（本文作者解運亮，信達證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達證券宏觀分析師）

 

核心觀點

2024年底為完成經(jīng)濟增長目標(biāo)，制造業(yè)出現(xiàn)一波強脈沖生產(chǎn)，2025年開年隨著強生產(chǎn)脈沖動力減弱，制造業(yè)PMI回落。我們認為，當(dāng)強生產(chǎn)脈沖減弱，基建有望接過大旗。

節(jié)后的企業(yè)復(fù)工和修復(fù)并不全面，修復(fù)的主要是大型制造業(yè)企業(yè)，中小企業(yè)還存在“硬傷”。隨著春節(jié)后企業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，生產(chǎn)活動加快，2月制造業(yè)景氣度明顯回升，錄得50.2%，但節(jié)后企業(yè)的修復(fù)并不全面。大型制造業(yè)企業(yè)恢復(fù)較為明顯，創(chuàng)下22個月以來的最高景氣度，產(chǎn)需兩端均有明顯回升，而中小型企業(yè)則存在不同的“硬傷”：中型企業(yè)的新訂單下滑，小型企業(yè)則是生產(chǎn)端下滑。

基建加速發(fā)力，帶領(lǐng)建筑業(yè)PMI強勢反彈。節(jié)后假日效應(yīng)消退，與居民消費相關(guān)的服務(wù)業(yè)景氣度回落，與此同時，投資項目也在節(jié)后陸續(xù)動工，基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)施工進度加快，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)升幅較大。節(jié)后基建加速發(fā)力下，建筑業(yè)景氣度強勢反彈，體現(xiàn)節(jié)后基建投資全面發(fā)力。我們認為，隨著各個重大基建項目的陸續(xù)啟動，這些基建投資有望通過接續(xù)效應(yīng)推動實物工作量集中釋放，進而更好發(fā)揮穩(wěn)增長的作用。

當(dāng)強生產(chǎn)脈沖漸弱，基建有望接過大旗。繼去年年底制造業(yè)出現(xiàn)一波強生產(chǎn)脈沖之后，經(jīng)濟的增長動力還能來自哪里？我們認為內(nèi)需、消費不可一蹴而就，再加上海外關(guān)稅施壓下，基建或是承接生產(chǎn)脈沖漸弱后較適合的接力棒。一是相較往年，今年各地重大項目清單發(fā)布節(jié)奏明顯提前；二是今年1-2月地方債發(fā)行明顯高于往年同期表現(xiàn)。而這并不意味著不重視消費，大力提振消費、適度加力基建投資有望是擴大內(nèi)需的重要抓手。不過客觀來說，消費的提振需要時間，而基建有望成為消費提振起來之前的一個過渡和支撐?；诖耍?dāng)強生產(chǎn)脈沖減弱時，基建有望成為承接經(jīng)濟增長動能的重要支撐。

風(fēng)險因素：消費者信心修復(fù)偏慢，政策落地不及預(yù)期等。

 

 

一、節(jié)后的企業(yè)復(fù)工和修復(fù)并不全面

2月是今年春節(jié)后的第一個月，受節(jié)后企業(yè)復(fù)工的影響，2月制造業(yè)PMI反彈，但其實節(jié)后的企業(yè)復(fù)工和修復(fù)并不全面。

制造業(yè)PMI的反彈主要由大型企業(yè)帶動，制造業(yè)中、小型企業(yè)都有“硬傷”。春節(jié)后大型企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度較快，景氣水平明顯回升。其中，大型企業(yè)PMI為52.5%，比1月上升2.6個百分點（圖1），創(chuàng)下22個月以來的最高景氣度，產(chǎn)需兩端均有明顯回升（圖2）。相比之下，中小型企業(yè)節(jié)后生產(chǎn)經(jīng)營活動恢復(fù)相對滯后，二者景氣水平均有所回落，中、小型企業(yè)PMI分別為49.2% 和46.3%，比1月下降0.3和0.2個百分點。不僅如此，中小企業(yè)也存在不同的“硬傷”：中型企業(yè)的新訂單下滑，小型企業(yè)的生產(chǎn)在回落（圖1-圖2）。

