現(xiàn)金管理類理財及貨幣基金監(jiān)管規(guī)定基本一致，投資流動性受限資產不能超過產品資產凈值的10%。本次規(guī)范后，非銀同業(yè)定期存款皆為流動性受限資產，現(xiàn)金類產品投資比例不能超10%，且非銀同業(yè)活期存款利率預計將全面下降至1.5%及以下，帶動貨幣市場資產收益率顯著下行。貨幣基金費前收益率降幅或達30BP，當前貨幣基金規(guī)模加權平均綜合費率達48.5BP，降費壓力將明顯上升，特別是銷售服務費率需要大幅下調?，F(xiàn)金類產品收益率大降將緩解銀行個人活期存款的流失壓力，現(xiàn)金類產品規(guī)模增長將明顯放緩。

依據(jù)《關于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產品管理有關事項的通知》，“四、現(xiàn)金管理類產品應當確保持有足夠的具有良好流動性的資產，其投資組合應當符合以下要求：（一）每只現(xiàn)金管理類產品持有不低于該產品資產凈值5%的現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券；（二）每只現(xiàn)金管理類產品持有不低于該產品資產凈值10%的現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具；（三）每只現(xiàn)金管理類產品投資到期日在10個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款（含協(xié)議約定有條件提前支取的銀行存款），以及資產支持證券、因發(fā)行人債務違約無法進行轉讓或者交易的債券等由于法律法規(guī)、合同或者操作障礙等原因無法以合理價格予以變現(xiàn)的流動性受限資產，合計不得超過該產品資產凈值的10%。”

同業(yè)定期存款提前支取行為被規(guī)范。自律機制要求，“規(guī)范非銀同業(yè)定期存款提前支取的定價行為。若銀行與非銀金融機構（含非法人產品）約定同業(yè)定期存款可提前支取，提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。”當前，超額存款準備金的利率為0.35%，法定存款準備金的利率為1.62%，考慮到，2008年以來，各類利率已經大幅下行，法定存款準備金利率或存在較大的下調空間。此前實踐來看，同業(yè)定期存款提前支取往往不會損失利息，而個人定期存款提前支取普遍按照活期付息。非銀同業(yè)定期存款無條件提前支取使得非銀同業(yè)定期存款存在套利空間，本次規(guī)范堵上了現(xiàn)金類產品通過非銀同業(yè)定期存款套利的漏洞。未來，同業(yè)定期存款倘若提前支取，則應以不高于超額存款準備金利率（當前為0.35%）的利率付息。

同業(yè)定期存款將是流動性受限資產。依據(jù)《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》，“流動性受限資產，是指由于法律法規(guī)、監(jiān)管、合同或操作障礙等原因無法以合理價格予以變現(xiàn)的資產，包括到期日在10個交易日以上的逆回購與銀行定期存款（含協(xié)議約定有條件提前支取的銀行存款）、距可贖回日在10個交易日以上的資產管理產品、停牌股票、流通受限的新股及非公開發(fā)行股票、資產支持證券（票據(jù)），因發(fā)行人債務違約無法進行轉讓或交易的債券和非金融企業(yè)債務融資工具，以及其他流動性受限資產。”本次同業(yè)定期存款提前支取定價行為被規(guī)范后，無條件提前支取的同業(yè)定期存款將消亡，依據(jù)流動性受限資產之定義，同業(yè)定期存款都將是流動性受限資產。

現(xiàn)金類產品持有較多的非銀同業(yè)存款。1H24貨幣基金規(guī)模13.2萬億元，投資了銀行存款5.94萬億元，其中，同業(yè)活期存款1.48萬億元。24Q3貨幣基金投資銀行存款6.64萬億元，約為貨幣基金規(guī)模的48.9%。24H1現(xiàn)金管理類理財產品余額7.49萬億元，24Q3投資銀行存款比例35%。當前，現(xiàn)金管理類理財與貨幣基金合計規(guī)模約21萬億，估算投資了銀行存款9.2萬億元，其中，同業(yè)活期估計近3萬億元，同業(yè)定期存款超過6萬億元。

現(xiàn)金類產品需要大幅降低同業(yè)定期存款投資比例。由于非銀同業(yè)定期存款將是流動性受限資產，貨幣基金及現(xiàn)金管理類理財投資比例不能超10%，預計現(xiàn)金類產品非銀同業(yè)定期存款投資比例將大幅下降，轉而投資同業(yè)存單、短債及非銀同業(yè)活期存款。高比例投資同業(yè)存單及短債預計將大幅增加現(xiàn)金類產品的負偏離風險，管理人需要提升流動性管理能力。由于非銀同業(yè)定期存款提前支取面臨較大的利息損失，貨幣基金需要確保非銀同業(yè)定期存款皆不會提前支取，否則基金管理人可能需要向投資者補償這部分損失的利息。非銀同業(yè)定期存款無條件提前支取成為歷史，現(xiàn)金類產品流動性風險將顯著上升，或需要大幅提升非銀同業(yè)活期存款的投資比例，以確保流動性不出問題，而非銀同業(yè)活期存款利率上限為央行7天逆回購利率，這將使得貨幣基金收益率大幅下降。由于現(xiàn)金類產品主要投資同業(yè)存款及同業(yè)存單，現(xiàn)金類產品收益率主要是銀行的負債成本，現(xiàn)金類產品收益率大幅下降的背后是銀行負債成本將下降。

