（本文作者荀玉根，海通證券首席經(jīng)濟學家）

投資要點

核心結(jié)論：①多國長期歷史數(shù)據(jù)顯示，股票收益高于其他資產(chǎn)，年化收益率8-10%左右，股市短期波動大，但長期復利效應的收益很大。②股市收益率高低取決于基本面，各國股市年化收益率與GDP增速正相關(guān)，收益來源于企業(yè)盈利和股息貢獻。③美股主動型基金跑輸指數(shù)源于機構(gòu)化程度高和費率高。A股主動型基金跑贏指數(shù)，未來優(yōu)勢或縮小，指數(shù)型基金在快速發(fā)展。

百年視角看股市年化收益率。長期數(shù)據(jù)顯示，股票在全球范圍內(nèi)普遍表現(xiàn)優(yōu)于其他資產(chǎn)類別，但不同國家和地區(qū)呈現(xiàn)出不同的特征。根據(jù)《股市長線法寶》的數(shù)據(jù)，1900-2020年全球主要國家和地區(qū)股票的實際年化收益率普遍高于債券和票據(jù)（圖1），其中全球股市剔除通脹后的實際年化收益率是5.3%，美股為6.6%，南非收益最高，達到7.1%。我國主要大類資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)呈現(xiàn)出相似特征。2005-2023年，萬得全A（考慮分紅）年化收益率為9.8%，位居各類資產(chǎn)之首；若考慮租金年化收益率2.2%，房地產(chǎn)的年化收益率為9.5%；滬深300指數(shù)（考慮分紅）的年化收益率達到8.6%，上證綜指（考慮分紅）的年化收益率為6.1%。盡管股票市場波動較大，但是通過分析美股、港股和A股的長期表現(xiàn)，我們可以觀察到時間對投資收益波動性的平滑作用。數(shù)據(jù)顯示，任意月末時點買入股票，隨著持有時間延長，各市場主要股指獲得正收益的概率普遍上升。

股市收益率高低取決于基本面。宏觀層面，各國股票資產(chǎn)的收益率與經(jīng)濟增速水平密切相關(guān)。將各國股指收益率與GDP名義增速進行對比，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長越快的國家，其股市收益率也越高。微觀層面，股市的收益率主要由上市公司盈利和分紅貢獻。對美股1900年以來的數(shù)據(jù)分析顯示，除1930年代大蕭條時期外，投資收益保持相對穩(wěn)定，平均達9.5%（其中股息回報4.5%，盈利增長5%）；投機收益則呈現(xiàn)顯著波動，長期均值僅0.1%。A股整體的規(guī)律與美股相似，股價漲幅主要源于盈利。根據(jù)2005-2023年的數(shù)據(jù)分析，滬深300指數(shù)的年化漲幅為9.6%，其中企業(yè)盈利年化增長率達到9.4%，股息回報為2.0%。相比于成熟的美股而言，A股盈利增長波動較大（平均11.1%，范圍從-15.7%至85.4%），投機收益波動也更為劇烈（-59.6%至72.2%）。

股票型基金是分享股市收益的工具。美國股市近年來呈現(xiàn)出被動投資策略日益占優(yōu)的趨勢，這一現(xiàn)象首先源于主動型基金在過去十年中普遍難以戰(zhàn)勝被動型產(chǎn)品，表現(xiàn)不佳。機構(gòu)投資者在美國股市中占據(jù)主導地位，或是主動型基金難以跑贏市場的重要原因。主動與被動型基金收益表現(xiàn)差距的另一來源是費率差異，偏高的費用和交易成本是美股主動基金收益率低于基準指數(shù)的主要原因，通常會高達每年2%或更多。A股主動管理基金過去跑贏了指數(shù)，未來這一優(yōu)勢可能逐步收窄。2004-2023年期A股機構(gòu)化比例上升還需要時間，但這個趨勢已經(jīng)很明顯。數(shù)據(jù)顯示，A股機構(gòu)投資者比例已從2019年底的33.5%上升至2024年第三季度的41.3%，而散戶比例也相應從42.7%下降至32.5%。從基金結(jié)構(gòu)來看，A股的被動型基金已經(jīng)快速發(fā)展，截至2024年第三季度，我國A股被動型股票基金的規(guī)模從23Q4的2.23萬億元增長至3.69萬億元，與同期主動偏股型公募基金的規(guī)模3.75萬億元相比已相去不遠。

