（本文作者謝亞軒，招商證券研究發(fā)展中心副總監(jiān)）

在過去20年中，國際貨幣基金組織（IMF）一直重視分析整體價格走勢背后的決定因素。跟蹤和對比其物價走勢分析框架和決定因素的變遷，有助于加深我們對當(dāng)前整體物價形勢的認(rèn)識和研判。

IMF在2003年物價走勢分析框架中加入資產(chǎn)價格因素。2003年，IMF工作論文《多國的通貨緊縮：決定因素、風(fēng)險與政策選擇》選取四大類決定因素指標(biāo)，構(gòu)建多個經(jīng)濟(jì)體的通貨緊縮脆弱性指數(shù)（DVI）。第一類指標(biāo)是價格水平，包括消費物價指數(shù)、核心消費物價指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平減指數(shù)，認(rèn)為過低（比如同比低于0.5%）的物價水平本身可能影響未來物價走勢。第二類指標(biāo)是過剩產(chǎn)能或產(chǎn)出缺口，衡量實體經(jīng)濟(jì)層面的總供求情況，屬于分析整體物價走勢的AD-AS總供求模型。產(chǎn)出缺口主要參考三項指標(biāo)：過去4個季度產(chǎn)出缺口是否增加2個百分點以上，當(dāng)期產(chǎn)出缺口是否超過2%，過去3年的實際GDP增速是否小于前10年的平均年增速。第三類指標(biāo)貨幣和信用屬于分析物價走勢的貨幣主義分析框架，選取廣義貨幣增速與基礎(chǔ)貨幣增速的相對變化作為指標(biāo)，如果過去8個季度廣義貨幣同比增速低于基礎(chǔ)貨幣增速2個百分點或以上，則說明價格下行壓力加大，以此反映貨幣傳導(dǎo)機制的相對有效性。具有啟發(fā)性的是第四類指標(biāo)，即資產(chǎn)價格，包括過去3年股票市場指數(shù)和房地產(chǎn)市場價格表現(xiàn)，以及實際有效匯率的升貶，實際有效匯率回升說明來自外部的價格下行壓力增加?？紤]到2000年肇始的美國股票市場互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的沖擊影響，文章在分析中重視資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟(jì)層面整體價格走勢的影響，強調(diào)了居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道和財富效應(yīng)對于總供求及產(chǎn)出缺口產(chǎn)生的影響，進(jìn)而傳遞到對價格的影響。這標(biāo)志著在傳統(tǒng)的總供求分析框架基礎(chǔ)上，將物價決定因素的范圍從實體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展到貨幣和金融領(lǐng)域。但從文章以“許多國家缺乏關(guān)于房價的數(shù)據(jù)”為由在正式分析中忽略房價，以及將匯率因素歸入資產(chǎn)價格一類來看，其分析框架并未成熟。

2009年IMF的分析框架中進(jìn)一步加入房地產(chǎn)價格和金融因素。在2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融海嘯沖擊的背景下，2009年1月發(fā)表的IMF工作論文《衡量主要經(jīng)濟(jì)體通貨緊縮風(fēng)險》評估了美國等主要經(jīng)濟(jì)體的通縮風(fēng)險。文章反思認(rèn)為，以下兩個原因?qū)е?003年的分析框架可能低估通縮風(fēng)險：一是在資產(chǎn)價格中未考慮房地產(chǎn)價格波動的影響，而其所帶來的沖擊在次貸危機中得到充分展現(xiàn)；二是在貨幣和信用數(shù)據(jù)中僅考慮銀行信用的變化，未充分考慮債券利差等非銀金融或者影子銀行信用變化的影響，后者在金融海嘯中受沖擊大且負(fù)面影響深。此外，文章強調(diào)了通脹預(yù)期的重要作用，如不能及時管理和干預(yù)，預(yù)期很快自我實現(xiàn)。

2024年IMF的分析框架充分考慮了影響中國整體物價走勢的因素。IMF在最新對中國物價走勢的研究中對模型作出改進(jìn)：一是用大米、豬肉和燃油等大宗商品價格替代此前的價格水平指標(biāo)，以突出豬肉價格對中國整體物價走勢的影響力。二是引入房地產(chǎn)價格指數(shù)，以70個大中城市二手房成交價為代表指標(biāo)。三是引入國家統(tǒng)計局公布的下個季度消費者物價預(yù)期以衡量通脹預(yù)期變化。四是剔除貨幣和信用指標(biāo)，主要是考慮貨幣供應(yīng)量的高度內(nèi)生性，其影響已體現(xiàn)在房價等其他因素中。

結(jié)合過去20年IMF分析框架的變遷，筆者認(rèn)為，準(zhǔn)確把握當(dāng)前整體價格走勢背后的決定因素需要做到以下三點：首先，實體經(jīng)濟(jì)層面的總供求因素與貨幣金融因素并重。尤其要重視房地產(chǎn)和股票市場價格波動通過資產(chǎn)負(fù)債表等渠道對價格水平所產(chǎn)生的沖擊。其次，要在理性預(yù)期基礎(chǔ)上考慮非理性預(yù)期。多國經(jīng)驗表明，資產(chǎn)價格的波動有時具有非理性，可能對整體價格水平產(chǎn)生重大沖擊并通過預(yù)期自我實現(xiàn)。此外，充分重視國內(nèi)因素的同時兼顧國際因素。國際因素層面除了傳統(tǒng)的大宗商品價格、人民幣兌美元匯率及實際有效匯率等影響因素外，進(jìn)一步考慮美元指數(shù)所代表的全球金融周期因素以及地緣政治風(fēng)險，貿(mào)易摩擦等非經(jīng)濟(jì)因素，對準(zhǔn)確把握整體物價水平的走勢尤為重要。

（文章來源：《中國外匯》。本文僅代表作者個人觀點）