（本文作者薛洪言，星圖金融研究院副院長）

近期，港股走出了獨立行情。只不過，是獨立向下行情。

月內(nèi)來看，11月1日-13日，萬得全A和滬深300指數(shù)分別上漲6.04%和5.65%；恒生指數(shù)和恒生科技分別下跌2.43%和0.97%。截至11月13日，恒生指數(shù)收于19823.45點，跌破20000點關(guān)口。

受港股和A股走勢背離影響，近期恒生AH溢價指數(shù)（AH溢價指數(shù)=∑（A股價格*總股本*匯率）/∑（H股價格*總股本）*100，衡量兩地上市公司在A股與港股的估值倍數(shù)，數(shù)值越高，表明港股相比A股越便宜）快速反彈至148點附近。相比A股，港股再次展現(xiàn)出較高的性價比。

問題來了，港股調(diào)整到位了嗎？在我看來，港股新一輪布局窗口正在打開。

港股市場，有兩大邏輯，一是國內(nèi)的基本面（/預(yù)期），受國內(nèi)宏觀政策影響；二是全球的流動性，主要看美元指數(shù)和美債利率。

9月12日至10月7日，港股先于A股迎來第一輪大漲，期間恒生科技、恒生指數(shù)分別上漲56%和35%。這一階段，港股主要反應(yīng)的是國內(nèi)宏觀政策轉(zhuǎn)向邏輯，且由于港股估值更低、彈性更大，所以漲幅很高、賺錢效應(yīng)很好。

與A股相似，10月8日至17日，港股迎來急漲后的大幅回調(diào)，恒生指數(shù)一度跌至20000點附近。再之后，就迎來了區(qū)間震蕩行情，在20000點和21000點之間做窄幅震蕩。

11月5日以來，特朗普贏得美國大選，美元指數(shù)結(jié)束震蕩，進入新一輪急漲期；離岸人民幣匯率也從7.10一度快速貶至7.25附近。相應(yīng)地，美元流動性對港股的影響權(quán)重急速提升，港股表現(xiàn)開始承壓，恒生指數(shù)于近日跌破前期區(qū)間震蕩下沿關(guān)口20000點，與A股走勢明顯背離。

既然近期港股走出獨立下跌行情，更多的是全球范圍內(nèi)特朗普交易的一種表現(xiàn)，隨著美元指數(shù)和10年期美債利率再次來到前期高點，特朗普交易短期已有透支嫌疑，后勁不足。相應(yīng)地，港股基于美元指數(shù)大漲的調(diào)整大概率正在接近尾聲。

此外，從資金面的角度看，港股市場資金結(jié)構(gòu)更加多元化。隨著外資話語權(quán)逐步下降，港股市場對美元指數(shù)和美債利率的敏感度也在下降。現(xiàn)階段看，南下資金和上市公司分紅回購，正成為港股市場重要的增量資金來源。

今年以來（至11月12日），南下資金凈流入港股市場5902億元，較前兩年有顯著提升，全年來看，大概率超越2020年水平，創(chuàng)歷史新高。數(shù)據(jù)上看，截止2024年6月，外資、香港本地資金、內(nèi)資在港股的持股比例大約各占三分之一。結(jié)構(gòu)上看，內(nèi)資持股占比快速提升，從2018年的約19%提升至當前的34%，吃掉的主要是外資的份額。

與此同時，港股市場分紅回購金額也在快速上升。年初至今，港股市場累計回購總額2258.63億港元，同比增長134.75%；累計現(xiàn)金分紅總額13230億港元，比去年全年還要多。

綜上，一方面是美元指數(shù)和美債利率回升至前期高點，特朗普交易短期存在透支嫌疑，另一方面，港股資金結(jié)構(gòu)更加多元化，對外部因素敏感度有所下降。疊加國內(nèi)基本面反轉(zhuǎn)預(yù)期沒有被證偽，港股市場下跌有底，當前已進入較好的布局窗口。

9月下旬以來，A股和港股大漲的基礎(chǔ)邏輯是國內(nèi)宏觀政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，市場對基本面預(yù)期出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，引領(lǐng)A股和港股市場走出第一波估值修復(fù)行情。

當前，A股和港股第一波估值修復(fù)行情基本走完，市場正在進入基本面驗證階段。在這一階段，最大的風險是基本面不及預(yù)期，反轉(zhuǎn)邏輯被證偽。

目前來看，反轉(zhuǎn)邏輯還不存在證偽風險。一則時間尚短，無論當下經(jīng)濟數(shù)據(jù)是好是差，對不足以改變市場預(yù)期；二則政策牌并未打完，市場對刺激大招仍有期待。

上周五財政發(fā)布會后，作用于今年的政策大招相繼落地，市場進入短暫的政策空窗期。不過，臨近年末，中央經(jīng)濟工作會議召開在即，市場對明年的刺激政策仍有博弈空間。事實上，市場對特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的擔憂越大，對國內(nèi)明年刺激政策空間的預(yù)期也越大。在這個意義上，特朗普交易對于中國資產(chǎn)的表現(xiàn)，未必是一件壞事。

回到港股市場，在中國經(jīng)濟基本面反轉(zhuǎn)預(yù)期無法被證偽的支撐下，疊加南下資金大幅凈流入，港股下跌有底，超跌帶來的是買入機會。

結(jié)構(gòu)上看，南下資金赴港股投資，尋找的是差異化機會。相比A股，港股的差異化主要體現(xiàn)在兩點，一是優(yōu)質(zhì)的高股息資產(chǎn)，二是互聯(lián)網(wǎng)和消費領(lǐng)域特色公司。

當前，恒生指數(shù)前五大行業(yè)分別為金融業(yè)、非必需性消費、資訊科技業(yè)、能源業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)，權(quán)重分別為32.7%、29.3%、14.1%、4.9%和4.4%。其中，金融、能源板塊有大量的高股息個股，分布在銀行、保險、石油、煤炭等行業(yè)；非必需消費、資訊科技業(yè)兩個板塊則有大量的港股特色資產(chǎn)，如BAT、美團、小米、京東、快手、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)公司以及理想汽車、安踏、海底撈、華住、蔚來、名創(chuàng)優(yōu)品、思摩爾國際、小鵬汽車、途虎養(yǎng)車等高知名度公司，對南下資金均有較大吸引力。

增量資金決定市場風格，在南下資金持續(xù)凈流入的背景下，未來一段時間，港股高股息資產(chǎn)和特色資產(chǎn)，大概率仍能取得超額收益，值得重點關(guān)注。

（本文僅代表作者個人觀點）