（本文作者陳嘉禾，九圜青泉科技首席投資官）

在2024年3季度，沃倫·巴菲特執(zhí)掌下的伯克希爾哈撒韋公司，其現(xiàn)金儲(chǔ)備比例達(dá)到了階段性高點(diǎn)。根據(jù)披露的三季報(bào)，該公司持有的現(xiàn)金及等價(jià)物總額達(dá)到3,252億美元，占到總資產(chǎn)的28.3%。

相比之下，這個(gè)最新的比值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于之前的水平：在之前的2021、2022、2023年，這個(gè)比值平均只有14.8%。有鑒于此，一些投資者對(duì)美股在之后的走勢(shì)感到擔(dān)憂。那么，以巴菲特為代表的價(jià)值投資者究竟是如何選擇現(xiàn)金倉位的？這種方法又和常見的現(xiàn)金倉位選擇方法有何不同？

在通常的投資方法中，人們往往認(rèn)為，現(xiàn)金倉位可以有效降低投資組合的市值波動(dòng)，從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。比如，當(dāng)市場(chǎng)下跌了10%的時(shí)候，一個(gè)擁有30%現(xiàn)金倉位的投資組合，會(huì)只下跌7%，從而達(dá)到規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)的目的。打開金融學(xué)的教科書，如此論述比比皆是。

但是，對(duì)于長(zhǎng)期投資來說，這種現(xiàn)金管理思路其實(shí)犯了一個(gè)錯(cuò)誤：它把市場(chǎng)波動(dòng)當(dāng)成了風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，與其說這種現(xiàn)金管理思路規(guī)避了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，不如說它實(shí)際上規(guī)避的是投資組合的波動(dòng)。而重要的是，市值波動(dòng)雖然看起來很可怕，但是它并不等于風(fēng)險(xiǎn)。

如果說投資組合的波動(dòng)等同于風(fēng)險(xiǎn)，那么美國(guó)股市在1987年可謂風(fēng)險(xiǎn)巨大：從1987年10月14日到10月19日，標(biāo)普500指數(shù)在短短4個(gè)交易日里，從314.52點(diǎn)下跌到224.84點(diǎn)，僅僅4個(gè)交易日累計(jì)跌幅達(dá)到28.5%。但是，巨大的市場(chǎng)波動(dòng)并不等同于風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)普500指數(shù)在經(jīng)歷了如此巨幅波動(dòng)以后持續(xù)上漲，在后來的十幾年里走出了美股歷史上最大的牛市之一。

有鑒于此，在《投資最重要的事》一書中，霍華德·馬克斯反復(fù)提示：（在沒有短期杠桿的情況下）投資組合的波動(dòng)并不等于風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的波動(dòng)越小，也許會(huì)讓不成熟的投資者感到心理上更大的寬慰，但是對(duì)長(zhǎng)期賺錢卻是一點(diǎn)幫助都沒有。

在進(jìn)行了二十年、三十年、甚至更長(zhǎng)時(shí)間的投資以后，賬面上的最終數(shù)字是你唯一會(huì)關(guān)注的因素?；厥淄拢闵踔?xí)氩黄饋碓?jīng)自己在一個(gè)月里賠掉了20%、乃至更多的市值（就像你現(xiàn)在想不起來小學(xué)時(shí)候哪次考試不及格一樣）：盡管這種短期波動(dòng)在當(dāng)時(shí)看起來非?？膳?。

所以，從現(xiàn)金倉位的選擇來說，如果我們把“提高現(xiàn)金倉位可以有效降低市值波動(dòng)”作為選擇現(xiàn)金倉位的原則，我們就會(huì)犯下過于在意組合波動(dòng)、忘記增加長(zhǎng)期價(jià)值的錯(cuò)誤。那么，如果投資組合的波動(dòng)不應(yīng)當(dāng)是管理現(xiàn)金倉位高低的目標(biāo)，價(jià)值投資者又應(yīng)當(dāng)如何選擇現(xiàn)金倉位呢？

