（本文作者劉剛，中金公司研究部策略分析師）

 

在美國大選落下帷幕、特朗普交易持續(xù)升溫、美股屢創(chuàng)新高的背景下，美股三季度業(yè)績也披露完畢。單從業(yè)績角度看，盡管科技行業(yè)依然強勁，但美股整體的增長卻受周期行業(yè)拖累而下滑，市場的盈利一致預(yù)期也在下調(diào)。不過，這并未影響到市場表現(xiàn)，美股市場不僅屢創(chuàng)新高，連行業(yè)的強弱關(guān)系都與上述業(yè)績情況“背道而馳”，周期風格的道瓊斯甚至一度領(lǐng)先成長風格的納斯達克。究其原因，我們認為主要還是大選后升溫的特朗普交易所致。在同期美債利率大幅走高的背景下，道瓊斯的上漲更多來自風險溢價下行驅(qū)動的估值擴張，體現(xiàn)了對特朗普政策預(yù)期的提前計入，而納斯達克則更多是來自科技行業(yè)盈利的支撐。

圖表：風險溢價走低驅(qū)動的估值擴張是道瓊斯主要動力，反觀納斯達克的盈利貢獻則更高

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：標普500盈利調(diào)整情緒三季度整體回落

資料來源：FactSet，中金公司研究部

三季度正是美國“衰退交易”最盛之時，當時“薩姆規(guī)則”觸發(fā)的衰退擔憂顯然有些過度（我們在《衰退的判斷依據(jù)與歷史經(jīng)驗》中便提示，美國經(jīng)濟并不面臨深度衰退壓力，更多是可控的放緩），但整體經(jīng)濟走弱也是事實，因此企業(yè)盈利尤其是與經(jīng)濟強相關(guān)的順周期板塊盈利放緩也就不奇怪了，當然這也才促成了后來9月美聯(lián)儲非常規(guī)的50bp降息（《美聯(lián)儲“非常規(guī)”降息開局》）。

隨著9月降息開啟，尤其是特朗普當選后的預(yù)期催化，美股屢創(chuàng)新高，一方面縱然是降息后金融條件寬松可以促使利率敏感的地產(chǎn)和投資環(huán)節(jié)率先修復(fù)，另一方面也是提前計入更多特朗普當選后有利增長的預(yù)期。走到目前位置，美股估值（1990年以來94%歷史分位數(shù)）和情緒（風險溢價處于1990年以來28%歷史分位數(shù)，越低越亢奮）處于高位也是現(xiàn)實。情緒可以亢奮一時，盈利才更長久，因此判斷美股后續(xù)空間的關(guān)鍵仍在盈利，而盈利的關(guān)鍵一是看科技行業(yè)能否延續(xù)，二是順周期能否重啟。

圖表：美股估值和情緒處于高位也都是現(xiàn)實

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三季度美股盈利：整體放緩反映經(jīng)濟下行；周期是主要拖累，科技仍有韌性，但結(jié)構(gòu)上從硬件切換到軟件

標普500盈利增速整體放緩，納斯達克得益于“軟件”而加速。可比口徑下，標普500三季度EPS同比增長5.5%，較二季度11.7%回落明顯。相反，成長風格的納斯達克指數(shù)EPS則由二季度的13%升至19%。

圖表：可比口徑下，三季度標普500指數(shù)EPS同比增速5.5%（vs. 二季度的11.7%）

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：拆解表現(xiàn)，通訊服務(wù)、信息科技和可選消費分別貢獻2、1.8和1.4ppt

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：三季度半導體及設(shè)備、房地產(chǎn)管理等EPS增速領(lǐng)先，技術(shù)硬件、REITs等增速落后

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：較二季度，三季度房地產(chǎn)管理與開發(fā)、媒體娛樂等EPS增速抬升明顯，技術(shù)硬件、能源增速放緩較多

資料來源：FactSet，中金公司研究部

? 周期板塊同比增速和盈利貢獻均回落，能源（-18.4% vs. 二季度7.7%）、金融（6.7% vs. 二季度18%）、公用事業(yè)（5.5% vs. 二季度16%）、工業(yè)（-11% vs. 二季度-3%）等增速均放緩，原材料同比小幅改善但也仍未轉(zhuǎn)正（-5% vs. 二季度-9%）。盈利增長貢獻上，能源、工業(yè)、原材料等周期板塊合計拖累盈利近40%，金融板塊貢獻也有所回落，由31%降至24%。

