（本文作者周浩，國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

在特朗普交易的加持中，美元指數(shù)一路高歌猛進(jìn)，并在近期脫離了利率的束縛。從下圖中，我們可以看出，10年美債利率與美元指數(shù)今年以來(lái)的走勢(shì)十分接近，但在近期出現(xiàn)了一定的分歧。美元指數(shù)一路向上并一度突破了107的關(guān)口，但10年美債利率卻在4.4%的關(guān)口遭遇阻力，一度下行至4.3%附近。

支撐美元走強(qiáng)的核心邏輯是美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望的一枝獨(dú)秀。由于特朗普的關(guān)稅威脅，市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)2025年的經(jīng)濟(jì)展望并不樂(lè)觀，但出于減稅等政策，卻對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)看高一線(xiàn)。與此同時(shí)，美國(guó)候任財(cái)長(zhǎng)貝森特的一系列言論也讓市場(chǎng)相信“強(qiáng)美元”政策符合美國(guó)的根本利益，這與此前萊特希澤提出的一系列“弱美元”觀點(diǎn)形成了反差。從交易員的心態(tài)而言，美元的強(qiáng)勢(shì)符合大邏輯，因此即使不一定看好美元，但也不愿意輕易做空，這成為支撐美元的重要市場(chǎng)力量。

與此同時(shí)，貝森特也是造成美元和美債分歧的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;，由于貝森特支持削減財(cái)政赤字，同時(shí)支持寬松貨幣政策周期，這讓市場(chǎng)相信中長(zhǎng)期美債利率不至于失控，在一定程度抑制了由于特朗普當(dāng)選帶來(lái)的“再通脹”預(yù)期。與此同時(shí)，貝森特的“死對(duì)頭”——美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾——似乎也在支持12月的繼續(xù)降息。隔夜公布的11月FOMC的會(huì)議紀(jì)要顯示，盡管部分委員認(rèn)為中性利率存在不確定性，但對(duì)于12月份的降息卻沒(méi)有太大的疑義。由于中性利率上行背后的根本動(dòng)力仍然是特朗普新政——其減稅和關(guān)稅政策讓通脹預(yù)期抬頭——但相信在11月的議息會(huì)議上，委員們并沒(méi)有考慮過(guò)貝森特的赤字控制舉措可能帶來(lái)的對(duì)沖效應(yīng)。因此，如果加上貝森特的影響，那么12月的降息似乎更加具有說(shuō)服力。而明年1月是否繼續(xù)減息，相信并不是市場(chǎng)短期考慮的焦點(diǎn)。

另一個(gè)影響美元匯率的因素是歐元，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景承壓，這讓市場(chǎng)燃起了歐洲央行在12月份降息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。但需要指出的是，如果美聯(lián)儲(chǔ)在12月不降息，那么歐洲央行降息25個(gè)基點(diǎn)可能仍然是較為合理的。只有在美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)的情形下，歐洲央行降息50個(gè)基點(diǎn)，可能才顯得更加合適。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)一開(kāi)始看到的是歐洲央行可能的大規(guī)模寬松，但很快也會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂的“大規(guī)模”也是相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言。從這個(gè)角度而言，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不降息，而歐洲央行直接減息50個(gè)基點(diǎn)，可能是性?xún)r(jià)比最低的下注。

從下面這張圖中，我們可以發(fā)現(xiàn)，歐美利差已經(jīng)達(dá)到近年來(lái)的峰值，而利差隱含的歐美匯率也基本上合理（如果不是非常充分的話(huà)），所以市場(chǎng)的整體交易顯得非常單一且極致。

基于以上的分析，市場(chǎng)再度面臨選擇的關(guān)鍵時(shí)刻，美債利率如果持續(xù)向下，那么美元匯率的下行壓力也會(huì)逐步顯現(xiàn)出來(lái)。中期視角而言，“強(qiáng)美元”仍然具有強(qiáng)邏輯，但短期頭寸過(guò)度累積，可能帶來(lái)的不是觀點(diǎn)的闡釋?zhuān)秋L(fēng)險(xiǎn)的暴露。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）