簡(jiǎn)單來說，價(jià)值投資者選擇現(xiàn)金倉位的理由應(yīng)當(dāng)只有一條：現(xiàn)金類資產(chǎn)比其它資產(chǎn)更有價(jià)值。我們應(yīng)該忘記現(xiàn)金的市值不會(huì)波動(dòng)、公開交易的證券市值會(huì)波動(dòng)這個(gè)因素，而是單純從價(jià)值的角度，來考慮現(xiàn)金和其它資產(chǎn)之間的相對(duì)價(jià)值關(guān)系，從而做出取舍。

那么，如何比較現(xiàn)金和其它資產(chǎn)、比如股票之間的相對(duì)價(jià)值高低呢？我們需要把它們納入同一種考量體系。舉例來說，當(dāng)現(xiàn)金的回報(bào)率為2%時(shí)，它其實(shí)就是一個(gè)RoE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）為2%、PB（市凈率）為1倍、PE（市盈率）為50倍、分紅率為100%、股息率為2%、同時(shí)每年利潤(rùn)不增長(zhǎng)也不下跌的股票。

如此從價(jià)值、而不是從市值波動(dòng)的角度思考現(xiàn)金，我們就很容易對(duì)比現(xiàn)金和其它資產(chǎn)之間的相對(duì)價(jià)值了。在上述的計(jì)算中，現(xiàn)金的PE為50倍、利潤(rùn)不增長(zhǎng)、但是分紅比例很高，如果同時(shí)股票的PE為8倍、同時(shí)利潤(rùn)還有一定增長(zhǎng)、不過分紅比例只有1/3，那么基本上我們可以確定，我們不需要任何現(xiàn)金倉位。而如果同時(shí)房地產(chǎn)的PE（房?jī)r(jià)除以凈租金收入、也就是租金減去其它稅費(fèi)和房屋折舊后所得的收入）在70倍，那么現(xiàn)金相對(duì)房地產(chǎn)還是有其相對(duì)價(jià)值的。

回到上述巴菲特的例子，在2024年3季度末，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在4.75%到5%，對(duì)應(yīng)20倍PE。10年期美國(guó)國(guó)債收益率則在4%左右，對(duì)應(yīng)25倍PE。而在同一時(shí)刻，根據(jù)Choice金融終端的數(shù)據(jù)，巴菲特主要減持的蘋果公司的市盈率則達(dá)到34倍，美國(guó)銀行的市盈率則達(dá)到12倍。

顯然，在面對(duì)市盈率20到25倍、利潤(rùn)絕不會(huì)下滑的現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，巴菲特對(duì)市盈率12到34倍、利潤(rùn)可能發(fā)生波動(dòng)的股票，說出了“不”、或者至少是一定程度上的“不”（他仍然留下了不少股票倉位）。這種通過價(jià)值比較選擇現(xiàn)金倉位的方法，比起試圖捕捉和管理那虛無縹緲的市值波動(dòng)，無疑要簡(jiǎn)單、輕松得多，同時(shí)也更加有效。

制心一處，無事不辦。對(duì)于投資來說，既然長(zhǎng)期的回報(bào)完全來自價(jià)值增長(zhǎng)，那么在考慮如何選擇現(xiàn)金倉位時(shí)，我們就應(yīng)該完全從價(jià)值比較的角度出發(fā)，在現(xiàn)金有相對(duì)價(jià)值時(shí)選擇現(xiàn)金、沒有相對(duì)價(jià)值時(shí)放棄現(xiàn)金，而不應(yīng)當(dāng)考慮現(xiàn)金沒有市值波動(dòng)這個(gè)因素。如此，我們就可以在長(zhǎng)期投資中不被市場(chǎng)波動(dòng)困擾，取得最優(yōu)秀的價(jià)值增長(zhǎng)，從而獲得最佳的投資回報(bào)。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。