（本文作者李超，浙商證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

>>M1統(tǒng)計口徑可能調(diào)整、優(yōu)化，預(yù)計時點是2025年初

央行通過專欄討論我國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計體系問題。央行提出，國際上普遍把流動性和價值穩(wěn)定性作為貨幣統(tǒng)計和貨幣層次劃分的重要標(biāo)準(zhǔn)，因此貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑會根據(jù)金融工具的流動性、與經(jīng)濟的匹配度動態(tài)調(diào)整。近年來我國金融市場和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量定義的金融工具范疇發(fā)生了重大變化，有必要動態(tài)完善。

當(dāng)前我國M1統(tǒng)計包括M0和單位活期存款，與海外相比，我國統(tǒng)計口徑實際較窄，央行在文中提出的調(diào)整優(yōu)化主要針對M1：1、我國個人活期存款不再受制于存折，而是成為流動性極強的支付工具，能夠形成即時消費能力，貨幣屬性增強，可研究納入M1統(tǒng)計。2、網(wǎng)絡(luò)支付快速發(fā)展，非銀行支付機構(gòu)備付金在日常支付中被廣泛使用，具有與活期存款相同的貨幣屬性，也可研究納入M1統(tǒng)計。

個人活期存款納入M1符合市場普遍預(yù)期，但央行提出的研究將“非銀行支付機構(gòu)備付金”，即第三方支付機構(gòu)或電子支付機構(gòu)的備付金納入M1統(tǒng)計值得關(guān)注。2017年起，人民銀行決定對支付機構(gòu)客戶備付金實施集中存管，集中存管賬戶開立在人民銀行，2017-2019年初，此項資金按規(guī)定漸次提高集中交存比例，至2019年1月14日實現(xiàn)100%集中交存，也就是說，第三方支付機構(gòu)備付金目前計入央行資產(chǎn)負債表，即負債端“儲備貨幣”項下的“非金融機構(gòu)存款”。因此，若將其納入M1統(tǒng)計，可能也需考慮相關(guān)報表及制度調(diào)整。我們估算，2024年9月，加入以上兩項目的M1同比增速為-3.3%，較當(dāng)前實際數(shù)據(jù)的-7.4%高4.1個百分點。對于口徑調(diào)整時點，我們預(yù)計在2025年初的概率較大。

央行同時指出，隨著我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實體經(jīng)濟發(fā)展所需要的貨幣供應(yīng)量正在發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)量的可控性以及與主要經(jīng)濟變量的相關(guān)性正趨于減弱。未來我國貨幣政策框架將逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)。我們認為央行繼續(xù)提示市場減少對總量性指標(biāo)的過度關(guān)注，也是平緩市場預(yù)期、減少市場波動的重要手段，未來更加需要關(guān)注利率的走勢、信貸資金對重點領(lǐng)域的支持力度以判斷金融作用于實體經(jīng)濟的效果。

>>科技居首，將是金融核心支持領(lǐng)域

央行通過專欄探討“完善科技金融服務(wù)體系”。科技金融在“五篇大文章”中居于首位，央行提出，高質(zhì)量金融要為高質(zhì)量發(fā)展提供有力支持。當(dāng)前我國科技金融的政策框架持續(xù)健全、支持科技創(chuàng)新的金融政策工具更加完善和精準(zhǔn)、金融機構(gòu)和金融市場對科技創(chuàng)新的支持力度明顯提升、支持科技創(chuàng)新的金融產(chǎn)品服務(wù)模式更加豐富。

截至9月末，我國高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款余額2.9萬億元，同比增長12%，全國“專精特新”企業(yè)貸款余額4.3萬億元，同比增長13.5%，均明顯高于全部貸款增速。央行提出，下階段要圍繞高水平科技自立自強目標(biāo)完善金融服務(wù)體系。一是加大對科技型中小企業(yè)的信貸支持力度，二是推動創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展，三是平衡好金融支持與風(fēng)險防范。

我們認為，初創(chuàng)期中小科技企業(yè)往往更加依賴直接融資，直接融資方面，央行在報告中除了提出推動創(chuàng)投行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，暢通“募投管退”全鏈條外，還提到要發(fā)揮好政府投資基金引導(dǎo)作用，發(fā)展市場化并購母基金、創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金。其中我們提示，國家創(chuàng)業(yè)投資未來可能在科技投資領(lǐng)域發(fā)揮更大作用，金融也將為國家創(chuàng)投基金提供重點支持，隨著創(chuàng)投領(lǐng)域并購?fù)顺鰴C制的成熟和完善，優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)通過并購重組納入國資體系，將是強化我國國家資產(chǎn)負債表科技屬性、夯實科技基礎(chǔ)的重要渠道。

>>維護存貸市場競爭秩序，改善政策利率傳導(dǎo)