貨幣基金收益率或將下降30BP左右。本次定價規(guī)范后，非銀同業(yè)活期存款將全面下調至1.5%及以下，此外，帶動回購利率及同業(yè)存單利率明顯下行。而同業(yè)定期存款提前支取條款的規(guī)范堵上貨幣基金通過同業(yè)定期套利的漏洞，投資同業(yè)定期存款的比例需要降至10%以內。我們預計本次規(guī)范將使得貨幣基金費前收益率下降30BP左右。截至2024年11月23日，貨幣基金平均7日年化收益率1.44%，本次規(guī)范預計將大幅降低貨幣基金收益率，顯著降低現(xiàn)金類產品對個人投資者的吸引力，緩解銀行個人活期存款的流失壓力。

貨幣基金降費壓力或將大幅上升。據(jù)我們梳理，當前，從規(guī)模加權平均來看，公募貨幣基金管理費率25.8BP，托管費率6.0BP，銷售服務費率16.8BP，合計綜合費率48.5BP。部分券商資管的貨幣產品管理費率高達90BP，管理費率過高，偏離了公募產品的普惠金融定位。本次定價規(guī)范后，貨幣市場資產收益率預計將降至1.5%左右，難以支撐近50BP的綜合費率水平，綜合費率可能需要大幅壓降，特別是需要大幅壓降銷售服務費率。

5.同業(yè)存款的成本有多高？

同業(yè)存款利率偏高。2024年11月初，部分大行給非銀同業(yè)活期存款的利率高達1.8%，大幅超過央行7天逆回購利率，期貨保證金存款（為非銀同業(yè)活期存款）利率高達1.9%。而一年期的同業(yè)存款利率則可能超過2%。

上市銀行同業(yè)存款付息率顯著偏高。A股主要上市銀行同業(yè)存款（含拆入）平均付息率從2021年的2.15%上升至1H24的2.42%，同時期政策利率大幅下降。可以說，同業(yè)存款過高的定價顯著抬升了銀行計息負債成本率。依據(jù)監(jiān)管規(guī)則，同業(yè)存款期限最長一年，一般性存款期限最長五年，而同業(yè)存款平均付息率顯著高于A股上市銀行整體1H24一般性存款1.96%的平均付息率，說明同業(yè)存款定價不合理。

6.非銀同業(yè)存款定價行為可能如何考核？

定價行為是央行MPA考核七大類中的一大類，該項目為對MPA考核結果一票否決。此外，定價行為也是自律機制的合格審慎評估的核心內容。該考核不合格將影響銀行的同業(yè)存單及大額存單發(fā)行。而MPA考核結果影響金融債發(fā)行，影響該行法定準備金存款的適用利率。

自律機制將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，規(guī)范非銀同業(yè)定期存款提前支取定價。金融基礎設施機構的同業(yè)活期存款主要體現(xiàn)支付結算屬性，應參考超額存款準備金利率合理確定利率水平；除金融基礎設施機構外的其他非銀同業(yè)活期存款應參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，充分體現(xiàn)政策利率傳導。規(guī)范非銀同業(yè)定期存款提前支取的定價行為。若銀行與非銀金融機構（含非法人產品）約定同業(yè)定期存款可提前支取，提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。

MPA考核每季度進行一次，我們預計自2025年一季度開始非銀同業(yè)存款的定價情況將是定價行為考核的重心，以確保商業(yè)銀行嚴格執(zhí)行非銀同業(yè)活期存款上限及非銀同業(yè)定期存款提前支取定價規(guī)范。

7.非銀同業(yè)存款定價規(guī)范的影響有多大？

定價規(guī)范有望降低銀行計息負債成本率2BP左右。

截至2024年10月末，金融機構非銀同業(yè)存款余額31.2萬億元，同業(yè)存單余額17.8萬億元。本次非銀同業(yè)存款定價規(guī)范預計將明顯降低非銀同業(yè)存款付息，且?guī)油瑯I(yè)存單利率下行。

我們預計，該倡議實施后，同業(yè)活期存款利率將全面降至1.5%及以下，且未來將跟隨央行7天逆回購利率變動。我們估算本次規(guī)范將減少銀行利息支出每年500億元以上，預計將降低商業(yè)銀行計息負債成本率2BP左右。

