明年是蛇年，據(jù)說成語“以靜制動(dòng)”就來自于蛇的行為的轉(zhuǎn)化。在自然界，蛇應(yīng)該是最善于以靜制動(dòng)的生物。

對(duì)于中國(guó)來講我覺得蛇的策略恐怕是最好的策略——以不變應(yīng)萬變，以我為中心，可能是應(yīng)對(duì)這個(gè)百年變局最好的策略。

最近特朗普來了，這是對(duì)全世界最大的變數(shù)，要是現(xiàn)在形容他的狀態(tài)，八個(gè)字：雄心勃勃，磨刀霍霍。

近期，美股、比特幣、美元漲幅非?？鋸垼忍貛抛蕴乩势談龠x以后10多天漲了30%以上，美元也接近歷史新高，夸張的背后反映的是非常理想化的對(duì)未來的預(yù)期。

特朗普提出的MAGA（讓美國(guó)再次偉大）宏大目標(biāo)包括三支箭。

第一，放松管制。第一刀殺向美國(guó)建制派的既得利益者，所謂資本的老貴族。在MAGA的眼里，前面30年、40年，他們所做的一切全是成本，這些成本成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來成長(zhǎng)，包括當(dāng)下社會(huì)極端撕裂的根本原因，馬斯克成了他最鋒利的一把刀。

第二，對(duì)企業(yè)發(fā)錢。特朗普主張將資本利得稅從21%降到15%，也比較夸張。

第三，所謂的市場(chǎng)保護(hù)，保護(hù)美國(guó)市場(chǎng)。在MAGA主義的面前，中國(guó)成為眼中釘肉中刺。用什么辦法實(shí)現(xiàn)MAGA，就是關(guān)稅。在美國(guó)建立一個(gè)高關(guān)稅壁壘，逼著工業(yè)資本、制造資本重回美國(guó)，來改變?nèi)蚧o美國(guó)帶來的撕裂，這是他的理想。

一個(gè)宏大目標(biāo)背后往往映射的是一個(gè)骨感的現(xiàn)實(shí)，我想資本市場(chǎng)給他的蜜月期不長(zhǎng)，因?yàn)檫@背后存在著非常多的不可能三角。從經(jīng)濟(jì)分析的角度來講，降通脹、財(cái)政赤字?jǐn)U張、降息，三者不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。財(cái)稅擴(kuò)張，大幅降息，必然快速推向通脹。光靠馬斯克一個(gè)人的效率，天才資本的大腦，能創(chuàng)造出那么多的生產(chǎn)率嗎？一個(gè)人能帶來那么多的增量，能完全把MAGA所溢出的成本對(duì)沖嗎？我個(gè)人高度懷疑。如果不能對(duì)沖，蜜月期過后，資本市場(chǎng)的預(yù)期面臨的場(chǎng)景就是通貨膨脹，而且是滯脹，因?yàn)槊绹?guó)成長(zhǎng)動(dòng)能比兩年前極大衰減。前兩年是靠AI帶來的第四次工業(yè)革命，短期內(nèi)溢出巨大的全要素，最近幾個(gè)季度明顯感覺二階導(dǎo)下降很快，因?yàn)锳I的滲透到了關(guān)鍵的時(shí)間窗口，必須對(duì)規(guī)制進(jìn)行重新調(diào)整。

今天AI創(chuàng)造的巨大蛋糕，英偉達(dá)一家就分了80%~90%，其他人喝湯都沒得喝，這會(huì)成為AI應(yīng)用進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)滲透的嚴(yán)重障礙，滲透率已經(jīng)在下降。大公司推了那么多的資本上去，沒有現(xiàn)金流回來，這個(gè)閉環(huán)做不成，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能下降的根本原因。

現(xiàn)在美國(guó)資產(chǎn)那么貴，物價(jià)那么高，日常生活成本貴得不得了。拜登好不容易在全球建立了一個(gè)非常堅(jiān)硬的全球資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)——所謂的long通脹資產(chǎn)，short通縮資產(chǎn)。這個(gè)堅(jiān)硬的結(jié)構(gòu)，在特朗普的使勁折騰下會(huì)不會(huì)突然崩塌，這個(gè)可能性不能排除。

在這個(gè)宏觀條件下，我覺得最明確的大類資產(chǎn)肯定是黃金。黃金自上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體以后，經(jīng)歷了三波牛市，現(xiàn)在是第三波，前面每一波都超過十年，每一輪牛市背后都有特定的歷史和時(shí)代背景。現(xiàn)在這波牛市的起點(diǎn)追溯到2019年，時(shí)代故事是中美進(jìn)入一個(gè)激烈的、全面的、歷史性的角逐。我覺得像黃金這種資產(chǎn)，最好的方式是定投，每一跌就買一點(diǎn)，背后確定的因素是來自MAGA成本的溢出。

面對(duì)這樣一個(gè)外部的格局，對(duì)中國(guó)人來講最好的選擇就是蛇的策略，以靜制動(dòng)，以不變應(yīng)萬變，我們等著就行了，等著看成本的溢出。

再來看中國(guó)的情況，9月26日召開的中央政治局會(huì)議定調(diào)要全面出臺(tái)一攬子增量政策，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了顛覆性變化。一個(gè)多月過去了，最近市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了一些糾結(jié)，我覺得正常。我覺得這個(gè)糾結(jié)是必然要發(fā)生的，因?yàn)檫@是經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為的中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該怎么樣，所謂的應(yīng)然世界，和中國(guó)經(jīng)濟(jì)以我為主我們會(huì)怎么樣，關(guān)鍵預(yù)期和沖突的碰撞。

