季末年底，票據(jù)利率持續(xù)下探。繼10月、11月3M期品種頻頻逼近零利率之后，國(guó)股行半年期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在25日下破0.6%。26日，市場(chǎng)低位反轉(zhuǎn)，國(guó)股行各期限票據(jù)利率普遍上行，半年期品種大幅上行22BP回到0.8%的月內(nèi)高位。

因?yàn)槠睋?jù)“資金+信貸”的二元屬性，銀行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一直被視為信貸前瞻的先行指標(biāo)。今年以來(lái)，在信貸需求回溫緩慢的背景下，國(guó)股行各期限票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率整體呈震蕩下行趨勢(shì)，3M期品種利率降幅已超過(guò)230BP。今年前11個(gè)月，票據(jù)融資增量同比多增近萬(wàn)億元，為信貸增長(zhǎng)提供了重要支撐。

有機(jī)構(gòu)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，年末沖量疊加為“開(kāi)門(mén)紅”囤額度，銀行尤其大行仍有較高的“以票充貸”需求，但票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格也受到資金面等多方面因素的影響。近年來(lái)，關(guān)于票據(jù)“去信貸化”的討論不斷，但目前來(lái)看關(guān)聯(lián)度依然較高。有分析認(rèn)為，明年1月份作為各機(jī)構(gòu)“開(kāi)門(mén)紅”關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，票據(jù)供需緊張關(guān)系將有所緩和。

3M銀票轉(zhuǎn)貼利率年內(nèi)降逾230BP

12月26日，國(guó)股行不同期限票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率出現(xiàn)不同程度反彈。其中，3M期品種轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率回升5BP至0.06%；半年期品種轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅上行22BP，回到月內(nèi)高點(diǎn)0.8%。

這也意味著，國(guó)股行半年期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率從月內(nèi)低點(diǎn)回到月內(nèi)高點(diǎn)，只用了一天時(shí)間，波動(dòng)率加大。

此前25日，國(guó)股半年期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一度下破0.6%關(guān)口創(chuàng)下新低，3M期品種轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則繼11月中旬后再次逼近零利率，降至0.01%。這也被市場(chǎng)解讀為當(dāng)月信貸需求依然不足，尤其臨近年底加上開(kāi)門(mén)紅準(zhǔn)備，“以票充貸”需求量較大。

上述機(jī)構(gòu)人士告訴第一財(cái)經(jīng)，票據(jù)利率波動(dòng)受到季節(jié)性因素和資金市場(chǎng)的雙重影響，在定價(jià)方面也相對(duì)更加復(fù)雜。在供給層面干擾不大的情況下，票據(jù)利率的大幅下行一方面與機(jī)構(gòu)年末“搶票潮”有關(guān)，杠桿大行大幅降價(jià)增配的現(xiàn)象明顯；另一方面，資金面也會(huì)影響票據(jù)利率定價(jià)，票據(jù)定價(jià)往往參考貨幣資金價(jià)格，當(dāng)資金市場(chǎng)利率上升時(shí)，票據(jù)的貼現(xiàn)成本也會(huì)上升，這可能導(dǎo)致企業(yè)減少票據(jù)的貼現(xiàn)融資，反之同理。

另有固收研究人士表示，作為貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)資金變化情況比較敏感，因?yàn)閭刭?gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一般高于債券回購(gòu)利率，且均衡情況下二者走勢(shì)大體相同。

從目前資金面來(lái)看，跨年流動(dòng)性保持充裕，12月以來(lái)銀行間隔夜拆借利率基本運(yùn)行在1.5%下方，且隨著近期央行縮量平價(jià)續(xù)作MLF（中期借貸便利），市場(chǎng)對(duì)接下來(lái)降準(zhǔn)等預(yù)期還在升溫。而今年以來(lái)，國(guó)債收益率、同業(yè)存單利率下行趨勢(shì)明顯，國(guó)有大行發(fā)行的1年期同業(yè)存單利率已降至1.7%以下。

從利差來(lái)看，截至12月26日，半年期票據(jù)與國(guó)債、同業(yè)存單的利差分別為16BP、90BP。由于當(dāng)天票據(jù)利率大幅攀升，票據(jù)與國(guó)債、存單之間的利差明顯收窄。

