9月份美聯(lián)儲開啟貨幣政策“重新校準(zhǔn)”，降息50個基點，債券收益率曲線隨即上升，短端2年期從3.5%上升到4.2%，10年期從3.7%上升到4.4%。交易員把市場金融條件抬高70個基點，狠狠打臉美聯(lián)儲貨幣政策。這究竟是信號還是噪音？

美國三季度經(jīng)濟(jì)增長2.8%，失業(yè)率4.1%，通貨膨脹核心PCE為2.7%，悲觀者默默承認(rèn)“軟著陸”，樂觀者大聲歡呼“不著陸”。熟悉美國經(jīng)濟(jì)歷史的書呆子想到上世紀(jì)70年代通脹曾出現(xiàn)二次反彈，開始擔(dān)心這次歷史會再次押韻還是會真的不一樣？

在11月5日大選日，特朗普把美國地圖變成了紅色海洋，當(dāng)選美國第47任總統(tǒng)。在競選中特朗普曾說過他可以讓鮑威爾留任美聯(lián)儲主席到2026年5月份屆滿，只要他能執(zhí)行特朗普認(rèn)為合適的貨幣政策。特朗普理解貨幣政策嗎？鮑威爾會是美聯(lián)儲第一個被解雇的主席嗎？

當(dāng)?shù)貢r間11月8日，美聯(lián)儲宣布降息25個基點把聯(lián)邦基金利率定在4.5%~4.75%水平。美聯(lián)儲發(fā)布會最精彩的看點是，有記者問：“如果總統(tǒng)叫你走人，你會走嗎？”答：“不。”再問“這種要求不具有合法性嗎？”答：“沒有。”又有記者問：“總統(tǒng)有權(quán)力把你降職或解雇嗎？”答：“法律不允許。”第三個記者問：“特朗普一直對你不滿意，你不擔(dān)心美聯(lián)儲的獨立性嗎？”答：“我今天不回答跟政治相關(guān)的問題。”美聯(lián)儲比民主黨更難以撼動，鮑威爾真的確信嗎？

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

美國政治與美聯(lián)儲

總統(tǒng)大選結(jié)果在短期內(nèi)對貨幣政策沒有影響。經(jīng)濟(jì)受制于許多因素，短期預(yù)測難度極大。我們不知道新政府會在何時采取何種政策，會如何影響經(jīng)濟(jì)，又如何影響就業(yè)與物價這兩項政策目標(biāo)。我們對此不猜測，不預(yù)期，不假設(shè)。原則上講，政府和國會的政策決定會影響經(jīng)濟(jì)，最終影響雙重目標(biāo)的達(dá)成。美聯(lián)儲會建立模型分析政策影響，在政策決策時加以考慮。

對財政政策，我不做評論也不想解讀國債收益率與財政赤字的關(guān)系。我來解釋下美聯(lián)儲處理政府法案的過程。假設(shè)國會打算調(diào)整稅法，我們會給予關(guān)注。等法案框架出來了，我們會建立模型分析各種可能情景，美聯(lián)儲專家會向委員會提交分析報告。等法案通過了，通過模型輸入條件來分析稅法對經(jīng)濟(jì)的影響。美國是個巨大的經(jīng)濟(jì)體，無數(shù)事件以各種方式影響著它，所以關(guān)鍵不是某項法案具體的直接作用，而是它與其他因素一起對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么長期效果。每屆政府出臺政策法案都經(jīng)過這樣的分析研究?，F(xiàn)在沒什么可供建模研究的，因為沒有政策出臺。等出了政策，美聯(lián)儲會按常規(guī)流程處理。

長期國債利率一度到達(dá)5%，當(dāng)時各種解讀很熱鬧，但幾個月后就下跌了50個基點，所以首先要問利率變化會延續(xù)多久。金融條件必須變化巨大而且延續(xù)時間很長才是有意義的，目前我們對長期利率保持關(guān)注，分析它的結(jié)構(gòu)含義，但并沒有把它作為政策考量因素。