暢通貨幣政策的傳導，使得1年以內的資金利率曲線陡峭化。

當前，央行以7天逆回購利率為政策利率，通過政策利率的調整來影響DR、國債收益率、LPR，進而傳導到存貸利率、債券利率及資金利率。此前，由于大行非銀同業(yè)活期利率過高，使得資金利率居高不下，影響了政策利率調整的傳導。本次非銀同業(yè)存款定價規(guī)范預計將使得一年以內的資金利率曲線陡峭化。

8.非銀同業(yè)存款對資金利率有何影響？

非銀同業(yè)活期存款定價規(guī)范對資金利率影響大。過去一段時間，部分大行同業(yè)活期利率高達1.8%，而2024年9月下旬以來全國性銀行定期存款全面下調了25BP，央行逆回購下調了20BP，MLF下調了30BP。央行7天逆回購利率僅1.50%，對活期存款支付超過該政策利率的利率是不合理的。部分大行同業(yè)活期利率過高顯著影響了短端利率，使得10月份同業(yè)存單利率居高不下，抬升了銀行負債成本，不利于貨幣政策的傳導。過去一段時間，大行非銀同業(yè)活期利率過高，貨幣基金甚至會借錢趴賬，使得回購利率及短期限同業(yè)存單利率下行受阻。

本次定價規(guī)范后，資金利率曲線預計將陡峭化。未來，資金利率將更加緊密地跟隨央行政策利率變動。非銀同業(yè)定期存款提前支取定價行為規(guī)范將階段性促使貨幣基金提升同業(yè)存單及短債的投資比例，可能階段性使得同業(yè)存單利率明顯低于同期限同業(yè)定期存款利率。

我們預計，未來一個季度，7天回購利率將降至1.5%左右，1M國股同業(yè)存單利率1.5%出頭，3M降至1.6%左右，6M的1.7%左右，1Y的1.8%左右。資金利率曲線預計將都陡峭化。非銀同業(yè)存款定價規(guī)范落地的短期內，現(xiàn)金類產品預計大幅增配同業(yè)存單，可能大幅壓低同業(yè)存單利率，使得1Y同業(yè)存單利率階段性地顯著低于合理水平。

9.非銀同業(yè)存款定價規(guī)范是否會導致銀行缺負債？

部分投資者認為，非銀同業(yè)存款定價規(guī)范會導致銀行存款流失，會缺負債。我們認為，實際影響是反直覺的，資金最終都落地在銀行體系。非銀同業(yè)存款定價規(guī)范非但不會導致銀行缺存款，反而會緩解銀行一般性存款壓力，減緩一般性存款向非銀同業(yè)存款的轉化，降低銀行負債成本。

資金最終落地在銀行體系。信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造機制之下，銀行體系的負債由銀行體系的資產投放派生，是銀行體系的資產投放創(chuàng)造貨幣，帶來銀行的負債，而不是負債創(chuàng)造資產。非銀之間的行為不影響銀行體系的負債總量，頂多改變負債形式。比如，由于非銀同業(yè)存款利率過高，反而提升了現(xiàn)金類產品的吸引力，加劇了個人活期存款向非銀同業(yè)存款的轉化。非銀同業(yè)存款定價規(guī)范后，現(xiàn)金類產品收益率預計將顯著下降，將一定程度上緩解銀行體系活期存款流失壓力，降低銀行負債成本。

非銀之間的行為對銀行體系的總負債沒有影響，僅僅是影響負債形式。盡管短期內現(xiàn)金類產品可能提升同業(yè)存單及短債投資占比而降低同業(yè)定期存款占比，可能對個別銀行產生交易摩擦地影響，但在央行通過買斷式逆回購、MLF、逆回購及降準多重呵護下，我們預計，這種交易摩擦的影響微乎其微。這反而可能快速壓低同業(yè)存單利率，緩解銀行負債成本壓力。此外，非銀同業(yè)存款定價規(guī)范后，有望大幅減少一般性存款向非銀同業(yè)存款的轉化，進一步降低銀行負債成本。

過去十年之中，日本存款近乎零利率，但是日本個人持有非常多的存款。截至2024年6月末，日本個人合計持有2122萬億日元的金融資產，其中，存款占比51%。盡管日本是資本完全自由兌換的國家，存款近乎零利率，但老百姓金融資產的大頭是存款，因老百姓缺乏其他更好的投資去向。存款利率下行的背后是全社會投資回報率下行，當債券收益率及資金利率非常低之時，老百姓持有固收資管產品也很難掙錢。

過去十年之中，日本存款近乎零利率，但是日本商業(yè)銀行存款規(guī)模持續(xù)增長，且存款余額大幅超過貸款。日本商業(yè)銀行由于政府債券收益率低、貸款投放不出去，大量的資金沉淀在日本央行而缺乏出處。

（作者系華源證券固收首席分析師廖志明團隊）