利率是資金的價(jià)格，與勞動(dòng)力工資、土地地租一樣，是重要的生產(chǎn)要素價(jià)格。利率的高低直接影響老百姓的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)、企業(yè)的投融資決策、進(jìn)出口和國(guó)際收支，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生廣泛影響。

因此，利率是宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要變量，是平衡宏觀經(jīng)濟(jì)總供求的關(guān)鍵，利率也決定著金融資源配置的流向，是貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵。利率市場(chǎng)化改革是優(yōu)化貨幣政策調(diào)控框架、暢通貨幣政策傳導(dǎo)路徑的基石，是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域最核心的改革之一。經(jīng)過(guò)四十多年的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得顯著成效，已形成比較完整的市場(chǎng)化利率體系，收益率曲線(xiàn)也趨于成熟。

改革開(kāi)放以來(lái)，特別是黨的十八大以來(lái)，我國(guó)在構(gòu)建社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制方面取得了一系列重大成就，創(chuàng)造了多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、社會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的人類(lèi)發(fā)展奇跡。這一奇跡充分證明，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主要由市場(chǎng)來(lái)配置資源的效率要比計(jì)劃經(jīng)濟(jì)高得多，廣大人民群眾的福祉要好得多。

十四屆三中全會(huì)提出了利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想

上世紀(jì)90年代初期及以前，我國(guó)的貨幣政策框架還是以數(shù)量調(diào)控為主，中央銀行以貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模為主要操作目標(biāo)，有時(shí)直接對(duì)銀行信貸規(guī)模進(jìn)行管理，并對(duì)各利率水平提出具體的管制要求。

1993年黨的十四屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，提出“中央銀行按照資金供求狀況及時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內(nèi)自由浮動(dòng)”，確立了利率市場(chǎng)化改革的方向。1995年《中國(guó)人民銀行法》頒布，為央行履職提供了系統(tǒng)全面的法律依據(jù)，明確規(guī)定貨幣政策的目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。幣值穩(wěn)定有兩層含義：對(duì)內(nèi)要保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，利率是關(guān)鍵和核心。

從總體思路上看，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革主要包括以下三條主線(xiàn)：一是推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化，逐步放松對(duì)存貸款利率的管制。二是推進(jìn)金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，建立并完善市場(chǎng)利率體系，逐步完善國(guó)債收益率曲線(xiàn)。三是推進(jìn)中央銀行利率清晰、透明、符合市場(chǎng)規(guī)律。

1995年以后，人民銀行按照“先貨幣和債券市場(chǎng)利率，后存貸款利率”的順序放開(kāi)利率管制，存貸款利率則按照“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”的順序推進(jìn)。1996~1998年先后取消了銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券回購(gòu)和現(xiàn)券的利率管制，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債、政策性金融債等債券發(fā)行利率的市場(chǎng)化，1999年發(fā)布第一條人民幣國(guó)債收益率曲線(xiàn)，為金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)準(zhǔn)備了條件。

在1995年至2005年的十年間，立足于我國(guó)當(dāng)時(shí)的發(fā)展實(shí)際，匯率穩(wěn)定成為貨幣政策的主要考慮因素，其間人民幣對(duì)美元的匯率穩(wěn)定維持在8.28元人民幣兌換1美元的水平?；A(chǔ)貨幣投放以外匯占款為主，央行資產(chǎn)負(fù)債表因外匯占款而擴(kuò)張，同時(shí)我們通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等開(kāi)展對(duì)沖操作，將外匯占款投放的多余流動(dòng)性“凍結(jié)”起來(lái)。這一調(diào)控操作有效維持了幣值穩(wěn)定，防范了通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。

十六屆三中全會(huì)正式確立了利率市場(chǎng)化的改革目標(biāo)

黨的十六屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，就金融改革作出了一系列重要部署，包括“選擇有條件的國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造，加快處置不良資產(chǎn)，充實(shí)資本金，創(chuàng)造條件上市”“完善農(nóng)村金融服務(wù)體系……逐步把農(nóng)村信用社改造成為農(nóng)村社區(qū)服務(wù)的地方性金融企業(yè)”等，對(duì)我國(guó)金融領(lǐng)域發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

同時(shí)，這一《決定》也對(duì)利率市場(chǎng)化改革作出了綱領(lǐng)性的論述：“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過(guò)運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率”。至此，利率市場(chǎng)化的改革目標(biāo)得以確立，強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)在利率形成中的決定性作用，明確了中央銀行通過(guò)運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率的定位。《決定》還提出，要“完善人民幣匯率形成機(jī)制……逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”。