風險提示：中國經(jīng)濟發(fā)展不及預期，中國股市發(fā)展不及預期。

正文

9月24日后政策利好催化A股強勁上漲，上證指數(shù)10個交易日上漲近1000點，漲幅超過36%，10月8日后市場再度快速調(diào)整，8個交易日最大跌幅500點。經(jīng)歷此輪市場大起大落后，我們有必要重新審視一個基本問題：股市的長期合理回報率應當處于何種水平？為了深入探討這一問題，本報告將跳脫出短期市場波動的框架，借鑒過去百年全球資本市場的歷史經(jīng)驗，從更宏觀和長遠的角度進行分析。

1.百年視角看股市年化收益率

多國的長時間維度看，股市年化收益率8-10%左右。長期數(shù)據(jù)顯示，股票在全球范圍內(nèi)普遍表現(xiàn)優(yōu)于其他資產(chǎn)類別，但不同國家和地區(qū)呈現(xiàn)出不同的特征。根據(jù)《股市長線法寶》的數(shù)據(jù)，1900-2020年全球主要國家和地區(qū)股票的實際年化收益率普遍高于債券和票據(jù)（圖1），其中全球股市剔除通脹后的實際年化收益率是5.3%，美股為6.6%，南非收益最高，達到7.1%。上述數(shù)據(jù)為剔除通脹后的真實收益率，實際上如果考慮通脹，那么投資回報率將會更高。根據(jù)荷寶投資Robeco的數(shù)據(jù)，過去百年里面全球通脹大概在4%左右的水平，也就意味著全球股市名義年化收益率大約9%。當然，不同國家有所差異，例如19世紀以來美國年化通脹率為3.2%，故股市名義年化收益率超過9.5%。此外，《股市長線法寶》一書中統(tǒng)計了1970-2021年不同股市的美元投資收益率，全球市場美元投資收益率大概在10%左右，其中美股收益率最高，達到10.8%；新興市場的美元投資收益率也較高，1988-2021年為10.5%。

我們還可以將股票置于更廣泛的資產(chǎn)類別中進行橫向比較。以美國市場為例，《股市長線法寶》一書對美國大類資產(chǎn)的收益率和風險進行了全面統(tǒng)計（圖2），數(shù)據(jù)顯示，在1802-2021年這一跨越兩個世紀的長期區(qū)間內(nèi)，美國股票、長期國債、短期國債、黃金、美元的名義收益率分別為8.4%、5.0%、4.0%、2.1%、1.4%。這就意味著，如果在1802年投資1美元到美國股票，那么到2021年底將累計5420萬美元（含再投資收益）；類似地，如果投資到長期國債、短期國債、黃金則分別累積到50206美元、5677美元、94.3美元。如果看扣除通脹因素后的真實收益率，美國股票、長期國債、短期國債、黃金、美元的實際收益率分別為6.9%、3.6%、2.5%、0.6%、-1.4%。這組數(shù)據(jù)清晰地表明，從長期視角來看，股票不僅提供了較高的回報，而且在通脹調(diào)整后仍然保持了收益優(yōu)勢，凸顯了股票作為長期投資工具的價值。