縱觀今年以來(lái)走勢(shì)，在多重因素影響下，票據(jù)利率中樞整體呈震蕩下行趨勢(shì)。其中，3M期國(guó)股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在10月底和11月中旬兩度接近零利率水平。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月26日，相比1月2.4%的相對(duì)高點(diǎn)，國(guó)股行3M期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已經(jīng)累計(jì)下降234BP；半年期品種轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則從1月的2.29%最低下降至25日的0.58%，目前累計(jì)降幅約為149BP。

超萬(wàn)億增量支撐信貸回溫

價(jià)格走低和機(jī)構(gòu)“搶票”背后，年內(nèi)票據(jù)融資為信貸增長(zhǎng)提供了重要支撐，起到了穩(wěn)信貸、穩(wěn)總量的作用。

央行數(shù)據(jù)顯示，今年1~11月，人民幣貸款累計(jì)增加17.1萬(wàn)億元，同比少增4.47萬(wàn)億元。其中，住戶貸款增加2.37萬(wàn)億元，同比少增1.74萬(wàn)億元；企（事）業(yè)單位貸款增加13.84萬(wàn)億元，同比少增3.18萬(wàn)億元。企業(yè)貸款增量中，短期貸款增加2.63萬(wàn)億元，中長(zhǎng)期貸款增加10.04萬(wàn)億元，票據(jù)融資增加1.12萬(wàn)億元，后者同比多增9287億元。

回顧2019年以來(lái)數(shù)據(jù)，今年的企業(yè)票據(jù)融資增量?jī)H次于2022年和2019年。數(shù)據(jù)顯示，2019年~2023年的前11個(gè)月，企（事）業(yè)單位信貸增量中票據(jù)新增規(guī)模分別為1.81萬(wàn)億元、4048億元、1.09萬(wàn)億元、2.85萬(wàn)億元、1913億元。同期，企（事）業(yè)單位貸款分別增加了9.03萬(wàn)億元、11.57萬(wàn)億元、11.36萬(wàn)億元、15.83萬(wàn)億元、17.02萬(wàn)億元。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，票據(jù)融資在一定程度上可以抵補(bǔ)常規(guī)信貸的走弱，同時(shí)有利于中小企業(yè)降成本。

不過(guò)，在監(jiān)管導(dǎo)向和相關(guān)新規(guī)要求大背景下，對(duì)于部分機(jī)構(gòu)基于非真實(shí)交易的過(guò)度“以票充貸”等行為，業(yè)內(nèi)關(guān)于票據(jù)“去信貸化”的關(guān)注和討論由來(lái)已久。但多位業(yè)內(nèi)人士此前對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，在規(guī)模情結(jié)短期依然較重的情況下，信貸需求回溫緩慢，票據(jù)的“去信貸化”可能需要一個(gè)更漫長(zhǎng)的過(guò)程。

“在一系列針對(duì)性政策出臺(tái)之后，通過(guò)票據(jù)套利的空間下降，銀行借助票據(jù)貼現(xiàn)虛增貸款規(guī)模的現(xiàn)象也得到整治，但通過(guò)票據(jù)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的現(xiàn)象依然存在。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明近期在一份報(bào)告中提到，從監(jiān)管動(dòng)作和市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，借助票據(jù)貼現(xiàn)虛增貸款規(guī)模的現(xiàn)象已經(jīng)得到一定的整治。

他認(rèn)為，票據(jù)“去信貸化”有利也有弊，一方面，票據(jù)剝離“信貸屬性”后，將不再受傳統(tǒng)信貸投放的行情干擾，其定價(jià)也將重回市場(chǎng)化，減小波動(dòng)，有利于加強(qiáng)貨幣政策在票據(jù)市場(chǎng)的直接傳導(dǎo)。但另一方面，票據(jù)本身具有的“融資屬性”也不應(yīng)被掩蓋，要想從根本上解決票據(jù)利率波動(dòng)過(guò)大的問(wèn)題，需要強(qiáng)調(diào)票據(jù)交易的真實(shí)性，通過(guò)監(jiān)管壓縮套利空間，打擊炒作行為。