（本文作者薛洪言，星圖金融研究院副院長(zhǎng)）

近期，港股走出了獨(dú)立行情。只不過(guò)，是獨(dú)立向下行情。

月內(nèi)來(lái)看，11月1日-13日，萬(wàn)得全A和滬深300指數(shù)分別上漲6.04%和5.65%；恒生指數(shù)和恒生科技分別下跌2.43%和0.97%。截至11月13日，恒生指數(shù)收于19823.45點(diǎn)，跌破20000點(diǎn)關(guān)口。

受港股和A股走勢(shì)背離影響，近期恒生AH溢價(jià)指數(shù)（AH溢價(jià)指數(shù)=∑（A股價(jià)格*總股本*匯率）/∑（H股價(jià)格*總股本）*100，衡量?jī)傻厣鲜泄驹贏股與港股的估值倍數(shù)，數(shù)值越高，表明港股相比A股越便宜）快速反彈至148點(diǎn)附近。相比A股，港股再次展現(xiàn)出較高的性價(jià)比。

問(wèn)題來(lái)了，港股調(diào)整到位了嗎？在我看來(lái)，港股新一輪布局窗口正在打開(kāi)。

港股市場(chǎng)，有兩大邏輯，一是國(guó)內(nèi)的基本面（/預(yù)期），受國(guó)內(nèi)宏觀政策影響；二是全球的流動(dòng)性，主要看美元指數(shù)和美債利率。

9月12日至10月7日，港股先于A股迎來(lái)第一輪大漲，期間恒生科技、恒生指數(shù)分別上漲56%和35%。這一階段，港股主要反應(yīng)的是國(guó)內(nèi)宏觀政策轉(zhuǎn)向邏輯，且由于港股估值更低、彈性更大，所以漲幅很高、賺錢效應(yīng)很好。

與A股相似，10月8日至17日，港股迎來(lái)急漲后的大幅回調(diào)，恒生指數(shù)一度跌至20000點(diǎn)附近。再之后，就迎來(lái)了區(qū)間震蕩行情，在20000點(diǎn)和21000點(diǎn)之間做窄幅震蕩。

11月5日以來(lái)，特朗普贏得美國(guó)大選，美元指數(shù)結(jié)束震蕩，進(jìn)入新一輪急漲期；離岸人民幣匯率也從7.10一度快速貶至7.25附近。相應(yīng)地，美元流動(dòng)性對(duì)港股的影響權(quán)重急速提升，港股表現(xiàn)開(kāi)始承壓，恒生指數(shù)于近日跌破前期區(qū)間震蕩下沿關(guān)口20000點(diǎn)，與A股走勢(shì)明顯背離。

既然近期港股走出獨(dú)立下跌行情，更多的是全球范圍內(nèi)特朗普交易的一種表現(xiàn)，隨著美元指數(shù)和10年期美債利率再次來(lái)到前期高點(diǎn)，特朗普交易短期已有透支嫌疑，后勁不足。相應(yīng)地，港股基于美元指數(shù)大漲的調(diào)整大概率正在接近尾聲。

此外，從資金面的角度看，港股市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)更加多元化。隨著外資話語(yǔ)權(quán)逐步下降，港股市場(chǎng)對(duì)美元指數(shù)和美債利率的敏感度也在下降。現(xiàn)階段看，南下資金和上市公司分紅回購(gòu)，正成為港股市場(chǎng)重要的增量資金來(lái)源。

今年以來(lái)（至11月12日），南下資金凈流入港股市場(chǎng)5902億元，較前兩年有顯著提升，全年來(lái)看，大概率超越2020年水平，創(chuàng)歷史新高。數(shù)據(jù)上看，截止2024年6月，外資、香港本地資金、內(nèi)資在港股的持股比例大約各占三分之一。結(jié)構(gòu)上看，內(nèi)資持股占比快速提升，從2018年的約19%提升至當(dāng)前的34%，吃掉的主要是外資的份額。

與此同時(shí)，港股市場(chǎng)分紅回購(gòu)金額也在快速上升。年初至今，港股市場(chǎng)累計(jì)回購(gòu)總額2258.63億港元，同比增長(zhǎng)134.75%；累計(jì)現(xiàn)金分紅總額13230億港元，比去年全年還要多。

綜上，一方面是美元指數(shù)和美債利率回升至前期高點(diǎn)，特朗普交易短期存在透支嫌疑，另一方面，港股資金結(jié)構(gòu)更加多元化，對(duì)外部因素敏感度有所下降。疊加國(guó)內(nèi)基本面反轉(zhuǎn)預(yù)期沒(méi)有被證偽，港股市場(chǎng)下跌有底，當(dāng)前已進(jìn)入較好的布局窗口。

9月下旬以來(lái)，A股和港股大漲的基礎(chǔ)邏輯是國(guó)內(nèi)宏觀政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，引領(lǐng)A股和港股市場(chǎng)走出第一波估值修復(fù)行情。

當(dāng)前，A股和港股第一波估值修復(fù)行情基本走完，市場(chǎng)正在進(jìn)入基本面驗(yàn)證階段。在這一階段，最大的風(fēng)險(xiǎn)是基本面不及預(yù)期，反轉(zhuǎn)邏輯被證偽。

目前來(lái)看，反轉(zhuǎn)邏輯還不存在證偽風(fēng)險(xiǎn)。一則時(shí)間尚短，無(wú)論當(dāng)下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是好是差，對(duì)不足以改變市場(chǎng)預(yù)期；二則政策牌并未打完，市場(chǎng)對(duì)刺激大招仍有期待。

上周五財(cái)政發(fā)布會(huì)后，作用于今年的政策大招相繼落地，市場(chǎng)進(jìn)入短暫的政策空窗期。不過(guò)，臨近年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)在即，市場(chǎng)對(duì)明年的刺激政策仍有博弈空間。事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的擔(dān)憂越大，對(duì)國(guó)內(nèi)明年刺激政策空間的預(yù)期也越大。在這個(gè)意義上，特朗普交易對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的表現(xiàn)，未必是一件壞事。

回到港股市場(chǎng)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面反轉(zhuǎn)預(yù)期無(wú)法被證偽的支撐下，疊加南下資金大幅凈流入，港股下跌有底，超跌帶來(lái)的是買入機(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)上看，南下資金赴港股投資，尋找的是差異化機(jī)會(huì)。相比A股，港股的差異化主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)，一是優(yōu)質(zhì)的高股息資產(chǎn)，二是互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)領(lǐng)域特色公司。

當(dāng)前，恒生指數(shù)前五大行業(yè)分別為金融業(yè)、非必需性消費(fèi)、資訊科技業(yè)、能源業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)，權(quán)重分別為32.7%、29.3%、14.1%、4.9%和4.4%。其中，金融、能源板塊有大量的高股息個(gè)股，分布在銀行、保險(xiǎn)、石油、煤炭等行業(yè)；非必需消費(fèi)、資訊科技業(yè)兩個(gè)板塊則有大量的港股特色資產(chǎn)，如BAT、美團(tuán)、小米、京東、快手、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)公司以及理想汽車、安踏、海底撈、華住、蔚來(lái)、名創(chuàng)優(yōu)品、思摩爾國(guó)際、小鵬汽車、途虎養(yǎng)車等高知名度公司，對(duì)南下資金均有較大吸引力。

增量資金決定市場(chǎng)風(fēng)格，在南下資金持續(xù)凈流入的背景下，未來(lái)一段時(shí)間，港股高股息資產(chǎn)和特色資產(chǎn)，大概率仍能取得超額收益，值得重點(diǎn)關(guān)注。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）