波瀾壯闊的美股暴跌，終于逼出美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和美國(guó)總統(tǒng)特朗普先后發(fā)話。鮑威爾認(rèn)為增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)是過(guò)渡性的，特朗普則號(hào)稱(chēng)對(duì)等關(guān)稅具有靈活性，抄底資金趁機(jī)入場(chǎng)，美股避免了連續(xù)五周下挫，兩年期國(guó)債收益率更在鮑威爾發(fā)言后直挫14點(diǎn)，資金重拾了美聯(lián)儲(chǔ)今年降息兩次的信心，債市大漲。美元指數(shù)升回104。

市場(chǎng)動(dòng)蕩，避險(xiǎn)工具黃金價(jià)格一舉沖破3000美元/盎司，今年第16次創(chuàng)歷史新高，銅價(jià)也創(chuàng)歷史新高。產(chǎn)油國(guó)討論削減產(chǎn)能，原油期貨價(jià)格反彈。德國(guó)修憲塵埃落定，德國(guó)國(guó)債止跌回穩(wěn)，歐元轉(zhuǎn)弱。中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局向好，政府推出提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)。不僅美聯(lián)儲(chǔ)，日本和英國(guó)央行上周開(kāi)會(huì)也決定按兵不動(dòng)。特朗普與俄羅斯總統(tǒng)普京和烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基分別會(huì)面，?；鹕形磳?shí)現(xiàn)。

從“耐心”到“過(guò)渡”，鮑威爾使出語(yǔ)言干預(yù)，再次證明自己是“央媽”的典范。在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)日漸升高、物價(jià)壓力屢壓不下的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)了3月會(huì)議。美聯(lián)儲(chǔ)在最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，調(diào)低了2025年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，調(diào)高了通貨膨脹預(yù)測(cè)。美股、美元都已跌到去年11月總統(tǒng)選舉前的水平，市場(chǎng)情緒低落，去風(fēng)險(xiǎn)呼聲高漲。應(yīng)該說(shuō)，鮑威爾走進(jìn)記者會(huì)的時(shí)候，手里攥著一把爛牌。

聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的會(huì)后聲明，刪除了“增長(zhǎng)與通脹風(fēng)險(xiǎn)相均衡”的提法，鮑威爾在記者會(huì)上也承認(rèn)通脹回落未及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速在放緩，特朗普新政導(dǎo)致政策性風(fēng)險(xiǎn)，然后話鋒一轉(zhuǎn)，提出應(yīng)該穿過(guò)短期因素的迷霧而不作政策舉動(dòng)。他將目前的通脹壓力、增長(zhǎng)壓力和政策壓力，統(tǒng)統(tǒng)歸為“過(guò)渡性”的。市場(chǎng)聞?dòng)嵈笙?，美股、美債和美元匯率一齊止跌回升。

筆者認(rèn)同鮑威爾對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑大勢(shì)已成，不過(guò)軟著陸的機(jī)會(huì)比跌入衰退的機(jī)會(huì)更大。至于物價(jià)上漲是不是“過(guò)渡性”的還有待觀察，而“不同尋常高”的不確定性來(lái)自特朗普政府的關(guān)稅政策以及其他國(guó)家的報(bào)復(fù)措施。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)需要觀察和等待，所以暫停利率動(dòng)作是合適的。

筆者始終認(rèn)為，本周期美國(guó)的主要風(fēng)險(xiǎn)不是來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是來(lái)自金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿并不高，居民消費(fèi)和企業(yè)投資在回歸正常水平和周期。金融市場(chǎng)則熱錢(qián)橫流、估值頗高、衍生產(chǎn)品叢生、連環(huán)爆煲的機(jī)會(huì)在上升。鮑威爾用如此溫柔的語(yǔ)境向資金描述經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，顧忌的恐怕是金融市場(chǎng)，再次證明Fed Put（美聯(lián)儲(chǔ)市場(chǎng)保底）并非子虛烏有。

美聯(lián)儲(chǔ)政策上減少了縮表（QT）規(guī)模，將每月縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模從250億美元減少到50億美元。2022年6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)縮表約2萬(wàn)億美元，剩余流動(dòng)性基本上被抽光，所以下個(gè)月開(kāi)始QT規(guī)模大幅調(diào)低，以維持發(fā)債成本的穩(wěn)定。值得一提的是，盡管點(diǎn)陣圖中FOMC成員預(yù)計(jì)降息的中位數(shù)多了，其實(shí)成員中不同意今年降息的人數(shù)也多了，所以點(diǎn)陣圖中的中位數(shù)要慎用。

