在11月6日的美國大選中，特朗普以壓倒性優(yōu)勢當(dāng)選美國總統(tǒng)。特朗普秉持“美國優(yōu)先”的原則，著重于推動美國經(jīng)濟的增長和制造業(yè)的復(fù)興，奉行更極端的單邊主義、保護主義和孤立主義。他的經(jīng)濟策略主要依賴于對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅、驅(qū)逐非法移民、放松監(jiān)管、加強傳統(tǒng)能源生產(chǎn)等。

“特朗普主義”已經(jīng)對美國與世界產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，預(yù)計這種影響將會持續(xù)。對中國而言，特朗普再次當(dāng)選預(yù)示著未來四年美國對華經(jīng)貿(mào)政策不太可能緩和，反而可能增加更多競爭和對抗，進(jìn)而加劇中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性。本文主要闡述特朗普二度當(dāng)選美國總統(tǒng)對美、中兩國經(jīng)濟的影響，并基于此提出中國如何應(yīng)對外部沖擊的政策建議。

一、對美國經(jīng)濟的影響

若特朗普全面落實其政策主張，短期內(nèi)美國經(jīng)濟可能繼續(xù)保持強勁增長，通脹進(jìn)一步回落的概率下降，美國股市有望繼續(xù)高位運行，長期利率有望繼續(xù)在4%左右盤整（利空債市），美元指數(shù)有望繼續(xù)保持強勁，比特幣價格短期內(nèi)可能繼續(xù)上漲。然而，由于在通脹制約下，降息空間有限，較高的利率水平將對經(jīng)濟增長與上市公司業(yè)績造成壓力。

（一）經(jīng)濟增長提高，通脹壓力加劇

其一，特朗普主張將現(xiàn)行的21%公司稅率降至15%，同時取消小費稅和社會保障付款稅，并撤銷電動汽車的稅收優(yōu)惠，同時減少監(jiān)管，并限制政府職能范圍。這些措施可能會提高財政赤字，并刺激國內(nèi)需求，從而促進(jìn)美國經(jīng)濟增長。

其二，美國計劃對全球商品征收10%至20%的關(guān)稅，特別是對中國商品征收高達(dá)60%的關(guān)稅，這可能會導(dǎo)致美國的貿(mào)易條件惡化，增加貿(mào)易成本，進(jìn)而推高美國進(jìn)口商品的價格。

其三，美國將終止邊境開放政策，并計劃啟動大規(guī)模的移民驅(qū)逐行動，同時支持在邊境部署軍隊，建造更多的邊境墻，這可能會擴大農(nóng)業(yè)、建筑和低端服務(wù)業(yè)等行業(yè)的勞動力短缺，從而推高工資水平。

三方面因素共同作用，可能會加劇美國的通貨膨脹壓力，并對中低收入家庭生活造成沖擊。

（二）美股強勁，美債利率上升

特朗普政府下調(diào)企業(yè)所得稅率的政策，加大財政刺激力度，有助于經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利，從而有望推升股市。美國股市有望繼續(xù)維持高位運行，特別是化石能源、加密貨幣、制造業(yè)、人工智能等板塊可能受益。而擴大財政赤字和加關(guān)稅等政策均指向高通脹，導(dǎo)致美債收益率有上升風(fēng)險，長期利率有望繼續(xù)在4%左右盤整，利空債券。

（三）美元走強

特朗普的政策傾向于刺激通脹，并可能在短期內(nèi)促進(jìn)美國經(jīng)濟快速增長，這可能減少市場對美聯(lián)儲進(jìn)一步降息的預(yù)期，進(jìn)而支撐美元匯率。然而，從長期來看，減稅政策對經(jīng)濟的刺激作用是一次性的，而且特朗普對美聯(lián)儲貨幣政策的潛在干預(yù)可能會壓低短期利率。這種低利率與高通脹的組合可能會減少美元的吸引力。此外，特朗普支持減少對人工智能的監(jiān)管，并支持加密貨幣，這可能會推動比特幣等加密貨幣的價格進(jìn)一步上漲。