? 科技行業(yè)的增速和貢獻仍有韌性，但“軟件”好于“硬件”。其中，媒體娛樂同比增速大幅轉(zhuǎn)正（三季度29.3% vs. 二季度-8.1%），軟件與服務(wù)繼續(xù)抬升（三季度11% vs. 二季度8.7%），但半導體及設(shè)備、技術(shù)硬件增速則繼續(xù)回落，分別由二季度的57.7%和7.2%降至38.8%和-22.5%。盈利增長貢獻上，通訊服務(wù)和信息技術(shù)兩大板塊合計貢獻了整體盈利的68%，但通訊服務(wù)盈利貢獻由二季度的-4%轉(zhuǎn)正為36%，信息技術(shù)貢獻由二季度的36%小幅降至32%。

從盈利的貢獻看，收入大幅持平，成本小幅走高。三季度標普500收入同比增速由二季度的6.4%小幅降至6.3%，半導體及設(shè)備、房地產(chǎn)管理等行業(yè)的收入增速領(lǐng)先，能源和食品飲料等收入同比增速仍未轉(zhuǎn)正。對比之下，成本有所抬升：1）主營業(yè)務(wù)成本受油價影響走高，原油價格的傳導存在1-2個月的滯后，二季度油價同比的上漲導致主營業(yè)務(wù)成本同比增速三季度由0.87%升至2.1%；2）所得稅費用增加，有效稅率由二季度的12.4%升至12.9%。3）付息成本和銷售管理費用的回落部分抵消成本端壓力，受益于利率下行，利息支出同比增速由二季度的19%回落至14%；銷售管理費用同比增速由二季度的5%繼續(xù)回落至4%。整體看，三季度凈利潤率基本持平（12.4% vs. 二季度12.5%），杠桿水平下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，標普500整體ROE持平于20.8%。

圖表：可比口徑下，三季度標普500指數(shù)小幅回落至12.4%，非金融和非金融非能源凈利潤率均提升

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：可比口徑下，三季度標普500 ROE持平；凈利潤率和杠桿率下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抬升

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：二季度標普500有效稅率較上季度有所抬升（三季度 11.5% vs. 二季度10.9%）

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：三季度標普500利息費用/EBIT（TTM）基本持平，所得稅/稅前利潤有所抬升

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：三季度大宗商品價格季度同比回落，但標普500主營業(yè)務(wù)成本抬升

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：工資增速小幅回升，但三季度標普500銷售管理費用持續(xù)走低

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

如何看待盈利的放緩？經(jīng)濟大環(huán)境的正常反應(yīng)，科技行業(yè)放緩則更多是結(jié)構(gòu)上的切換

美股盈利尤其是與經(jīng)濟強相關(guān)的周期板塊回落，反映了三季度整體經(jīng)濟趨緩的大環(huán)境，但目前市場已經(jīng)開始“往前看”。三季度美股盈利的走弱并不奇怪，反映了當時美國經(jīng)濟放緩的大環(huán)境，制造業(yè)PMI持續(xù)處于收縮區(qū)間，美國就業(yè)數(shù)據(jù)也不斷走弱，都是這一趨勢的“縮影”。再加上颶風等極端天氣的擾動，以及失業(yè)率抬升觸發(fā)“薩姆規(guī)則”導致的衰退擔憂，都有可能影響了消費者的信心甚至企業(yè)的生產(chǎn)活動。

圖表：三季度失業(yè)率走高，“觸發(fā)”薩姆規(guī)則

資料來源：Haver，中金公司研究部

但市場顯然已經(jīng)開始“往前看”，一方面降息的開啟有助于一部分對利率敏感的經(jīng)濟環(huán)節(jié)的修復(fù)（如地產(chǎn)和企業(yè)投資），正是因為三季度經(jīng)濟和就業(yè)市場的走弱，才促使美聯(lián)儲在9月以50bp開啟非常規(guī)降息。另一方面，特朗普大選中獲勝，也重新燃起了市場對于其當選后一系列擴張性政策的期待（整體減稅、金融去監(jiān)管、加大油氣供給等）。我們在（《全球市場2025年展望：信用周期重啟之路》）中測算，美國私人信用在降息之后的自然擴張加上政府信用的拖累的收窄，將促使美國經(jīng)濟在2025年中左右見底回升，而順周期板塊有望成為修復(fù)的“先行者”。

圖表：我們構(gòu)建的美國社融指標中，企業(yè)和居民融資同比增速分別在2024年1月和7月先后觸底回升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：私人部門“社融”脈沖到GDP需要半年左右

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：財政在2025年或維持溫和的增長

資料來源：Haver，IMF，中金公司研究部

圖表：歷史上絕大多數(shù)情況下，大選后的第一年財政都在緊縮

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國經(jīng)濟各環(huán)節(jié)“滾動”錯位；往前看，“新”“舊”切換，利率敏感的順周期先修復(fù)