（要我走人）不（走）。（離職要求）不（合法）。

我說過很多次，跟兩位前任主席（沃爾克和格林斯潘）說法是一樣的，美國財政政策的發(fā)展路徑是不可持續(xù)的，不是債務(wù)水平而是債務(wù)路徑是不可持續(xù)的。目前美國處于充分就業(yè)，但赤字巨大而且還將繼續(xù)，這個問題需要解決，因為債務(wù)最終會威脅到經(jīng)濟(jì)健康。我不對財政政策負(fù)責(zé)，在許多場合我都是這么講的。

（美國總統(tǒng)降職或撤換美聯(lián)儲主席和理事委員）這是法律不允許的。

零度點評：早在一個月前華爾街就開始了“特朗普交易”，傳奇投資人德魯肯米勒在接受采訪時表示，他觀察市場交易方向，從比特幣到國債都在暗示本次大選共和黨可能“紅色橫掃”拿下總統(tǒng)和參眾兩院多數(shù)席位，這會讓特朗普權(quán)力巨大能為所欲為?，F(xiàn)在市場開始認(rèn)真琢磨特朗普那些不著調(diào)的競選口號，對中國和歐洲盟友的所有進(jìn)口商品加稅，給企業(yè)減稅從21%到15%，減免餐館服務(wù)員小費和加班費所得稅，遣送非法移民，大舉財政發(fā)債刺激經(jīng)濟(jì)，聲稱強(qiáng)勢美元損害美國制造業(yè)……簡單結(jié)論是，特朗普政策組合具有推高通脹的風(fēng)險和壓低政策利率的偏好，給美元和資產(chǎn)價格帶來巨大不確定性。鮑威爾說美聯(lián)儲有流程，有模型，有專家，將拆解分析各種政策影響，決策能做到水來土掩。這是他是在試圖安撫市場，但市場真正擔(dān)心的是特朗普會對美聯(lián)儲下手。目前法律站在鮑威爾一邊，但是國會和最高法院很可能都會站到特朗普一邊。老鮑，你要小心。交易員們，扣好安全帶。

貨幣政策與降息

我們看到長期國債利率升高，最終會穩(wěn)定在什么水平還不清楚，市場對長期利率的結(jié)構(gòu)含義有各種解讀，我們不做分析。看起來它主要不是預(yù)期通脹而是預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長，也不是反映下行風(fēng)險。美聯(lián)儲觀察金融條件，如果它上行顯著且持久，政策會加以考慮，但目前沒有這種情況。最近的長期利率變化主要不是針對貨幣政策而是由于經(jīng)濟(jì)其他因素。

目前我們處在兩次經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）中間，各類報告顯示經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險逐步消退，總體感覺良好。最近通脹數(shù)據(jù)稍稍高于預(yù)期但并不差。12月會議之前還有一份就業(yè)和兩份通脹報告，我們會有更多數(shù)據(jù)幫助決策。

我無法談?wù)摻?jīng)濟(jì)預(yù)測因為今天沒有討論，后續(xù)數(shù)據(jù)將決定我們對未來經(jīng)濟(jì)的看法。美聯(lián)儲正在重新校準(zhǔn)貨幣政策，已經(jīng)把利率從具有相當(dāng)限制性的5.33%下調(diào)了75個基點。我們要避免降息太快動搖抗通脹，又要避免太慢造成就業(yè)疲軟，所以必須保持政策居中，一邊支持就業(yè)一邊壓低通脹。每次會議都要檢討它是否居中。貨幣政策從9月份開始走向中性立場，這沒有變化，今后六周的數(shù)據(jù)會引導(dǎo)政策走向。

通脹顯著下降讓我們獲得充分信心，這是啟動降息的前提，這一點在9月份已經(jīng)實現(xiàn)了。如果繼續(xù)保留這些語句，它就成了新的前瞻指引。我們就要每次都回答究竟有沒有信心的問題。實際上信心已經(jīng)有了，刪除這句話沒有其他意思。現(xiàn)在不確定性太大，不適合提供前瞻指引。政策路徑是確定的，但是速度和終點是不確定的。我們不想用前瞻指引束縛自己的手腳，需要邊走邊看，相機(jī)決策。