二、對中國經(jīng)濟的影響

特朗普主張的經(jīng)濟政策，尤其是貿(mào)易保護主義和科技限制措施，對中國出口、資本流動以及科技發(fā)展等方面將會產(chǎn)生多維度的影響。

（一）對出口的影響

目前，一些研究機構(gòu)和專家對特朗普可能實施的對華加征高關(guān)稅政策的影響進(jìn)行了深入分析和估算（見表1）。從估算結(jié)果來看，若這些高關(guān)稅政策落地，將對中國的出口、經(jīng)濟增長以及中美貿(mào)易關(guān)系等方面產(chǎn)生重大負(fù)向沖擊。出口方面，預(yù)計美國自華進(jìn)口將大幅減少，中國出口總額將出現(xiàn)不同程度的下滑。經(jīng)濟增長方面，也將面臨一定程度的下降壓力，從下降0.25~2.5個百分點不等。此外，中美貿(mào)易可能下降5~10個百分點。

一方面，大幅加征關(guān)稅或?qū)χ袊隹趲磔^大沖擊。假定美國對中國加征關(guān)稅至60%（當(dāng)前為19%），那么中國對美國出口增速下降34%左右。美國占中國出口的比重約為14%，也就意味著對中國整體的出口影響約為4.8%。

另一方面，中國經(jīng)濟增長可能因出口量因關(guān)稅提升而下降而承受更大壓力。一是出口走弱導(dǎo)致從業(yè)人員收入、企業(yè)利潤和稅收下滑，從而拖累消費、投資和政府支出，相關(guān)影響還可能外溢到非出口行業(yè)。二是貿(mào)易壁壘增加情況下，中國供應(yīng)鏈向海外的轉(zhuǎn)移可能加速，負(fù)面沖擊國內(nèi)就業(yè)。若美對中國企業(yè)在第三國設(shè)廠生產(chǎn)的出口產(chǎn)品也征收高額關(guān)稅，可能引發(fā)更大面積的中國企業(yè)困難和失業(yè)增加。三是與上次主要針對中國不同，此次特朗普還提議對所有貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅。如果這一提議落地，將沖擊美所有貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟增長，并引發(fā)其他貨幣對美元走弱，從需求和匯率兩方面加大中國對其他國家出口的壓力。

（二）對資本流動的影響

特朗普的執(zhí)政對中國資本流動的長期和短期趨勢均有影響。

首先，就長期投資而言，特朗普倡導(dǎo)的保護主義政策可能觸發(fā)全球供應(yīng)鏈的重新配置，這將迫使部分企業(yè)重新考量他們在中國的投資決策，尤其是那些依賴出口到美國的制造業(yè)企業(yè)，對中國的外資引進(jìn)造成負(fù)面沖擊。更甚者，特朗普可能對中國在美“廣泛資產(chǎn)”的所有權(quán)制定新的限制措施，阻止美公司在中國投資。此外，中國對外直接投資可能增加。

一方面，特朗普對中國企業(yè)赴美投資一事持相對開放態(tài)度，或?qū)⒍喙荦R下鼓勵或要求中國企業(yè)赴美投資設(shè)廠。特朗普在競選時就多次表示希望通過更高關(guān)稅等措施鼓勵制造業(yè)回流，并歡迎外資企業(yè)在美設(shè)廠。但同時，特朗普可能阻止中國企業(yè)在美國擁有任何重要的基礎(chǔ)設(shè)施，包括能源、技術(shù)、電信、農(nóng)田、自然資源、醫(yī)療用品和其他戰(zhàn)略性國家資產(chǎn)。

另一方面，為了規(guī)避關(guān)稅壁壘，中國出口企業(yè)可能會將生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到東南亞、墨西哥等地區(qū)，以尋求更低的關(guān)稅和更穩(wěn)定的貿(mào)易環(huán)境，會有更多企業(yè)出于稅收或產(chǎn)業(yè)配套方面考慮，赴東南亞、歐美開展境外投資，從而增加中國對外直接投資。