資料來源：中金公司研究部

至于科技行業(yè)三季度增速的放緩，也并非整體趨勢被“證偽”，更多是結(jié)構(gòu)上的變化，體現(xiàn)為“硬件”從高基數(shù)回落，而“軟件”板塊則填補了這一“缺口”。此前表現(xiàn)亮眼的半導體及設(shè)備板塊增速雖然放緩，但仍然維持了雙位數(shù)的增長，一定程度上也是因此前過高的基數(shù)所致，同時技術(shù)硬件板塊受主要權(quán)重股蘋果拖累。對比之下，媒體娛樂和軟件服務(wù)盈利增速仍在抬升。此外，科技企業(yè)充裕的現(xiàn)金流也繼續(xù)支撐企業(yè)的回購和資本開支活動，7只龍頭科技股的資本開支三季度仍維持高增速，且由二季度的52%升至59%，貢獻了標普500非金融整體資本開支的24%。

圖表：公用事業(yè)、可選消費、信息科技等經(jīng)營性現(xiàn)金流增速領(lǐng)先，但醫(yī)療保健和能源落后

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：科技龍頭股繼續(xù)擴大資本開支規(guī)模，同比增速達59%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：三季度科技龍頭股回購規(guī)模小幅回落至606億美元，同比增速放緩至23%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

實際上，市場普遍存在的一個誤區(qū)是認為納指和科技龍頭大漲是建立在不可持續(xù)的高估值和預(yù)期上，但恰恰相反，盈利一直是其上漲的最核心動能，其貢獻幅度反而遠高于其他行業(yè)。年初以來，道瓊斯和標普500的上漲主要依靠風險溢價走低帶來的估值擴張，分別貢獻19%和27%上漲中的91%和52%；而納斯達克的上漲卻主要是盈利貢獻，年初以來31%漲幅中的68%是由盈利貢獻，MAAMNNG為首的科技龍頭股的盈利貢獻比例更高（73%）。不過，反過來看，三季度科技板塊盈利增速的回落也解釋了部分投資者對低增長無法支撐高估值的擔憂。

圖表：納斯達克的上漲卻主要是盈利貢獻，年初以來31%漲幅中的68%是由盈利貢獻

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場空間：預(yù)計盈利增長10%；短期估值偏高，明年初是關(guān)鍵，回調(diào)后可再介入；關(guān)注順周期彈性與科技主線

美股走到當前位置，估值和情緒都已偏高，盈利毫無疑問將是決定后續(xù)空間的核心變量，而盈利的關(guān)鍵在于順周期和科技兩塊，前者看經(jīng)濟周期和特朗普政策的修復(fù)彈性，后者看科技產(chǎn)業(yè)的趨勢。

結(jié)合美國自身增長路徑（2025年中經(jīng)濟逐步企穩(wěn)修復(fù)）以及海外收入的增長預(yù)期（30-40%的海外收入），我們測算美股2025年盈利增速或達到10%，略高于今年的9%。當然，在我們的假設(shè)中，AI產(chǎn)業(yè)趨勢依然維持樂觀情緒與高利潤率。同時，特朗普的稅改有望提振美國盈利3-4個百分點，但能否體現(xiàn)在2025年的盈利中還要看政策推進進展（《特朗普政策與交易的路徑推演》）。結(jié)構(gòu)上，重點關(guān)注順周期彈性和科技主線。

? 首先，順周期如金融、能源、地產(chǎn)與投資主要受益于幾個方面：1）經(jīng)濟自然修復(fù)周期中，增長動能或出現(xiàn)“新”“舊”切換，利率敏感的地產(chǎn)和投資可能率先修復(fù)，但強度不會太大。我們測算名義投資環(huán)比折年增速從目前的5.9%小幅提升至2025年三季度的8.7%，地產(chǎn)銷售增量以新屋為主，同比抬升6%至75~80萬套左右；2）特朗普主張的諸多政策也更多受益于順周期板塊，如減稅政策下，金融、能源、交運的有效稅率更高，因此受益彈性更大；降息周期接近尾聲和后任財長貝森特的金融去監(jiān)管主張直接受益于金融行業(yè)；特朗普放開油氣開采有助于油氣投資的提升等。工業(yè)巨頭霍尼韋爾提出盡管在短期仍對銷售增長保持謹慎，但公司預(yù)計在2025年增速將修復(fù)且利潤率開始擴張；卡特彼勒預(yù)計仍將受益于政府基建項目，同時發(fā)電領(lǐng)域需求將在AI產(chǎn)業(yè)的提振下維持強勁。

圖表：2025年家庭形成數(shù)量和自住房屋比例的穩(wěn)定抬升或?qū)?00萬套增量需求

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：在現(xiàn)有銷售比例下，成屋或維持在400~410萬套左右，新房銷量有望同比增加6%至75~80萬套左右

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2017年特朗普當選后采掘資本開支同比增速從-29%升至52%，連續(xù)兩年大幅修復(fù)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：公用事業(yè)、生物醫(yī)藥、房地產(chǎn)、原材料、電信服務(wù)和半導體的實際有效稅率更低

