策略。

一個(gè)陷入困境的公司，大部分人都會(huì)避之不及，因此就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格與價(jià)值的偏離，帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。不過(guò)，這個(gè)策略最大的問(wèn)題在于，由于幸存者偏差，事后成功走出困境的公司其實(shí)是少數(shù)，大部分陷入困境的公司其實(shí)都完蛋了，這就導(dǎo)致投資者容易高估這種策略思路的回報(bào)。此外，公司陷入困境往往在時(shí)間上出現(xiàn)得不均勻、稀疏有限，很難具備統(tǒng)計(jì)意義。因此，我認(rèn)為這種思路并不太適合量化投資?；蛟S可以用量化思維做事件驅(qū)動(dòng)，但這并非價(jià)值投資了。

（2）選黑馬買成長(zhǎng)，投資一個(gè)今天平庸但未來(lái)會(huì)偉大的公司。

這是普通投資者最常見(jiàn)的思路，但其最大的問(wèn)題是，大部分公司不可能成為偉大公司，由平庸到偉大是一個(gè)基礎(chǔ)概率極低的事情。即便投資者有一定能力，但根據(jù)貝葉斯定理，成功選中黑馬公司的概率也是極低的。另外，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者都有高估自己眼光的傾向，成長(zhǎng)黑馬公司的股價(jià)會(huì)偏高。更重要的，大部分平庸公司的命運(yùn)就是消亡，就會(huì)帶來(lái)投資成長(zhǎng)股損失會(huì)非常嚴(yán)重。其實(shí)看看國(guó)內(nèi)的創(chuàng)成長(zhǎng)指數(shù)，也可見(jiàn)一斑。因此，這個(gè)策略思路也不適合量化投資。

（3）關(guān)注好公司，在它們出現(xiàn)好價(jià)格的時(shí)候投資，期待價(jià)值回歸。

最后一個(gè)思路，就是對(duì)那些已經(jīng)被市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)的好公司，選擇其價(jià)格便宜的時(shí)候買入，然后長(zhǎng)期持有。優(yōu)秀雖然已經(jīng)成為歷史，但歷史上優(yōu)秀的公司大概率可以在未來(lái)保持優(yōu)秀。這個(gè)概率遠(yuǎn)大于垃圾公司走出困境，或者是平庸公司成為偉大公司的概率。至于好價(jià)格，市場(chǎng)先生總是會(huì)發(fā)瘋，公司好又便宜的機(jī)會(huì)雖然少但還是常常會(huì)有的。因此沿著這個(gè)思路來(lái)做量化，或許值得嘗試。

具體而言，我是這么做的：

（1）對(duì)公司進(jìn)行質(zhì)量評(píng)級(jí)。按照我們自己對(duì)公司的分類。

利用一套公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，對(duì)各行業(yè)內(nèi)的公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分級(jí)。其中低質(zhì)量的1星和高質(zhì)量的5星公司數(shù)占比均為12.5%，2-3-4星級(jí)公司數(shù)量占比均為25%。評(píng)級(jí)時(shí)間為每年財(cái)報(bào)全部披露完成后，即次年的4月30日。

（2）利用財(cái)務(wù)指標(biāo)精選公司。以滬深300為基礎(chǔ)，從中選出連續(xù)3年保持高星級(jí)（4-5星）公司，并根據(jù)若干財(cái)務(wù)指標(biāo)剔除那些達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的公司。

財(cái)務(wù)指標(biāo)包括銷售凈利率、ROE、ROIC、資產(chǎn)負(fù)債率等多個(gè)，而且要求連續(xù)3年都滿足要求，具體不詳細(xì)說(shuō)明。篩選時(shí)間與評(píng)級(jí)同步。

（3）從精選公司池中選擇估值便宜的公司。

從上述精選公司池里，按照股息率由高到低排序，并選擇股息率相對(duì)最高的前30只股票。之所以選擇股息率，是因?yàn)楣上⒙室环矫娣从沉斯竟乐邓?，另一方面股息率也反映了公司具有?shí)在的利潤(rùn)分配能力，進(jìn)一步加強(qiáng)了投資的安全邊際。選擇估值便宜公司的時(shí)間與評(píng)級(jí)和精選時(shí)間一致，每年一次。

按照上述規(guī)則，我們可以構(gòu)建一個(gè)估值相對(duì)便宜、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高的公司組合?？雌饋?lái)并沒(méi)有什么獨(dú)特的視角，也沒(méi)有用到高頻的交易數(shù)據(jù)，更沒(méi)有復(fù)雜的模型，那么這個(gè)基于價(jià)值投資理念的簡(jiǎn)單量化策略的業(yè)績(jī)到底如何呢？我回測(cè)了從2016年年初到2024年5月17日，數(shù)據(jù)如下：

從上圖可以看出，同期滬深300的年化收益率1.656%，考慮滬深300的分紅收益，全收益指數(shù)年化收益率約為3.7%左右，而策略年化收益率14.357%。夏普值0.7955也遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)?？梢哉f(shuō)完勝。另外，過(guò)去9年，只有2019年和2024年兩年收益率低于基準(zhǔn)，考慮分紅，可以把2016年也算上，但也有三分之二的時(shí)間獲得了超出基準(zhǔn)的超額收益。

這個(gè)量化策略非常簡(jiǎn)單，依靠的就是常識(shí)，也不需要什么特別高深的財(cái)務(wù)分析和統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)。但它把握住了投資的關(guān)鍵，那就是在好公司便宜的時(shí)候買入并長(zhǎng)期持有。當(dāng)然，這個(gè)策略也充分體現(xiàn)了量化策略的特點(diǎn)，那就是基于規(guī)則（Rule Based），排除了人為主觀可能產(chǎn)生的偏差。

有經(jīng)濟(jì)邏輯、有清晰的操作規(guī)則，也有回測(cè)證據(jù)支持，量化價(jià)值投資策略遵循了之前我們所說(shuō)的投資三原則，是一個(gè)值得信賴的投資策略。

最后，回答之前的問(wèn)題，價(jià)值投資可以量化嗎？

我的回答是，當(dāng)然可以！

事實(shí)上，價(jià)值投資理念不僅可以轉(zhuǎn)換為量化策略，而且回測(cè)的證據(jù)顯示，價(jià)值投資策略在中國(guó)可以獲得較好的投資回報(bào)。

很多人常說(shuō)，巴菲特來(lái)A股也得變成韭菜被收割。我不這么認(rèn)為，恰恰相反，他可能會(huì)賺得更多。因?yàn)?，他深刻明白一個(gè)道理，對(duì)于有內(nèi)在價(jià)值的好公司，大眾貪婪時(shí)我要恐懼，大眾恐懼時(shí)我要貪婪！

本文僅代表作者觀點(diǎn)。