有彈性的匯率形成機(jī)制是貨幣政策自主性的重要保障。2005年7月21日，人民幣匯率形成機(jī)制改革實(shí)現(xiàn)重大突破，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，之后人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性逐步增強(qiáng)，國(guó)際收支趨于平衡。

此后，利率市場(chǎng)化改革快速推進(jìn)，以利率為核心的貨幣政策框架逐漸確立并得以實(shí)施，同時(shí)輔之以數(shù)量指標(biāo)的考慮。人民幣存貸款利率體系大幅簡(jiǎn)化，管制利率品種大量放開(kāi)。到2008年，放開(kāi)的本外幣管制利率累計(jì)達(dá)123個(gè)品種，管制利率從1998年的一百多個(gè)品種減少到2008年底的24個(gè)品種。

十八大以來(lái)利率市場(chǎng)化改革取得新的突破

黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，對(duì)完善貨幣政策調(diào)控框架作出了重要戰(zhàn)略部署，提出“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線(xiàn)……完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制……加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。

黨的十八大以來(lái)，利率市場(chǎng)化改革取得重大突破。2013年9月市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制正式成立，2015年10月最后一次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，并放開(kāi)對(duì)存款利率的上下限要求（存款基準(zhǔn)利率仍具有參考作用），標(biāo)志著我國(guó)利率管制基本放開(kāi)。

不斷培育國(guó)債收益率曲線(xiàn)，為金融產(chǎn)品定價(jià)提供市場(chǎng)基準(zhǔn)，2016年，3個(gè)月期國(guó)債收益率納入特別提款權(quán)（SDR）利率籃子。2019年8月，改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)形成機(jī)制，LPR逐漸取代貸款基準(zhǔn)利率成為商業(yè)銀行貸款定價(jià)的主要參考基準(zhǔn)。

中央銀行利率體系方面，近年來(lái)逐漸形成了以公開(kāi)市場(chǎng)操作7天期逆回購(gòu)利率為短期政策利率，以常備借貸便利SLF利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊機(jī)制。

與此同時(shí)，人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷深化，市場(chǎng)供求在匯率形成中的決定性作用不斷增強(qiáng)，貨幣政策自主性有效性明顯提升。中國(guó)堅(jiān)持實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策，保持了貨幣政策在正常區(qū)間，利率水平總體比較平穩(wěn)。

利率市場(chǎng)化改革的回顧與思考

利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)，是金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和市場(chǎng)主體，取代貨幣當(dāng)局成為金融產(chǎn)品利率定價(jià)主體的過(guò)程。經(jīng)過(guò)四十多年的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革取得顯著成效，目前已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場(chǎng)化利率體系。人民銀行通過(guò)調(diào)整政策利率，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和存貸款等利率水平，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制愈發(fā)暢通，利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)作用持續(xù)增強(qiáng)。同時(shí)，更好發(fā)揮利率走廊機(jī)制作用，適度收窄利率走廊寬度，向市場(chǎng)傳遞更加清晰、明確、完善的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行。

這一以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主導(dǎo)、以利率為核心的貨幣政策框架，輔之以結(jié)構(gòu)性貨幣政策的量化指導(dǎo)，為中國(guó)人民銀行履行好穩(wěn)定幣值、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的使命奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2000年以來(lái)，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI平均為2.1%，過(guò)去10年平均為2%，過(guò)去5年平均略低于2%，而2%是全球主要央行的理想通貨膨脹目標(biāo)。

在過(guò)去這二十多年里，我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模顯著增長(zhǎng)，居民財(cái)富不斷積累，人民福祉不斷提升。近十年來(lái)，我國(guó)的貸款實(shí)際利率水平總體處于與潛在增長(zhǎng)率大致匹配的“黃金軌道”水平，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，以美元計(jì)價(jià)的GDP總量和人均水平都翻了一番。與此同時(shí)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模也保持了基本穩(wěn)定。

總的來(lái)看，我們以相對(duì)更平穩(wěn)、成本更低的貨幣政策操作，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)金融體系的基本穩(wěn)定，有效應(yīng)對(duì)了來(lái)自?xún)?nèi)外部的多重沖擊。這些實(shí)踐都不斷驗(yàn)證了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)貨幣政策框架的優(yōu)越性和有效性。

（作者系中國(guó)金融四十人論壇學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)金融學(xué)會(huì)理事會(huì)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)）

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