資料來源：FactSet，中金公司研究部

? 其次，科技產(chǎn)業(yè)趨勢仍是主線，關(guān)注AI技術(shù)能否逐步轉(zhuǎn)化為收入，龍頭公司能否繼續(xù)擴大資本開支規(guī)模。Meta、谷歌以及亞馬遜等均表示AI相關(guān)的云業(yè)務(wù)、受益于AI技術(shù)的廣告收入在三季度取得了亮眼增長，英偉達也表示“大規(guī)模的企業(yè)人工智能需求仍在增加”，因此營收端或仍有韌性。資本開支方面，亞馬遜、Meta、谷歌和微軟均表示將繼續(xù)在AI基礎(chǔ)設(shè)施上增加投資，并且亞馬遜強調(diào)規(guī)模將超過2024年，但谷歌表示其投資增速或有所放緩。

對比之下，估值的進一步擴張空間有限。在當前的通脹（我們預(yù)計美國通脹2025年中見底）和降息路徑（我們測算美聯(lián)儲還需降息3-4次，終點利率為3.5-3.75%）下，我們預(yù)計10年美債利率合理中樞在3.8~4%左右（《全球市場2025年展望：信用周期重啟之路》）。同時，風險溢價已經(jīng)處于1990年以來28%歷史分位數(shù)，進一步走低的空間相對有限，甚至一定情況下，有可能還會收縮。我們測算，動態(tài)估值或小幅回落至21左右，結(jié)合上述盈利增長10%的假設(shè)，基準情形下，我們預(yù)計標普500指數(shù)點位6300~6400；悲觀情形下，我們預(yù)計標普500指數(shù)點位在5700~5900。

圖表：我們預(yù)計美國通脹2025年CPI同比處于2%以上水平，年中見底（2-2.5%）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：軟著陸情形下，失業(yè)率上升幅度并不高，僅可能上升至5%~5.1%左右

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：等權(quán)重泰勒規(guī)則下合適的聯(lián)邦基金利率為3.1%，節(jié)奏上年底通脹的翹尾和風險或?qū)е陆迪⒎雀?/p>

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：若美聯(lián)儲在2025年停止降息，利率終點如我們所預(yù)測，則10年美債中性利率水平為3.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

節(jié)奏上，短期關(guān)注“漲出來的風險”，回調(diào)后可以再介入，1月20日就任后是關(guān)鍵節(jié)點。短期在預(yù)期的持續(xù)加持下，美股估值已經(jīng)處于高位，計入的樂觀預(yù)期也較多，技術(shù)指標如超買情況也持續(xù)升溫，因此未來若一些數(shù)據(jù)不及預(yù)期或特朗普當選后的政策推進順序與程度不及預(yù)期的話，都有可能引發(fā)市場情緒的部分“糾偏”。幾個關(guān)鍵的節(jié)點為：12月11日公布11月美國通脹是否會影響12月降息預(yù)期；1月20日特朗普就任后，通脹性政策（如關(guān)稅和移民）是否會大超預(yù)期，增長性政策能否符合預(yù)期（減稅、油氣供給等）（《特朗普交易的節(jié)奏和節(jié)點》）。1月中旬也正值美股四季度業(yè)績期開啟的時間，市場本來就較為敏感，因此如果出現(xiàn)不及預(yù)期的情形，有可能誘發(fā)一定回調(diào)。

圖表：1月20日上任后或可能快速推出通脹性政策，2~3月或推進增長性支出政策

資料來源：美國國會，路透社，WSJ，中金公司研究部

但市場回調(diào)并非壞事，一是需要消化過于亢奮的情緒才有利于更可持續(xù)的上漲，二是長期的前景并不悲觀。過去三年因為疫情和科技AI爆發(fā)等“偶發(fā)”因素促成的大財政、科技以及全球資金再平衡，成為美股走強的三個“宏觀支柱”。這與里根時期強勁的增長、大規(guī)模的財政赤字與貿(mào)易逆差（“雙赤字”），但美元維持強勢且海外資金不斷流入的組合如出一轍，形成相互加強的“里根循環(huán)”。特朗普的諸多政策可能會強化甚至固化這三大支柱，因此我們認為只要這“三大支柱”不出現(xiàn)方向性的逆轉(zhuǎn)，美股的趨勢可能尚未被破壞。

圖表：大財政、科技以及全球資金再平衡，是美國經(jīng)濟和美股表現(xiàn)強勁的三個“宏觀支柱”

資料來源：Haver，F(xiàn)actSet，EPFR，中金公司研究部

圖表：里根大循環(huán)期間財政、貿(mào)易雙赤字擴大

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：金融賬戶凈流入資金大幅增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：相比之下，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命期間，財政反而收縮

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：但依然推動美元走強

資料來源：Haver，中金公司研究部

 

（本文僅代表作者個人觀點）