（本文作者熊園，國盛證券宏觀首席經(jīng)濟學(xué)家；劉安林，國盛證券宏觀分析師；薛舒寧，國盛證券宏觀研究助理）

 

事件：按美元計，中國10月出口同比12.7%，預(yù)期5.1%，前值2.4%；10月進口同比-2.3%，預(yù)期0%，前值0.3%；貿(mào)易順差957.2億美元，同比71.4%。

核心觀點：測算發(fā)現(xiàn)，悲觀情形下（特朗普2025年1月正式上任后不久就對我國一次性加征60%的關(guān)稅），可能拖累我國出口約6個百分點、對應(yīng)2025年出口同比可能降至-3%左右；行業(yè)上，計算機、電子、石油化工、鋼鐵、紡織服裝、家用電器、食品飲料、建材、基礎(chǔ)化工、通信等行業(yè)對美出口的關(guān)稅彈性較大。

1、整體看，10月出口大超預(yù)期和季節(jié)性，除基數(shù)走弱外，臺風(fēng)導(dǎo)致9月部分出口推遲是主要支撐；10月進口環(huán)比增速強于季節(jié)性、也與臺風(fēng)擾動褪去有關(guān)，但同比增速低于預(yù)期和前值，指向內(nèi)需仍弱。

2、結(jié)構(gòu)看，通用機械、家電、電腦、集成電路等出口延續(xù)偏強，紡織、服裝等出口改善，前期出口強勢的汽車、船舶等顯著回落。

3、對比看，9月出口增速大降至2.4%，曾引發(fā)市場高度關(guān)注；事實上，若剔除臺風(fēng)和基數(shù)效應(yīng)，近兩月我國出口韌性仍強。

4、往后看，繼續(xù)提示：11月、12月出口大概率仍有韌性；2025年不確定性則可能顯著增加，主因特朗普再次當(dāng)選后關(guān)稅升級的可能性提升。

 

1、整體看，10月出口同比增速創(chuàng)2022年7月以來新高，遠超市場一致預(yù)期和季節(jié)性，主因臺風(fēng)導(dǎo)致9月部分出口推遲。具體看，10月出口同比12.7%，較前值2.4%回升10.3個百分點，遠超Wind市場一致預(yù)期5.1%；環(huán)比1.8%、為1998年以來最高水平（2014-2023年同期環(huán)比均值為-4.3%）。歸因看，主要貢獻是臺風(fēng)擾動褪去和低基數(shù)：1）臺風(fēng)擾動褪去，9月臺風(fēng)天氣嚴(yán)重影響我國進出口周轉(zhuǎn)，造成貨物積壓，部分商品出口后移至10月；2）低基數(shù)，2023年10月我國出口環(huán)比增速遠弱于季節(jié)性，低基數(shù)對10月出口讀數(shù)有一定支撐。

2、對比看，9月出口增速大降至2.4%，曾引發(fā)市場高度關(guān)注；事實上，若剔除臺風(fēng)和基數(shù)效應(yīng)，近兩月我國出口韌性仍強：一方面，10月全球制造業(yè)PMI回升至49.4%（前值48.8%），已連續(xù)4個月低于榮枯線，反映外需仍在放緩；另一方面，合并看，9-10月月均出口額較8月環(huán)比為-0.7%，僅略低于歷史同期均值-0.4%，即我國9-10月出口同比只是小幅走弱；韓國、越南9-10月月均出口額較8月環(huán)比分別為0.4%、-7.4%，遠低于歷史同期均值6.0%、-3.3%。

3、往后看，11月、12月出口預(yù)計仍有韌性，2025年出口不確定性將大增、主因特朗普再當(dāng)選關(guān)稅可能升級。年內(nèi)看，11-12月出口可能仍維持偏高增速、出口仍有韌性；明年看，出口不確定性可能顯著增加，尤其是特朗普已確認(rèn)當(dāng)選為新一屆美國總統(tǒng)，其宣稱的60%關(guān)稅落地概率顯著增加。根據(jù)我們測算：

>總量看，參照2018年經(jīng)驗，對華征收60%的關(guān)稅可能導(dǎo)致中國對美出口下降66.7%，2024年1-10月對美出口在我國整體出口占比約14.6%，假設(shè)后續(xù)權(quán)重持平，則加征60%關(guān)稅可能拖累我國整體出口約9.7個百分點（14.6%*66.7%）；若考慮加征關(guān)稅后對其他國家出口增加，拖累幅度降至約6.0個百分點。