我國主要大類資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)呈現(xiàn)出相似特征。2005-2023年，萬得全A（考慮分紅）年化收益率為9.8%，位居各類資產(chǎn)之首；以全國新房銷售額除以銷售面積計算的房價年化漲幅為7.3%，若考慮租金年化收益率2.2%，房地產(chǎn)的年化收益率為9.5%；滬深300指數(shù)（考慮分紅）的年化收益率達到8.6%，上證綜指（考慮分紅）的年化收益率為6.1%；以中債國債總指數(shù)衡量的債券年化收益率為4.3%；CRB現(xiàn)貨指數(shù)代表的大宗商品年化收益率為3.0%。港股方面，1964-2023年恒生指數(shù)年化收益率為10.1%。

綜合上述數(shù)據(jù)分析看，如果視角拉長至20年以上、甚至100年的時間維度，全球股市名義收益率在8-10%左右，其中：美股名義收益率最高，在10%左右甚至部分時間段更高；中國股市收益率也較高，不同指數(shù)刻畫的股票名義年化收益率在6%-10%左右。

股市的波動大，對抗波動靠時間，拉長投資久期。股市雖然通常能提供高于債券等其他大類資產(chǎn)的長期回報，但其顯著的價格波動特征也需要被重視。我們對美股、港股和A股的年度歷史數(shù)據(jù)進行分析，可以發(fā)現(xiàn)各國股市的波動性均較高，表現(xiàn)為牛熊市收益率相差較大。美股方面，1927-2023年間，美國標普500指數(shù)年化漲幅為6.0%，其中在牛市階段的平均年化漲幅為12.5%，熊市階段的平均年化跌幅為-11.2%。A股方面，1990-2023年間，中國A股市場表現(xiàn)出更大的波動性，上證指數(shù)年化漲幅為10.0%，其中在牛市階段的平均年化漲幅為49.4%，熊市階段的平均年化跌幅為-20.7%。港股方面，1964-2023年間，中國香港恒生指數(shù)年化漲幅為9.1%，其中在牛市階段的平均年化漲幅為34.9%，熊市階段的平均年化跌幅為-23.0%。綜合比較而言，相較于較為成熟的美國市場，A股和港股市場表現(xiàn)出較高的波動性。

盡管股票市場波動較大，但是通過分析美股、港股和A股的長期表現(xiàn)，我們可以觀察到時間對投資收益波動性的平滑作用。經(jīng)我們測算的數(shù)據(jù)顯示，任意月末時點買入股票，隨著持有時間延長，各市場主要股指獲得正收益的概率普遍上升（表1）。在3年持有期以內(nèi)，各股指的正收益概率均不高，各個股指獲得正收益的概率平均在65%左右。但是，如果持有期拉長到5年，各股指的正收益的概率顯著提升至80%及以上，如持有7年，各股指獲得正收益的概率提高至85%以上。如果持有期接近10年，各股指的正收益概率提升至90%以上。

2. 股市收益率高低取決于基本面

前文我們分析了股票資產(chǎn)的長期收益率，那么資產(chǎn)價格背后由什么因素驅(qū)動？終究還是看基本面，下文進一步探討股市收益率與宏微觀基本面之間的關(guān)系。

宏觀層面，各國股票資產(chǎn)的收益率與經(jīng)濟增速水平密切相關(guān)。將各國股指收益率與GDP名義增速進行對比，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長越快的國家，其股市收益率也越高。我們選取了各國或地區(qū)市場的代表性指數(shù)：美國標普500、中國上證指數(shù)、中國臺灣加權(quán)指數(shù)、德國DAX30、韓國KOSPI、法國CAC40、中國香港恒生指數(shù)、英國富時100、日本日經(jīng)225指數(shù)等。通過對這些指數(shù)長期數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)股市收益率與GDP增速之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。例如，經(jīng)濟增長較快的國家和地區(qū)，如中國大陸（自1991年起）、中國臺灣（自1967年起）和韓國（自1980年起），其股市指數(shù)年化漲幅分別為10%、10%和8%，與其9%、10%和11%的名義GDP年化增速基本匹配。相比之下，經(jīng)濟增速較低的國家，如日本（自1981年起）和英國（自1983年起），股市指數(shù)年化漲幅為4%和5%，對應其2%和6%的GDP增速。部分國家或經(jīng)濟體如德國和中國香港，其股市表現(xiàn)與GDP增速存在一定差異，這可能源于各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展階段等因素的影響。