央行通過專欄分析“維護競爭秩序改善政策利率傳導(dǎo)”問題，核心提出存貸款利率對政策利率的傳導(dǎo)效率不同，2019年8月到2024年8月，7天期逆回購利率累計下調(diào)0.85個百分點，3個月期同業(yè)存單收益率和10年國債收益率均下降約0.9個百分點，1年期LPR累計下降0.9個百分點，而銀行貸款平均利率降幅為1.9個百分點，定期存款平均利率的降幅則僅為0.5個百分點。主要原因在于市場競爭激烈，銀行“內(nèi)卷”嚴(yán)重，通過大幅降低貸款利率“搶”貸款，通過盡量提高存款利率“搶”存款。在此情況下，凈息差壓力可能會制約后續(xù)貨幣政策寬松空間。

今年以來，央行通過指導(dǎo)市場利率定價自律機制、存款招投標(biāo)利率報備機制、規(guī)范手工補息等方式規(guī)范存款定價行為，為銀行降低了負債成本，但截至今年二季度末的商業(yè)銀行凈息差再次回落至1.54%，較去年底下降15BP，凈息差壓力將反映在銀行利潤上，并進一步?jīng)_擊資本補充和后續(xù)信貸投放的可持續(xù)性。

我們認為相比貸款利率，存款利率的粘性更強，也往往有更長的重定價周期，因此，在降息環(huán)境下凈息差持續(xù)回落難以避免，財政特別國債為大行補充核心一級資本可適度緩解階段性壓力。但凈息差走勢的根本性逆轉(zhuǎn)核心需要等待信貸需求的拐點，利率作為資金的價格，需求強于供給，則利率順勢上行，因此后續(xù)若各項政策發(fā)力效果逐步顯現(xiàn)，預(yù)計銀行信貸投放和凈息差壓力緩解有望實現(xiàn)相互正反饋。

>>金融創(chuàng)新、金融產(chǎn)品豐富使得M2波動性加大

央行通過專欄提出，隨著我國理財?shù)荣Y管產(chǎn)品不斷豐富，直接融資發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)變化逐漸對貨幣信貸總量、金融調(diào)控產(chǎn)生了深層次影響。比如，今年年內(nèi)M2增速出現(xiàn)超預(yù)期波動，其一，由于存款利率下調(diào)、規(guī)范手工補息，疊加債券市場價格的上漲，存款一度出現(xiàn)了向理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的加速分流，導(dǎo)致M2加快下行；其二，9月末政策轉(zhuǎn)向，股票市場回升，部分理財?shù)荣Y管產(chǎn)品資金向計入M2的證券公司客戶保證金存款回流，9月末M2超預(yù)期上行。隨著金融創(chuàng)新的增加、金融產(chǎn)品的豐富，M2的波動性明顯加大。

此外，近年來我國貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性以及與經(jīng)濟的相關(guān)性有所下降，這也是直接融資發(fā)展伴隨的必然結(jié)果。央行認為可更多關(guān)注涵蓋直接融資的社會融資規(guī)模，可以更好體現(xiàn)金融支持的總體力度，此外，未來我國貨幣政策調(diào)控框架將逐步由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，逐步理順由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系，利率的走勢也能有效反映政策效果。

>>把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量

央行繼續(xù)強調(diào)把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量。我們認為提升通脹的底層邏輯也在于中美博弈，目前國際上慣用的國力比較主要是美元計價的名義GDP，提升物價有助于穩(wěn)定我國經(jīng)濟體量名義值。

從穩(wěn)增長和穩(wěn)物價的角度看，展望2025年，我國貨幣政策寬松力度可能加大，其中，降準(zhǔn)幅度和頻率可能加大，我們認為當(dāng)前至2025年末共計仍有160BP的降準(zhǔn)空間，2025年實際落地可能超100BP；降息也將繼續(xù)發(fā)力，可能兼顧匯率形勢擇機選擇，幅度超20-30BP；此外，央行公開市場操作的現(xiàn)券交易頻率、體量可能加大，一方面提供基礎(chǔ)流動性支持，另一方面強化對財政政策的協(xié)同配合，輔助政府債券順利發(fā)行。

>>研究適當(dāng)收窄利率走廊寬度

央行再次提出研究適當(dāng)收窄利率走廊的寬度，我們認為，“收窄”利率走廊既可能是指“窄”區(qū)間也可能是指“寬”區(qū)間：對于“窄”區(qū)間，臨時正、逆回購利率在7天逆回購利率基礎(chǔ)上的減點、加點幅度后續(xù)存在調(diào)整的可能性；對于“寬”區(qū)間，SLF利率的調(diào)整幅度也可能與7天逆回購利率略有差異，一方面體現(xiàn)由短及長的利率傳導(dǎo)機制，另一方面也通過非對稱性調(diào)整改善當(dāng)前利率走廊寬度過大及非對稱的問題；超額存款準(zhǔn)備金利率目前的設(shè)定是與活期存款官定利率一致，為0.35%，以避免銀行的套利行為，后續(xù)若官定利率取消，其也將有調(diào)整空間。

>>風(fēng)險提示

美國經(jīng)濟基本面、美聯(lián)儲政策預(yù)期變化，可能對我國匯率形成擾動；若國內(nèi)經(jīng)濟走勢低于預(yù)期，可能使匯率和國際收支壓力升溫。

（本文僅代表作者個人觀點）