2024年回頭去看，中國(guó)完成了一個(gè)非常標(biāo)準(zhǔn)的康波左側(cè)，所謂康波左側(cè)就是工業(yè)化城鎮(zhèn)化，走進(jìn)了康波的右側(cè)。30年房地產(chǎn)康波左側(cè)，應(yīng)該在2021年越過了山丘，我們今天是站在右側(cè)的第四個(gè)年頭。怎么快速走出康波右側(cè)，目前來看只有一個(gè)辦法，就是開著直升飛機(jī)，對(duì)民生部門、家庭部門進(jìn)行“掃射”。但是這個(gè)認(rèn)知是基于一個(gè)應(yīng)然的世界，就是我們覺得應(yīng)該怎么樣。這就講到實(shí)然的世界我們實(shí)際上是怎么干的。

我們實(shí)際上怎么干，必須回到一個(gè)國(guó)家悠長(zhǎng)的歷史基因。中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就像人的血管一樣，從心臟主動(dòng)脈、支動(dòng)脈再到毛細(xì)血管，心臟一定是中央政府，主動(dòng)脈、支動(dòng)脈對(duì)應(yīng)的是地方政府的利益、部門的利益，最后蔓延到毛細(xì)血管，毛細(xì)血管連著每一個(gè)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)單元，就是每一個(gè)企業(yè)和每一個(gè)老百姓及其家庭，一定是心臟主動(dòng)脈血量充沛的時(shí)候，才會(huì)回到毛細(xì)血管的每個(gè)單元，這個(gè)體系是自上而下的。理解了這套體系再看今天的政策就完全釋然了，為什么這套系統(tǒng)中最重要的關(guān)系是央地關(guān)系，為什么地方財(cái)政是經(jīng)濟(jì)全局的“急所”，為什么我們化債是總“抓手”，要解這個(gè)扣。

所以，實(shí)然和應(yīng)然之間的關(guān)系，簡(jiǎn)單說就是自上而下之間的方向錯(cuò)位。這注定了經(jīng)濟(jì)的反彈，數(shù)據(jù)的驗(yàn)證需要很長(zhǎng)時(shí)間。不同于過去中國(guó)經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)小周期，我們現(xiàn)在面臨的是康波右側(cè)，是資產(chǎn)負(fù)債表完全不一樣的狀態(tài)，這就注定了這輪經(jīng)濟(jì)的反射弧會(huì)比較長(zhǎng)。

在資本市場(chǎng)，資本真金白銀去參與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的感受——應(yīng)然世界的感受，去反映應(yīng)然世界的變化，一定是最聰明、最敏感的。有些人認(rèn)為中國(guó)的股票市場(chǎng)不理性，我覺得這個(gè)看法是欠妥當(dāng)?shù)模∏≌娼鸢足y的資本進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，比任何一個(gè)普通人都要更加了解宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策，資本的感受是最直接的，底層邏輯的對(duì)應(yīng)是最準(zhǔn)確的。所以，你們就該明白在這套邏輯下面，股票市場(chǎng)這波趨勢(shì)以來，為什么300的藍(lán)籌指數(shù)是最弱的，因?yàn)樗{(lán)籌的核心部分是大消費(fèi)股，而消費(fèi)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇反射的末梢環(huán)節(jié)。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有一條基本原則，即涉及估值定價(jià)的問題，一定要完全交給市場(chǎng)，任何市場(chǎng)以外的力量都不要干預(yù)。有個(gè)南風(fēng)和北風(fēng)的故事，它們兩個(gè)比賽，比誰的威力更大，能率先使路上的行人把衣服脫下來。北風(fēng)猛烈吹，拼命刮，路上的行人拼命把自己的衣服裹緊，沒有任何效果；南風(fēng)不一樣，暖風(fēng)徐徐吹來，路上的行人紛紛把自己的衣服敞開，擁抱暖風(fēng)。現(xiàn)在的形勢(shì)一定要打“南風(fēng)局”，順著來，這個(gè)市場(chǎng)牛市的情緒就會(huì)走得非常綿長(zhǎng)，非常健康。

策略上給大家總結(jié)三句話：

第一，一定要遠(yuǎn)離情緒化交易。之前一些不健康的市場(chǎng)行為，監(jiān)管層及時(shí)治理整頓，我覺得是對(duì)的。比如有些短視頻主播和市場(chǎng)游資結(jié)合在一起，給市場(chǎng)帶來很大的困擾，一定要制止。

第二，資本市場(chǎng)最終要回到基本面和底層邏輯的定價(jià)，要看整個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、技術(shù)進(jìn)步趨勢(shì)、路線、公司財(cái)務(wù)基本面，這些才是投資決策要素。

第三，要堅(jiān)信當(dāng)前A股市場(chǎng)是有靈魂的。資本市場(chǎng)一定是溢價(jià)的，這個(gè)溢價(jià)來自于我們對(duì)中央決策背后的強(qiáng)烈政策意志的理解。所以，我認(rèn)為溢價(jià)彈性最大的一定是代表強(qiáng)烈政治意志的方向，比如科技的自強(qiáng)自立?！鞍倌晡从兄笞兙帧敝惺玛P(guān)國(guó)家安全戰(zhàn)略的重大建設(shè)和項(xiàng)目，A股市場(chǎng)一定會(huì)給出巨大的溢價(jià)。

（作者系上海首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金融發(fā)展中心副主任）

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