微觀層面，股市的收益率主要由上市公司盈利和分紅貢獻。為了從微觀層面深入剖析股票收益構(gòu)成及其影響因素，我們借鑒約翰·博格的股票收益分解模型，對美股與A股市場進行比較分析。博格在書籍《長贏投資》中將股票收益劃分為投資收益（包含股息收益和公司盈利增長）和投機收益（源于市盈率變動）。對美股1900年以來的數(shù)據(jù)分析顯示，除1930年代大蕭條時期外，投資收益保持相對穩(wěn)定，平均達9.5%（其中股息回報4.5%，盈利增長5%）；投機收益則呈現(xiàn)顯著波動，長期均值僅0.1%（詳見表3）。上面僅是從長歷史周期維度下對美股進行分階段收益拆分，我們還可以進一步從更加高頻的維度，對2000年以來標普500的累計收益率日度數(shù)據(jù)進行拆分測算。截至2023年底，標普500（全收益）累計收益率為415.0%，其中盈利和分紅貢獻分別為309.0%和187.2%（詳見圖5），可見標普500歷史收益率主要由盈利和分紅貢獻。

A股整體的規(guī)律與美股相似，股價漲幅主要源于盈利。根據(jù)2005-2023年的數(shù)據(jù)分析，滬深300指數(shù)的年化漲幅為9.6%，其中企業(yè)盈利年化增長率達到9.4%，股息回報為2.0%（詳見表4）。相比于成熟的美股而言，A股盈利增長波動較大（平均11.1%，范圍從-15.7%至85.4%），投機收益波動也更為劇烈（-59.6%至72.2%）。這些特點不僅體現(xiàn)了新興市場的典型特征，也與A股數(shù)據(jù)追蹤歷史較短（相比美股1900-2010年的跨度，A股僅有2005-2023年的數(shù)據(jù)）和市場發(fā)展階段不同有關(guān)。更詳細地，我們進一步對滬深300的累計收益率日度數(shù)據(jù)進行拆分測算，截至2023年底，滬深300累計收益率為404.5%，其中盈利和分紅貢獻分別為403.8%和153.8%（詳見圖6），說明滬深300歷史收益率主要由盈利和分紅貢獻。

3. 股票型基金是分享股市收益的工具

對于普通投資者而言，如何有效地分享股市長期收益也是一個關(guān)鍵問題?；鹜顿Y作為一種重要的參與方式，其表現(xiàn)直接影響著投資者的回報。本節(jié)將對比分析美股和A股市場上主動管理型股票基金與被動指數(shù)型股票基金的收益率。

美股的主動管理基金難以跑贏指數(shù)。美國股市近年來呈現(xiàn)出被動投資策略日益占優(yōu)的趨勢，這一現(xiàn)象首先源于主動型基金在過去十年中普遍難以戰(zhàn)勝被動型產(chǎn)品，表現(xiàn)不佳。Visual Capitalist數(shù)據(jù)顯示了2001-2023年期間每年跑贏標普500指數(shù)的主動基金的數(shù)量占比，即每年主動基金跑贏大盤的概率（圖7），在這23年中只有2005、2007和2009年概率超過50%，平均概率僅為36%。我們還可以更細分地去看不同類型的主動基金的超額收益表現(xiàn)，標普道瓊斯指數(shù)公司的數(shù)據(jù)顯示（表5），截至2021/6/30，在所有美國國內(nèi)的基金中，無論是大盤風格還是小盤風格、價值風格還是成長風格，超過90%的基金10年業(yè)績和20年業(yè)績都低于基準指數(shù)。此外，我們對比了主動和被動基金的年化收益率，晨星數(shù)據(jù)顯示大盤成長類主動基金過去10年年化收益率比被動指數(shù)基金低1.9個百分點（圖8）。