其二，從短期投資來說，中國證券資本流入減少。美國有可能出臺政策，禁止其養(yǎng)老金投資中國企業(yè)的股票和國債。此外，對于未遵守美國監(jiān)管規(guī)定的中概股，美國可能會要求其從美國股市退市。同時，美國還可能禁止國內(nèi)資金投資A股市場，包括通過香港交易所的“滬港通”和“深港通”機制進(jìn)行的投資。這些潛在的限制措施，無疑會對中國證券市場的資本流入產(chǎn)生不利影響。

（三）對科技的影響

中國高科技發(fā)展將面臨更大限制，陷入更為艱難的發(fā)展困境。特朗普極有可能持續(xù)推動與中國在高科技領(lǐng)域的“脫鉤斷鏈”，或者強化現(xiàn)有制裁措施并擴大制裁范圍，進(jìn)一步加大對中國科技領(lǐng)域的打壓力度。預(yù)計美將進(jìn)一步加大對中國半導(dǎo)體、量子技術(shù)和人工智能領(lǐng)域的封鎖，或?qū)⒅撇梅秶M(jìn)一步擴大至先進(jìn)制造業(yè)、生物醫(yī)療技術(shù)等領(lǐng)域。比如芯片領(lǐng)域，比如華為等高科技企業(yè)的全球戰(zhàn)略都將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

（四）對金融的影響

1.對股市的影響

特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)不利于A股的平穩(wěn)運行。2018年中美貿(mào)易摩擦曾引發(fā)A股快速下跌，上證指數(shù)全年下跌24.6%。若中美貿(mào)易摩擦升級，將拖累經(jīng)濟增長，影響市場情緒和風(fēng)險偏好，對A股影響偏負(fù)面。特朗普此次的執(zhí)政主張將對大類資產(chǎn)帶來一定影響，主要表現(xiàn)為“美元偏強、黃金中性、利率上行”等。

因此，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)影響A股市場表現(xiàn)的渠道有幾方面。第一，特朗普的貿(mào)易保護措施可能影響中國制造企業(yè)出口與盈利。貿(mào)易政策通過影響中國商品的出口規(guī)模及利潤，進(jìn)而影響相關(guān)的出口行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈。第二，大選結(jié)果可能一定程度影響中國的政策力度和空間。國內(nèi)貨幣政策空間或也會考量外部條件變化，低利率是特朗普經(jīng)濟學(xué)的重要觀點，因為低利率有利于提高居民投資與購房的意愿，促進(jìn)企業(yè)增加資本開支，進(jìn)而提振經(jīng)濟增速。同時，特朗普認(rèn)為應(yīng)該加強總統(tǒng)對美聯(lián)儲的干預(yù)。

細(xì)分行業(yè)來看，由于特朗普當(dāng)選后可能會壓制出口，中國很可能加大內(nèi)需政策的力度，以平衡外需的減弱。而這一舉措可能會對內(nèi)需相關(guān)板塊，如消費、基建等產(chǎn)生積極影響。同時，特朗普可能會繼續(xù)采取強硬的對華貿(mào)易政策，這可能會加劇中美之間的貿(mào)易摩擦，對中國出口企業(yè)造成壓力。同時，這也可能強化A股市場對自主可控技術(shù)的預(yù)期，進(jìn)而刺激相關(guān)板塊，如半導(dǎo)體、稀土永磁、軍工、農(nóng)業(yè)等貿(mào)易摩擦概念股活躍起來。