>分行業(yè)看，參照2018年的經(jīng)驗，醫(yī)藥生物、電力設(shè)備與新能源、汽車、輕工制造等行業(yè)對美出口的彈性相對較小，計算機、電子、石油化工、鋼鐵、紡織服裝、家用電器、食品飲料、建材、基礎(chǔ)化工、通信等行業(yè)對美出口的彈性較大、均超過-1.0，即：加征1%關(guān)稅，將導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品對美出口下降超過1%（詳細測算過程請聯(lián)系國盛宏觀團隊）。

>實際看，后續(xù)緊盯兩點：一是可能的落地時間，參照上一輪，如果加征可能也不會很快（特朗普2017年1月正式就職，8月開始對中國出口商品發(fā)動301調(diào)查，2018年3月下旬簽署總統(tǒng)備忘錄對華加征關(guān)稅）；二是實際加征關(guān)稅的稅率。

4、具體看，10月我國出口國別、商品結(jié)構(gòu)主要有以下特征：

>分國別看，10月我國對各地區(qū)出口均有明顯改善，剔除臺風(fēng)影響后，9-10月我國對美國、東盟、俄羅斯、非洲和其他新興市場（主要是中東）出口偏強，對歐盟、拉美出口走弱。單月看：10月我國對美國、歐盟出口同比增速分別回升5.9、11.4個百分點至8.1%、12.7%，對東盟、拉美、非洲、俄羅斯、其他新興市場出口同比增速分別回升10.3、19.5、21.6、10.1、7.9個百分點至15.8%、22.9%、20.9%、26.7%、23.3%。為了弱化臺風(fēng)對出口節(jié)奏的影響，可計算9-10月合并出口額較8月環(huán)比增長，并與歷史同期均值比較（見圖表4）：9-10月我國對美國、東盟、俄羅斯、非洲和其他新興市場（主要是中東）出口偏強，對歐盟、拉美出口走弱。

>分商品看，鋼材、鋁材和機電產(chǎn)品出口延續(xù)高增；紡服出口改善；前期表現(xiàn)亮眼的交運設(shè)備出口大幅下滑。具體看：1）鋼材、鋁材，10月出口同比分別回升13.1、11.0個百分點至24.4%、31.2%。2）機電產(chǎn)品，合計拉動出口8.3個百分點，其中，電子出口仍強，集成電路、電腦出口同比分別回升11.4、11.5個百分點至17.7%、15.7%，通用機械、家電和其他機電產(chǎn)品（主要包括專用機械、電氣裝置、電子元件等）出口分別回升27.5、18.3、16.3個百分點至30.3%、22.8%、16.6%；3）紡服，紡織、服裝出口分別回升19.0、13.9個百分點至15.6%、6.8%，合計拉動出口0.9個百分點。4）交運設(shè)備，10月我國船舶、汽車出口同比分別回落100.3、21.8個百分點至13.5%、3.9%，可能跟10月相關(guān)行業(yè)開工階段性回落、生產(chǎn)下降有關(guān)，具體還需關(guān)注10月完整的出口數(shù)據(jù)以及后續(xù)的持續(xù)性。

5、進口看，10月環(huán)比增速強于季節(jié)性，也與臺風(fēng)擾動褪去，但同比增速低于預(yù)期和前值，內(nèi)需好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)至進口仍需時間。具體看，10月進口同比-2.3%，較9月有所回落，主要受去年高基數(shù)影響；環(huán)比-3.9%，強于季節(jié)規(guī)律（2014-2023年同期環(huán)比均值為-8.8%），與出口類似，和臺風(fēng)擾動褪去有關(guān)。10月PMI、高頻等數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟有所回暖，但考慮到運輸時滯，傳導(dǎo)至進口可能仍需時間。分商品看，1）電子進口仍強，機電進口同比回落2.7個百分點至2.4%，拉動進口0.9個百分點，其中電腦、集成電路進口同比增速分別為51.5%、10.3%，分別拉動進口1.4、1.5個百分點；2）上游原材料進口仍偏弱，原油、鐵礦石進口分別回落14.1、6.5個百分點至-24.9%、-14.5%，分別拖累進口3.7、0.7個百分點。

風(fēng)險提示：政策力度超預(yù)期、地緣沖突演化超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期下行。

 

（本文僅代表作者個人觀點）