機構(gòu)投資者在美國股市中占據(jù)主導地位，或是主動型基金難以跑贏市場的重要原因。美股市場上，按照持股總市值計算，共同基金、養(yǎng)老金和保險合計占比達到42.5%，ETF基金占比8.6%，機構(gòu)投資者總體占比超過50%（圖10）。高度機構(gòu)化的市場結(jié)構(gòu)意味著市場參與者普遍具有較高的專業(yè)性和信息處理能力，市場定價效率較高，使得主動管理型基金難以持續(xù)獲得超額收益。

主動與被動型基金收益表現(xiàn)差距的另一來源是費率差異，偏高的費用和交易成本是美股主動基金收益率低于基準指數(shù)的主要原因，通常會高達每年2%或更多。2023年，美國主動股票型基金的平均管理費率為0.65%，而指數(shù)股票型基金的平均管理費率僅為0.05%（詳見圖9）。指數(shù)基金憑借其低成本優(yōu)勢，能夠更好地保留市場收益，推動了被動型基金規(guī)模的快速擴張。根據(jù)ICI數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底美國指數(shù)基金和ETF基金總規(guī)模高達主動和被動基金合計資產(chǎn)的48%，相較于2010年底的19%增長顯著。此外，根據(jù)晨星數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，美股被動基金規(guī)模達13.3萬億美元，超越美國主動基金規(guī)模的13.2萬億美元。上述趨勢反映了投資者對低成本、高效率投資工具的青睞，同時也說明了在高度機構(gòu)化、信息傳遞高效的市場中被動投資策略的比較優(yōu)勢。

A股主動管理基金過去跑贏了指數(shù)，未來這一優(yōu)勢可能逐步收窄。2004-2023年期間，偏股混合型基金指數(shù)、萬得全A（含分紅）和滬深300指數(shù)（含分紅）的年化收益率分別為11.8%、8.5%和9.1%，顯示主動型基金相較于萬得全A（含分紅）和滬深300指數(shù)（含分紅）分別創(chuàng)造了約3.3%和2.7%的年化超額收益。A股主動型基金的優(yōu)勢主要源于市場結(jié)構(gòu)中個人投資者占比較高，機構(gòu)投資者占比相對較低。如果我們將公募、私募、保險、社保、年金和外資劃分為機構(gòu)投資者，截至2024年第三季度，按照持有股票的自由流通市值（剔除非流通股）計算，A股市場散戶占比為32.5%，機構(gòu)投資者合計占比為41.3%。從交易維度看，根據(jù)上交所披露的數(shù)據(jù)，2017年自然人投資者的交易金額占交易總額82.0%，而機構(gòu)僅占14.8%。

美國股市的機構(gòu)化進程得益于1980年代推出的401K計劃，大幅提升了機構(gòu)投資者的市場參與度。以上海和深圳交易所成立為起點，A股市場才34年，美股已經(jīng)快260年，A股機構(gòu)化比例上升還需要時間，但這個趨勢已經(jīng)很明顯。經(jīng)我們測算得到的數(shù)據(jù)顯示，A股機構(gòu)投資者比例已從2019年底的33.5%上升至2024年第三季度的41.3%，而散戶比例也相應從42.7%下降至32.5%。從基金結(jié)構(gòu)來看，A股的被動型基金已經(jīng)快速發(fā)展，截至2024年第三季度，我國A股被動型股票基金的規(guī)模從23Q4的2.23萬億元增長至3.69萬億元，與同期主動偏股型公募基金的規(guī)模3.75萬億元相比已相去不遠。

（本文僅代表作者個人觀點）