鮑威爾記者會(huì)后，利率期貨市場(chǎng)的定價(jià)顯示，資金預(yù)期今年7月降息一碼，10月再降一碼。鮑威爾當(dāng)年用“耐心”二字，成功引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期，如今祭出“過(guò)渡”二字，繼續(xù)帶市場(chǎng)節(jié)奏。他的“央媽呵護(hù)”式口頭干預(yù)奏效了，只是不知特朗普還可以玩出什么幺蛾子。隨著鮑威爾和特朗普相繼出口干預(yù)股市，這一輪恐慌性拋售應(yīng)該已經(jīng)告一段落，市場(chǎng)回歸基本面因素。

德國(guó)新任總理默茨所領(lǐng)導(dǎo)的基民黨聯(lián)盟，聯(lián)同社民黨和綠黨，在新議會(huì)宣誓前沖刺完成了憲法修改，為軍費(fèi)擴(kuò)張和赤字財(cái)政打開(kāi)了大門(mén)。此舉結(jié)束了幾十年來(lái)德國(guó)堅(jiān)持的均衡預(yù)算理念，4000多億歐元的軍費(fèi)開(kāi)支和5000億歐元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)呼之欲出。五年近萬(wàn)億歐元的新增開(kāi)支，對(duì)于GDP約5000億歐元的德國(guó)無(wú)疑是巨大的，歐洲股市為之一振，德國(guó)債市則受到?jīng)_擊。

德國(guó)工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)五年萎縮了，威脅著550萬(wàn)個(gè)高端制造業(yè)就業(yè)機(jī)會(huì)。俄烏沖突帶來(lái)的能源困境、中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)構(gòu)成的挑戰(zhàn)和美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性，令德國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇兩德統(tǒng)一以來(lái)最大的挑戰(zhàn)。默茨的刺激措施對(duì)德國(guó)GDP有巨大幫助，但是對(duì)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻并無(wú)裨益。德國(guó)只不過(guò)成為最后一個(gè)用財(cái)赤換增長(zhǎng)的G7俱樂(lè)部。

特朗普在俄烏沖突以及對(duì)歐關(guān)稅問(wèn)題上的態(tài)度，令歐洲突然發(fā)覺(jué)習(xí)以為常的軍事保護(hù)傘不見(jiàn)了。歐洲央行行長(zhǎng)引用法國(guó)詩(shī)句，“我們時(shí)代的麻煩，是未來(lái)不再會(huì)是過(guò)去”，相信這很反映歐洲精英們今天的心態(tài)。軍事免費(fèi)午餐時(shí)代結(jié)束了，到底是央求美國(guó)回心轉(zhuǎn)意，還是建立獨(dú)立的自我防衛(wèi)體系，成為歐洲的哈姆雷特之問(wèn)。

1956年蘇伊士運(yùn)河危機(jī)爆發(fā)后，英法聯(lián)軍打算軍事干預(yù)，但被美國(guó)強(qiáng)勢(shì)逼回，歐洲當(dāng)時(shí)就有過(guò)一次我們要不要有自己的軍隊(duì)和防衛(wèi)系統(tǒng)的爭(zhēng)論。之后英國(guó)決定靠近美國(guó)，法國(guó)決定軍事自主，1966年更脫離了北約指揮系統(tǒng)。但是軍事自主是價(jià)格昂貴的奢侈品，從軍事開(kāi)支到武器研發(fā)都需要龐大的投入，何況27個(gè)國(guó)家貌合神離，三個(gè)和尚沒(méi)水喝的窘境會(huì)不斷上演。

特朗普對(duì)歐態(tài)度的U形轉(zhuǎn)變，令歐洲羞憤交加，領(lǐng)袖們連續(xù)召開(kāi)緊急會(huì)議，試圖建立起一個(gè)無(wú)需美國(guó)的北約組織，經(jīng)濟(jì)學(xué)人雜志更稱(chēng)，“歐洲現(xiàn)在都是戴高樂(lè)主義者”。可惜戴高樂(lè)主義并不是開(kāi)幾次緊急會(huì)議就可以的。歐洲已經(jīng)幾十年沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性軍事準(zhǔn)備了，在一個(gè)危機(jī)叢生、政壇混亂的年代，各國(guó)究竟有多少真正的投入來(lái)達(dá)成此目標(biāo)，的確有點(diǎn)尷尬。

本周重要數(shù)據(jù)不多，關(guān)注點(diǎn)有兩個(gè)：第一是美國(guó)的PCE通脹和PCE消費(fèi)，預(yù)計(jì)兩個(gè)數(shù)字較上月均有明顯反彈；第二是東京CPI，估計(jì)食品通脹帶動(dòng)物價(jià)進(jìn)一步上漲。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場(chǎng)和預(yù)測(cè)，亦非投資建議或勸誘】