重點行業(yè)PMI出現(xiàn)不同程度的上升。從四大行業(yè)分類來看，不論是高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)，還是基礎(chǔ)原材料行業(yè)和消費品行業(yè)，四大行業(yè)景氣度都有回升。其中，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)PMI分別為50.8%和50.9%，比1月上升0.6和1.6個百分點，均位于擴張區(qū)間；高耗能行業(yè)和消費品行業(yè)PMI分別為49.8%和49.9%，比1月上升2.2和0.8個百分點，景氣水平均有改善（圖4）?；A(chǔ)原材料行業(yè)的產(chǎn)需兩端修復(fù)較多，高技術(shù)和裝備制造業(yè)都還有較高的生產(chǎn)景氣度，唯獨消費品行業(yè)的產(chǎn)需相對較弱，反映下游消費仍待修復(fù)。

總體看，企業(yè)復(fù)工后，產(chǎn)需兩端都有回升，生產(chǎn)活動和采購活動相對活躍，采購價格和出廠價格也都實現(xiàn)了回升。

二、基建加速發(fā)力，帶領(lǐng)建筑業(yè)PMI強勢反彈

和2023、2024年相比起來，今年年初非制造業(yè)PMI的景氣度水平相對而言比較弱，但非制造業(yè)部分并非沒有亮點。

服務(wù)業(yè)擴張速度放緩，但建筑業(yè)擴張異常明顯帶動了非制造業(yè)的反彈。節(jié)后假日效應(yīng)消退，與居民消費相關(guān)的服務(wù)業(yè)景氣度回落，服務(wù)業(yè)景氣度水平從1月的50.3%回落至50%的臨界點上。與居民消費相關(guān)的零售、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落則較為明顯。與此同時，投資項目也在節(jié)后陸續(xù)動工，基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)施工進度加快，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為65.1%，升幅較大。節(jié)后基建加速發(fā)力下，建筑業(yè)景氣度強勢反彈至52.7%。2月建筑業(yè)景氣度明顯反彈，帶動非制造業(yè)景氣度回升。

2月建筑業(yè)景氣度較1月大幅上升了3.4個百分點，這符合節(jié)后復(fù)工的季節(jié)性規(guī)律，但需要注意的是2月與基建投資密切相關(guān)的土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)升至60%以上，體現(xiàn)節(jié)后基建投資全面發(fā)力。我們認為，隨著各個重大基建項目的陸續(xù)啟動，這些基建投資有望通過接續(xù)效應(yīng)推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實物工作量集中釋放，進而更好發(fā)揮穩(wěn)增長的作用。

三、當(dāng)強生產(chǎn)脈沖漸弱，基建有望接過大旗

今年年初制造業(yè)PMI已有自然回落，而繼去年年底制造業(yè)強生產(chǎn)脈沖之后，后續(xù)的經(jīng)濟增長動力在哪里？

我們認為當(dāng)前內(nèi)需、消費不可一蹴而就，再加上海外關(guān)稅施壓下，基建或是承接生產(chǎn)脈沖漸弱后較適合的接力棒。從對沖出口和地產(chǎn)走弱、托底經(jīng)濟的角度看，2025年對基建投資依然有依賴。

一是相較往年，今年各地重大項目清單發(fā)布節(jié)奏明顯提前。今年開年以來，很多省份為抓投資穩(wěn)增長，采取提早謀劃、提早發(fā)布的做法。相較于往年常在2、3月發(fā)布省級重點項目名單不同，今年很多省份將發(fā)布時間提前至1月，重大項目清單的發(fā)布節(jié)奏明顯提前。雖然各地對重大項目和標(biāo)準(zhǔn)各不相同，但都具備一定的規(guī)模，我們認為今年項目清單發(fā)行節(jié)奏提前，或是為了項目早確定、早落地、早發(fā)力。

二是今年1-2月地方債發(fā)行明顯高于往年同期表現(xiàn)。2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是為“十五五”規(guī)劃開好局打下基礎(chǔ)的關(guān)鍵之年，積極應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力變得更加重要，基建可能成為重點關(guān)注之一。根據(jù)今年1-2月地方債的表現(xiàn)來看，地方債已經(jīng)發(fā)行1.86萬億元，明顯高于往年同期的表現(xiàn)。

這并不意味著不重視消費，大力提振消費、適度加力基建投資有望是擴大內(nèi)需的重要抓手。不過客觀來說，消費的提振需要時間，而基建有望成為消費提振起來之前的一個過渡和支撐。

基于此，當(dāng)強生產(chǎn)脈沖減弱時，基建有望成為承接經(jīng)濟增長動能的重要支撐。

風(fēng)險因素：地緣政治風(fēng)險，國際油價上漲超預(yù)期等。

 

（本文僅代表作者個人觀點）