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但美聯(lián)儲有雙重目標(biāo)即充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。即便在今天降息之后貨幣政策仍然是具有限制性的，雖然無法確切定義限制性程度。勞動力市場已經(jīng)降溫很多，基本達(dá)到平衡，我們不需要它繼續(xù)冷卻。通脹已經(jīng)下降很多，正在持續(xù)回落到2%的目標(biāo)。在9月份，美聯(lián)儲認(rèn)為重新校準(zhǔn)貨幣政策是合適的，今天我們繼續(xù)降息，讓貨幣政策既能保持勞動力市場活力，同時壓低通脹。

我們沒有決定是否暫停降息，貨幣政策在回到中性水平的路上，我們會根據(jù)實際情況調(diào)整降息速度以及最終目標(biāo)。如果勞動力市場惡化，降息可以加快；如果覺得政策接近中性水平，我們會減緩放松政策限制性的步伐，這些都沒有定論。就像縮減資產(chǎn)負(fù)債表（QT），我們也在一個時間放緩速度，這就像飛機(jī)接近機(jī)場的時候開始減速一樣。我們剛剛開始思考這個問題。

你提到的2.7%是12個月的核心PCE，如果看3個月和6個月核心數(shù)據(jù)是2.3%。綜合看各期限通脹數(shù)據(jù)，進(jìn)展顯著但也有起伏，比如去年最后三個月核心通脹非常低，所以許多預(yù)測今年年底通脹會略微上行。今年1月份數(shù)據(jù)也受去年季節(jié)因素影響，到了2月份通脹又回落，這種起伏是我們能理解掌握的。通脹接下來會如何，我們關(guān)注兩件事，一是商品和非住房服務(wù)類通脹，占核心PCE的80%，它已經(jīng)回到了2%水平。尚未改善的是住房服務(wù)類通脹。新租約的房租價格通脹已經(jīng)很低，但是老租約的房租價格更新很慢，要過幾年才能反映目前租約價格，所以是滯后反映當(dāng)前通脹壓力的。另一件事就是勞動力市場已經(jīng)不是推高通脹的壓力源。所以我們認(rèn)為通脹將在未來兩年里持續(xù)回落到2%左右，中途會有波動，但偶爾一兩個月的數(shù)據(jù)好壞都不會改變趨勢，也不會改變我們的思路。

目前的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)和勞動力市場都十分強(qiáng)勁，這讓我們不急于到達(dá)中性利率水平，正確找到中性利率水平的做法是小心加耐心。只要經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，我們就利用形勢把船不偏不倚地駛過兩個風(fēng)險之間的窄路。

我之前說到政策面臨不確定性，它跟新政府的政策完全無關(guān)。目前美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策都處在很好的狀態(tài)，我們要思考風(fēng)險在哪里。風(fēng)險就是降息太快會讓通脹回彈，或者太慢讓就業(yè)受損，對于前者我們要謹(jǐn)慎行動，對于后者我們要保證行動不落后于形勢。我們要努力保持政策居中，既能支持經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場的勢頭，同時用放松但依然具有限制性的貨幣政策來控制通脹回到2%目標(biāo)。每次會議都要評估政策是否合適，政策行動的時機(jī)并不重要，重要的是行動軌跡最終達(dá)到中性利率水平。中性水平只有觀察經(jīng)濟(jì)反應(yīng)才能確認(rèn)，但我們很確信它在政策水平以下。當(dāng)政策不斷接近中性水平，不確定性就變大，需要很小心來確保判斷正確。

如果長期通脹預(yù)期上升會讓我們擔(dān)心，目前沒有看到，各種報告都顯示通脹預(yù)期基本穩(wěn)定在2%水平。我們對通脹預(yù)期非常認(rèn)真，不會允許它向上浮動，2022年我們果斷大幅加息就是為了避免它發(fā)生。