2.對債市的影響

特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)或?qū)χ袊鴤袌霎a(chǎn)生顯著影響。

其一，中國債市利率面臨較大下行壓力。一方面，通過影響市場情緒及預(yù)期給中國債市利率帶來下行壓力。例如，限制我國高科技企業(yè)、加征關(guān)稅等逆全球化政策，會阻礙中國經(jīng)濟基本面的修復(fù)預(yù)期，進(jìn)而對中長債利率形成下行壓力。另一方面，為中國貨幣政策提供了更多靈活調(diào)控空間，貨幣寬松政策或許會助推中國債市利率下行。在特朗普經(jīng)濟政策下，疊加美聯(lián)儲開啟降息，人民銀行或許會進(jìn)一步實施寬松貨幣政策，以對沖外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟預(yù)期，推動債市利率總體下行。從特朗普上一任期中國債市表現(xiàn)看，在逆全球化貿(mào)易政策下，中國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤赏苿恿藗收w回落。

其二，通過國際市場加大中國債市波動。一是特朗普經(jīng)濟政策通過影響全球金融市場進(jìn)而影響中國。若其政策導(dǎo)致全球經(jīng)濟形勢不確定性以及地緣政治風(fēng)險加劇，將加劇債市投資者恐慌情緒，引發(fā)債市劇烈波動。二是特朗普經(jīng)濟政策或?qū)е轮袊糠中袠I(yè)的風(fēng)險敞口提升。比如外貿(mào)類企業(yè)或面臨更大的市場風(fēng)險和匯率風(fēng)險，影響企業(yè)盈利和信用狀況，對信用債定價產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。

其三，短期需關(guān)注中國財政端發(fā)力對信用債“擠出”的影響。特朗普貿(mào)易政策將對中國進(jìn)出口產(chǎn)生潛在的負(fù)面效應(yīng)，為對沖影響，短期內(nèi)中國大概率將進(jìn)一步在刺激內(nèi)需方面發(fā)力。持續(xù)大規(guī)模超長期限特別國債的發(fā)行可能吸引大量市場資金，導(dǎo)致信用債市場資金供給相對減少，推高信用債融資成本。

3.對人民幣匯率的影響

短期來看，特朗普當(dāng)選美總統(tǒng)可能會使人民幣面臨貶值壓力，加劇外匯市場波動。美國大選前后，乃至于特朗普正式施政前，由于不確定性較高，美元在避險情緒推動下可能會階段性走強，進(jìn)而對非美貨幣帶來貶值壓力，使得人民幣等貨幣的匯率出現(xiàn)集體波動。特朗普后續(xù)如出臺對華加征關(guān)稅等限制性措施，也可能在一定程度上對外匯市場投資者預(yù)期形成擾動，促使人民幣匯率呈現(xiàn)階段性貶值。

但從長期來看，人民幣的匯率變動主要由中美兩國的經(jīng)濟基礎(chǔ)狀況所決定，因此不太可能持續(xù)性地承受貶值的壓力。一方面，從外部來講，未來一段時間，美國貨幣政策總體上處于降息階段。另一方面，從內(nèi)部來講，隨著一攬子宏觀政策逐步落地，中國經(jīng)濟將平穩(wěn)復(fù)蘇，經(jīng)濟增速有望加速向潛在增長水平回歸；外資將不斷流入更加開放的中國市場，而出口產(chǎn)業(yè)的韌性將有助于中國對美保持貿(mào)易順差，如此一來，人民幣匯率水平穩(wěn)定將會獲得市場認(rèn)可。且中國相關(guān)政策工具箱內(nèi)調(diào)節(jié)人民幣波動的工具較多，有能力保持人民幣匯率在合理的區(qū)間內(nèi)基本穩(wěn)定，人民幣不會出現(xiàn)持續(xù)大幅貶值。

4.大宗商品市場

特朗普傾向于打擊新能源，偏好化石能源，對石油市場的影響主要在以下三方面。

一是通過增加國內(nèi)的石油供應(yīng)來實現(xiàn)能源價格的降低。這可能包括加快石油和天然氣的開采步伐，以及放寬對聯(lián)邦土地上油氣開采的限制。

