（本文作者伍戈，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；高童、俞濤、曹海巍，長江證券研究員）

核心觀點(diǎn)：

1.眾里尋他，卻在闌珊處。“止跌回穩(wěn)”為房地產(chǎn)市場指明了方向，然而經(jīng)歷了短暫脈沖后，高頻數(shù)據(jù)似又回落。地產(chǎn)政策始終未停歇，但微觀主體預(yù)期仍如此反復(fù)糾結(jié)。穩(wěn)定房地產(chǎn)的那把鑰匙究竟在哪兒？地產(chǎn)內(nèi)部，還是已然在地產(chǎn)之外？

2.供給端看，房企特別是出險(xiǎn)房企考慮其凈資產(chǎn)顯著受損，若將較多資源投入保交樓，可能意味著從行業(yè)清算退出；而保留有限資金以“時(shí)間換空間”，或更有吸引力。近期中央政策助力收儲(chǔ)，但實(shí)質(zhì)意味著地方債務(wù)抬升，也面臨硬性約束。

3.需求端看，房價(jià)與居民存量資產(chǎn)高度關(guān)聯(lián)，而存量資產(chǎn)的收斂反過來會(huì)掣肘增量加杠桿的意愿。國際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣財(cái)政等宏觀政策的力度要超出常態(tài)化水平，才足以改變居民對(duì)存量資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)。

4.展望未來，供給端的保交樓、收儲(chǔ)等政策仍將繼續(xù)，著力點(diǎn)仍是“保項(xiàng)目”而非“保主體”。需求端的購房激勵(lì)及城中村改造也將推進(jìn)，但實(shí)效取決于總量性宏觀經(jīng)濟(jì)政策能否有超常規(guī)的力度。地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的力量，在其內(nèi)部，更來自地產(chǎn)之外。

正文：

近期中央提出的“止跌回穩(wěn)”，為房地產(chǎn)市場指明了方向。然而經(jīng)歷了短暫脈沖后，高頻數(shù)據(jù)似又回落。地產(chǎn)政策始終未停歇，但微觀主體預(yù)期仍如此反復(fù)糾結(jié)。穩(wěn)定房地產(chǎn)的鑰匙究竟在哪兒？

一、供給端：如何紓困？

保交樓進(jìn)程顯著影響著老百姓新房購置意愿。盡管如此，從房企財(cái)報(bào)看，“保交樓”、“保交付”等提及頻率較2022年末有所減少。細(xì)觀激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于房企特別是出險(xiǎn)房企，“保交樓”本質(zhì)或是“清償式化債”?？紤]凈資產(chǎn)持續(xù)受損，若將其更多資源投入保交樓，可能意味著從行業(yè)中清算退出；而保留資金以“時(shí)間換空間”，或更有吸引力。

圖1. 保交樓進(jìn)程影響新房銷售

來源：WIND，筆者測算

近期中央政策助力收儲(chǔ)，但相關(guān)舉債的實(shí)質(zhì)主體仍在地方。初步測算，目前宣布收儲(chǔ)的78個(gè)城市中，廣義政府債務(wù)率（包含城投隱性債務(wù)）在財(cái)政部劃分的“橙”、“紅”檔位約占78%。地方舉債能力和意愿不足，或?qū)⒚黠@影響收儲(chǔ)進(jìn)度。

圖2. 地方舉債能力影響收儲(chǔ)意愿

來源：企業(yè)預(yù)警通，政府官網(wǎng)，筆者測算

注：廣義政府債務(wù)率包含地方政府債務(wù)和城投平臺(tái)部分有息負(fù)債。

二、需求端：何時(shí)改善？

房地產(chǎn)是我國居民最主要的存量資產(chǎn)，平均占比約60%。國際對(duì)比看，與日本90年代地產(chǎn)調(diào)整初期（約65%）相當(dāng)，且明顯高于當(dāng)今美國（20-30%）、德國（30-35%）、英國（35-45%）等。即使金融資產(chǎn)價(jià)格抬升、存款理財(cái)積累等，亦難對(duì)沖房價(jià)收縮對(duì)居民存量資產(chǎn)的影響。

圖3. 房價(jià)與居民存量資產(chǎn)高度關(guān)聯(lián)

來源：WIND，住建部，社科院，筆者測算

注：資產(chǎn)包括住房、汽車、現(xiàn)金、存款理財(cái)、股票債券、基金等，負(fù)債為住戶貸款。

存量資產(chǎn)的收縮，反過來會(huì)掣肘居民增量加杠桿的意愿。國際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣財(cái)政等宏觀政策的力度要超出常態(tài)化水平，才足以改變居民對(duì)存量資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)。

圖4. 修復(fù)存量，需超常規(guī)的增量政策

來源：WIND，日本統(tǒng)計(jì)局，日央行，筆者測算

注：利率為影子政策利率。

展望未來，供給端的著力點(diǎn)仍是“保項(xiàng)目”而非“保主體”，需求端的實(shí)效取決于總量性宏觀經(jīng)濟(jì)政策能否有超常規(guī)的力度。初步測算，明年商品房銷售的絕對(duì)面積或仍下降，但鑒于低基數(shù)，同比降幅或小幅收窄至9%左右；房地產(chǎn)投資降幅約11%。地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的力量，在其內(nèi)部，更在地產(chǎn)之外。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）