我們打算不讓滯脹發(fā)生，這樣就不用想法子去對付它了（大家笑）。這當(dāng)然很不容易，因為貨幣政策總會傷及一方，不是通脹就是就業(yè)。目前通脹已經(jīng)大幅回落十分接近政策目標(biāo)，同時沒有發(fā)生常見的失業(yè)率上升。我們相信可以在控制通脹的同時保持勞動力市場強(qiáng)勁。

我沒法保證明年肯定不會加息，但它不在計劃之中。我們的預(yù)期是把貨幣政策降低到中性水平，與此同時經(jīng)濟(jì)保持增長，勞動力市場保持強(qiáng)勁。這個基準(zhǔn)預(yù)測9月以來沒有變化，除非出現(xiàn)外部意外，我們會堅持這個預(yù)測。目前情況下，我們不可能確認(rèn)一年后一定不做什么，我們做的就是一件處理不確定性的事情。

美聯(lián)儲貨幣政策框架沒有設(shè)定過度壓低通脹的做法。政策目標(biāo)是把通脹壓到2%，所以把通脹壓到低于2%是不合適的，因為低通脹也會成為問題。我們在政策框架中不會考慮這么做。

零度點評：鮑威爾十分清晰地告訴大家，抗通脹成功的信心已經(jīng)確立，降息的依據(jù)是政策具有限制性，中性利率處在它的下方。通脹不是問題，房租只是滯后改善。長期利率上升也不是問題，它既不是擔(dān)心通脹也不是批評9月降息幅度。鮑威爾甚至說，即便通脹數(shù)據(jù)波動也不能動搖政策思路。以他如此放松的心態(tài)，筆者預(yù)計12月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測大致會維持9月份結(jié)果，直到白宮新主人明確各項政策之后，到明年3月份再做預(yù)測調(diào)整。目前美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)入了“自動駕駛“狀態(tài)，大概率還有三次25個基點降息，利率水平觸及4%才是鮑威爾說的“接近機(jī)場”的位置。記者們提問角度豐富，從12月份會否暫停降息，到有無通脹風(fēng)險，甚至問及明年會否加息，很清楚表明市場在擔(dān)心美聯(lián)儲再次落后形勢誤判通脹風(fēng)險。但是老鮑口風(fēng)很緊，說出來的都是好消息，不能說的全是不確定性，他要為政策變動留下余地，還要避免華爾街過度解讀，畢竟現(xiàn)在的形勢太微妙。

宏觀經(jīng)濟(jì)與就業(yè)

目前失業(yè)率依然很低，但跟去年相比有明顯上升。失業(yè)率上升有時候是不好的，但現(xiàn)在這種逐步冷卻是良好的。貨幣政策就是要保持就業(yè)市場的勢頭同時控制通脹，現(xiàn)在就業(yè)市場整體處于正?；^程中。工資漲幅依然稍高于把通脹保持在2%的水平，但如果勞動生產(chǎn)率能繼續(xù)維持高位就能支持工資漲幅。觀察生產(chǎn)率指標(biāo)的法則是，當(dāng)你看到高數(shù)值的時候就應(yīng)該預(yù)計它會很快返回長期趨勢水平，過去五十年來都是那樣，但是目前的生產(chǎn)率已經(jīng)維持高位五年之久十分健康，20個勞動力市場指標(biāo)都表現(xiàn)良好。美聯(lián)儲不希望就業(yè)市場從目前水平繼續(xù)冷卻。我們可以不依靠就業(yè)降溫來壓低通脹。

地方聯(lián)儲行長和企業(yè)CEO的反饋十分正面，經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)正?；?，勞動力市場恢復(fù)平衡，消費需求強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增長三季度是2.8%，全年可能2.5%，非常健康。增長強(qiáng)勁，就業(yè)強(qiáng)勁，通脹回落，這種良好狀態(tài)值得稱贊，我們比全球其他國家表現(xiàn)更好。