二是通過減少地緣政治緊張局勢來降低能源價格。在財政和外交政策方面，特朗普政府提出了減少對外援助和回歸“孤立主義”的政策傾向，這可能有助于減小全球地緣政治風(fēng)險，從而對穩(wěn)定能源價格產(chǎn)生積極影響。

三是對于石油需求存在不確定性影響。特朗普政府可能一方面削弱新能源政策力度，緩解綠色轉(zhuǎn)型對美國化石能源需求的壓力，且其通過實施減稅政策提振美國經(jīng)濟增速；但另一方面，其對外施加的高關(guān)稅政策可能對其他經(jīng)濟體的需求增長產(chǎn)生不利影響。

對于黃金市場而言，特朗普政府的政策影響也具有不確定性。第一，去全球化對美元的削弱、壓低美國實際利率和關(guān)稅政策對國際貿(mào)易摩擦的加劇，有利于提升黃金的相對價值。第二，特朗普曾公開表示如果重新執(zhí)政將結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭、巴以戰(zhàn)爭，從而可能有利于降低全球地緣政治風(fēng)險，并在一定程度上降低黃金的避險價值。

三、政策建議

近年來，中美關(guān)系已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性競爭和長期對抗的階段，雙方對全球影響力的競爭已超越短期政策調(diào)整的范圍，逐漸演變?yōu)樯顚哟蔚膽?zhàn)略博弈。鑒于特朗普對華政策對中國經(jīng)濟金融產(chǎn)生的一系列影響，中國政府可以從以下幾個方面實施應(yīng)對之策：

第一，經(jīng)濟政策“以我為主”，實施更具擴張性的財政政策、貨幣政策以及更為積極的科技產(chǎn)業(yè)政策。

一是實施更具擴張性的財政政策，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。建議增發(fā)特別國債，加大對重點行業(yè)（就業(yè)吸納能力較強的服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)）和重點群體（靈活就業(yè)和新就業(yè)形態(tài)勞動者、高校畢業(yè)生、返鄉(xiāng)農(nóng)民工等）的財政支持力度，穩(wěn)定居民收入預(yù)期，恢復(fù)市場信心。

二是貨幣政策錨定通脹目標(biāo)繼續(xù)加力。公布央行關(guān)注的通脹指標(biāo)和目標(biāo)，以可置信的政策操作引導(dǎo)市場長期通脹預(yù)期錨定在合理水平。例如，貨幣政策錨定2%的通貨膨脹率，并且承諾不達(dá)此目標(biāo)寬松政策會繼續(xù)加碼，將會真正起到提振市場預(yù)期的作用，從而有力推動經(jīng)濟恢復(fù)向好。

三是加快科技體制改革。進(jìn)一步加大科研投入力度，集中力量攻關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)，尤其是強化基礎(chǔ)研發(fā)，提高中央財政在基礎(chǔ)研發(fā)的比重，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，提高關(guān)鍵零部件自給率，降低對國外技術(shù)和產(chǎn)品的依賴。優(yōu)化科研環(huán)境，提高科研效率，激發(fā)科研人員創(chuàng)新積極性，進(jìn)一步提升國家科技實力和競爭力，在全球科技競爭中占據(jù)更有利的地位，為國家經(jīng)濟發(fā)展提供強大的科技支撐。

第二，通過擴大內(nèi)需、推動出口多元化以及加快“出海”等舉措來應(yīng)對關(guān)稅帶來的挑戰(zhàn)。

一是積極擴大內(nèi)需，加快國內(nèi)市場發(fā)展，降低對外部市場的依賴度。提高社會保障水平、增加公共消費，以改善居民收入預(yù)期，激發(fā)消費潛力。推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化，推動農(nóng)村現(xiàn)代化，優(yōu)化區(qū)域經(jīng)濟布局，擴大消費需求增長的基數(shù)和增量。改革相關(guān)稅制，以提升中高凈值群體的消費意愿。加大投資力度，通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完善各類消費的供給體系和配套設(shè)施。

