（本文作者黃大智，星圖金融研究院高級研究員）

11月14日，A股大跌，主要指數(shù)中，上證指數(shù)跌1.73%至3380點(diǎn)，滬深300指數(shù)跌1.73%，中證500跌2.9%，創(chuàng)業(yè)板指跌3.4%，科創(chuàng)50跌3.21%，萬得全A平均股價(jià)跌2.95%。其中上證、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指等指數(shù)均創(chuàng)下近一個(gè)月以來的單日最大跌幅。

那么，市場為何突然大跌？

第一，強(qiáng)勢美元帶動(dòng)全球非美資產(chǎn)普跌。以11月14日行情來看，不僅僅股市大跌，更是國內(nèi)股、債、匯、商品的“四殺”，而且不僅是國內(nèi)資產(chǎn)，日本、韓國等股市近期同樣有不小的跌幅。其中直接原因是強(qiáng)勢美元帶來的影響，以美元指數(shù)走勢來看，已經(jīng)從9月底的100.15點(diǎn)附近升至106.78，突破年內(nèi)高點(diǎn)，美國大選落地后，美元更是迎來一波加速上漲。強(qiáng)勢美元會(huì)虹吸海外資金回流美國，是其它所有非美元資產(chǎn)的“災(zāi)難”。近期黃金大跌、非美貨幣普跌、亞洲國家股市普跌等，均有強(qiáng)勢美元影響的因素。

第二，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好在邊際下降，交易熱情有所退卻。自924以來的這一輪牛市，最核心的推動(dòng)力量就是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅度改善，從市場中各板塊和行業(yè)的漲幅來看，越脫離基本面的板塊和行業(yè)，其漲幅越大，市場定價(jià)的是政策轉(zhuǎn)向帶來的市場流動(dòng)性改善，因此越是小市值、越是成長風(fēng)格，其漲幅就越大。體現(xiàn)在指數(shù)層面的漲幅就是北證50＞科創(chuàng)50＞創(chuàng)業(yè)板＞中證2000＞中證1000＞中證500＞滬深300＞上證50，其中北證50指數(shù)在短短一個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻倍。然而這種逐漸走向“炒小炒差”的市場風(fēng)向已經(jīng)在慢慢瘋狂，并引起監(jiān)管的注意。近期監(jiān)管開展了一系列的綜合整治措施，包括停牌核查嚴(yán)重交易異動(dòng)的股票，集中整治抖音直播、微信自媒體等非法薦股炒作的信息，監(jiān)管進(jìn)場的微妙信號，一定程度上抑制了市場的非理性炒作，帶動(dòng)市場的交易熱情有所退卻。

同時(shí)，能一定程度代表市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的融資交易，帶來的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。本輪牛市的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是權(quán)益ETF資金和杠桿資金入市助推帶動(dòng)的。近年來融資資金的活躍度曾出現(xiàn)明顯下降，全市場融資余額從2022年的高位1.7萬億一路下滑至今年9月份的1.3萬億附近，但9月24日至今，融資盤凈增長近5000億元，融資交易的日均成交額占比也超過了10%。截至11月13日，全市場融資余額達(dá)到1.84萬億，突破了2021年9月的高點(diǎn)，創(chuàng)下2015年以來的新高。雖然無法斷言這種火熱的加杠桿行為能否繼續(xù)突破前高，但毫無疑問這種加杠桿的交易不可能無限持續(xù)，越接近歷史極值，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度看，已經(jīng)是風(fēng)險(xiǎn)大于收益的階段。

第三，政策逐一落地，“強(qiáng)預(yù)期”邊際走弱。924以來的牛市，引爆市場情緒最直接的導(dǎo)火索就是政策，貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)、消費(fèi)等政策輪番出臺(tái)，投資者對政策有極強(qiáng)的期待，事實(shí)上政策也確實(shí)相比以往“更加給力”，但是隨著這些政策一一發(fā)布，特別是市場最為期待的人大常委會(huì)對財(cái)政政策表決的落地，政策開始從發(fā)布走向落地階段，政策發(fā)布進(jìn)入了一段“空窗期”，政策帶來的“強(qiáng)預(yù)期”開始邊際走弱。

第四，孱弱的基本面壓制指數(shù)的繼續(xù)上漲。924以來市場基本是“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的市場格局，上市公司的三季度財(cái)報(bào)、近期公布的通脹數(shù)據(jù)以及金融數(shù)據(jù)，均指向“弱現(xiàn)實(shí)”。

以截至2023年三季度的上市公司盈利情況看，剔除金融、石油石化的上市公司收入和盈利情況進(jìn)一步惡化，前三季度歸母凈利潤同比增速為-7.4%，相比于上半年的-6.4%，進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示上市公司的盈利的二階導(dǎo)仍未轉(zhuǎn)正。從歷史走勢看，從2021年開始的這一波盈利觸頂下行趨勢，尚未迎來反轉(zhuǎn)的階段。

基本面始終是市場最基本的“錨”，市場會(huì)短期偏離基本面，但很難長期一直偏離基本面運(yùn)行。在市場情緒火熱時(shí)，強(qiáng)預(yù)期可以無視弱現(xiàn)實(shí)，但當(dāng)強(qiáng)預(yù)期開始邊際走弱時(shí)，弱現(xiàn)實(shí)會(huì)在股價(jià)中的定價(jià)權(quán)就會(huì)越來越大。而在這一輪的行情中，強(qiáng)預(yù)期率先帶來了估值的修復(fù)，但基本面尚未跟上，成為制約股市進(jìn)一步上漲的重要原因。

那么，又該如何看待后市的走勢呢？

就目前來看，短期內(nèi)指數(shù)仍面臨一系列利空因素的壓制，但中長期來看，指數(shù)無憂。

從A股的基本面來看，雖然2021年以來的盈利增速下行趨勢尚未結(jié)束，但從市場的一致預(yù)期來看，拐點(diǎn)即便不在2024年四季度出現(xiàn)，到2025年盈利增速也會(huì)走向上行。而事實(shí)上，雖然除金融、石油石化的萬得全A凈利潤增速仍在下行，但萬得全A整體的凈利潤增速已經(jīng)從上半年的-3.09%回升至前三季度的-0.52%。同時(shí)，924以來，政策已經(jīng)出現(xiàn)了全面轉(zhuǎn)向，更大力度的財(cái)政政策都在路上，近期一系列政策的出臺(tái)到落地都需要一定的時(shí)間來反映到經(jīng)濟(jì)的基本面之中。

對于近期的利空因素，也需要更加客觀地看待。例如融資交易的快速上漲對市場長期來說絕非是好事，融資交易帶來的“瘋牛”漲幅越大，泡沫破裂帶來的傷害也就越大。而且融資注定是少數(shù)人的狂歡，大多數(shù)投資者很難在杠桿交易的市場中真正獲益。

從這個(gè)角度來說，市場適度降溫，等一等政策落地生效，讓基本面跟上來消化一下估值，才能讓市場走得更加健康、更長遠(yuǎn)。而且更重要的是，只有這樣的牛市，才能讓更多的人受益，讓股民、基民真正地在市場中賺到錢，而不是每次都只能獲得短暫的“賬戶盈利”。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）