令人擔(dān)心的事情很多，比如地緣政治風(fēng)險上升，但美國經(jīng)濟(jì)竟然沒怎么受影響。當(dāng)然這也可能改變，如果油價大漲，未來總是不讓人放心。美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)很好，人們預(yù)期它會繼續(xù)，很多人表示明年會比今年更強(qiáng)。

我們說經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，但同時人們依然感受到高物價的壓力。美國和世界一起經(jīng)歷了一輪通脹沖擊，通脹過后物價水平并不會回落，只有真實工資連續(xù)數(shù)年上漲才能改善人們的感受。這恰恰是美聯(lián)儲希望努力實現(xiàn)的，讓通脹下降，經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，讓勞動力工資在可持續(xù)水平上不斷上漲。這些正在發(fā)生，但要人們感受到并重獲信心是需要時間的。美聯(lián)儲不會告訴人們該如何感受經(jīng)濟(jì)，個人的感受都是真實和準(zhǔn)確的，我們完全尊重他們的感受。

我今天不想談?wù)摳蜗嚓P(guān)的話題（美聯(lián)儲獨立性）。

零度點評：鮑威爾描述的美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)實在令人羨慕，從數(shù)據(jù)來看穩(wěn)健而強(qiáng)勁，從實地調(diào)研反饋來看信心爆棚。但是美國普通百姓的經(jīng)濟(jì)體感非常不好，因為通脹是物價漲幅指標(biāo)，通脹回落只是漲幅縮小而不是物價下跌。平時老百姓靠刷信用卡買買買，給自己小確幸，給美國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了70%的增長驅(qū)動力?，F(xiàn)在物價高，信用卡利率高，雙高之下實在難以為繼。鮑威爾很誠實地說，這個問題只能靠工資漲上去追平物價才能解決。美聯(lián)儲降息就是要確保美國企業(yè)繼續(xù)保障就業(yè)，繼續(xù)給工人漲工資，只有這樣才能支撐消費，確保美國經(jīng)濟(jì)的增長。民生和經(jīng)濟(jì)是一回事，沒有民生改善的經(jīng)濟(jì)增長沒有根基，是不可持續(xù)的。美聯(lián)儲在通脹受控后立即轉(zhuǎn)向保就業(yè)和保民生，這是沒有錯的。

零度總結(jié)（敲黑板）：美聯(lián)儲貨幣政策在降息走向中性水平，只是鮑威爾強(qiáng)調(diào)自己并不知道中性水平是多少，而且拒絕對政策走向提供前瞻指引。鮑威爾說政策面臨的不確定性是壓通脹和保就業(yè)之間的窄路。市場感受到的是宏觀的，制度性的不確定性，一邊是特朗普政府可能采取極具通脹性經(jīng)濟(jì)政策的風(fēng)險，另一邊是美聯(lián)儲獨立性可能被動搖、貨幣政策可能被綁架的風(fēng)險。鮑威爾拒絕前瞻指引是為了保護(hù)美聯(lián)儲信用，保留政策機(jī)動性。市場的交易投票機(jī)制勝過任何專家的預(yù)判（看看這次大選）。股票市場上漲，債券收益率上漲，比特幣和黃金上漲，美元上漲。市場在給美聯(lián)儲提供前瞻指引，一旦發(fā)生高通脹和低利率組合，那將是可怕的。當(dāng)然，筆者相信在政策利率到達(dá)4%之前，鮑威爾不會放緩降息速度。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內(nèi)容素材的主動剪裁，不帶預(yù)設(shè)問題而僅以旁觀者姿態(tài)聆聽、記錄、原汁呈現(xiàn)發(fā)布會上各種機(jī)鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經(jīng)濟(jì)理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數(shù)的作者一樣的人構(gòu)成市場，市場就是無數(shù)的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟(jì)管理巫術(shù)，只想知道美聯(lián)儲在想什么，還想知道市場在想美聯(lián)儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯(lián)儲和市場，究竟誰是“選美大會的裁判）？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）