二是加大力度拓展出口多元化發(fā)展空間。大力發(fā)展與發(fā)展中國家的貿(mào)易和投資往來，尤其注重與“一帶一路”沿線、中東歐、中亞、南亞、拉美等地區(qū)的貿(mào)易聯(lián)系，擴大發(fā)展中國家地區(qū)的貿(mào)易朋友圈，開拓國際市場并擴大出口份額，進(jìn)一步加速出口區(qū)域布局調(diào)整，提高出口的綜合競爭力。

三是加快國內(nèi)制造企業(yè)的“出海”步伐。積極鼓勵和扶持國內(nèi)企業(yè)“出海”，通過財稅政策扶持、簡化出海流程、加強企業(yè)境外保障等措施，積極支持出海企業(yè)做大做強。不但可以進(jìn)軍美國企業(yè)收縮或退出的東盟、中東、歐洲等地區(qū)和“一帶一路”沿線國家，甚至還可進(jìn)軍美國本土市場，通過加大對美投資來增進(jìn)雙方經(jīng)濟融合度。

第三，持續(xù)擴大開放程度，進(jìn)一步優(yōu)化國際營商環(huán)境。加快構(gòu)建與國際通行規(guī)則相銜接的營商環(huán)境制度體系，出臺建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟新體制的政策，大力拓展面向全球的高標(biāo)準(zhǔn)自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)絡(luò)，建立同國際通行規(guī)則銜接的合規(guī)機制，持續(xù)優(yōu)化開放合作環(huán)境，為我國經(jīng)濟發(fā)展注入新活力。完善產(chǎn)權(quán)保護、市場準(zhǔn)入、公平競爭、社會信用等市場經(jīng)濟基礎(chǔ)制度，縮減外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，為外資創(chuàng)造更廣闊的市場空間、營造更好的營商環(huán)境，從而增加外商直接投資。

第四，大力推進(jìn)經(jīng)濟社會體制改革向縱深發(fā)展。必須堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，在更高起點、更高層次、更高目標(biāo)上深化經(jīng)濟體制改革，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，堅持依靠改革增強發(fā)展內(nèi)生動力，加快完善更有活力、更有效率、更加公平、更加包容、更有利于人的全面發(fā)展的高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，為中國式現(xiàn)代化注入更強動力。

第五，既要容忍人民幣對美元匯率適度階段性貶值，又要防過度調(diào)整及避免持續(xù)貶值預(yù)期。特朗普重新上臺后，隨著國際環(huán)境不確定性和不穩(wěn)定性的上升，都將在增大人民幣匯率彈性的同時帶來貶值壓力。此時，應(yīng)該容忍人民幣對美元匯率的適度貶值，這既有利于促進(jìn)中國出口增長，也有利于為國內(nèi)的貨幣政策放松打開空間。不過，為了防止在本幣貶值、國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌與短期資本外流之間形成負(fù)反饋循環(huán)，中國央行應(yīng)避免形成持續(xù)的貶值預(yù)期，并防止匯率超調(diào)的發(fā)生。

第六，提升外交溝通協(xié)調(diào)力，拓寬國際合作空間。一是加強與美國的外交溝通與協(xié)調(diào)，通過對話和協(xié)商解決分歧和矛盾，堅持相互尊重、和平共處、合作共贏的原則，推動中美關(guān)系的健康穩(wěn)定發(fā)展。二是積極參與國際事務(wù)，發(fā)揮建設(shè)性作用，推動全球治理體系的改革和完善。三是繼續(xù)加強與其他國家或地區(qū)的合作，拓展國際合作空間。積極推動“一帶一路”倡議的實施，加強與沿線國家的貿(mào)易投資合作，共同推動區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展。加強與歐洲、東盟等國家和地區(qū)的合作，推動多邊貿(mào)易體制的發(fā)展，維護全球貿(mào)易的穩(wěn)定。

（張明為中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任，張鵬與王瑤均為中國社會科學(xué)院金融研究所博士后、國家金融與發(fā)展實驗室研究員）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“張明宏觀金融研究”。