（本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達(dá)證券宏觀分析師）

核心觀點(diǎn)：

第一，會議對明年宏觀政策的總定位是“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，這個提法在近年來是罕見的。

第二，延續(xù)9.26會議精神，提出“穩(wěn)住樓市股市”。

第三，貨幣政策基調(diào)實(shí)現(xiàn)了從“穩(wěn)健”到“適度寬松”的重大轉(zhuǎn)變。

第四，在“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”下，2025年財(cái)政赤字率目標(biāo)可能突破前高。

第五，在“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”下，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)和基建投資都會得到重點(diǎn)支持。

第六，除了上述新提法之外，會議沒提什么，通常也很重要。本次會議沒提“保持定力”“管好貨幣總閘門”“穩(wěn)定宏觀杠桿率”等限制性提法，這些也都是積極的變化。

第七，股市債市都可以保持樂觀，建議積極把握2025年的投資機(jī)會。

風(fēng)險因素：地緣政治風(fēng)險，國際油價上漲超預(yù)期等。

12月9日，市場矚目的中央政治局會議如期召開。按照慣例，這次會議將為數(shù)日后的中央經(jīng)濟(jì)工作會議乃至明年的經(jīng)濟(jì)工作定下大致方向和基調(diào)。本次短短的不到1800字的通稿中，出現(xiàn)了“更加積極有為的宏觀政策”“穩(wěn)住樓市股市”“適度寬松的貨幣政策”“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”等至少五大新提法，吹響了2025年宏觀政策發(fā)力的號角。

第一，會議對明年宏觀政策的總定位是“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，這個提法在近年來是罕見的。9月會議未提及宏觀政策，7月會議的提法是“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”，2023年12月會議的提法是“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”。

在這一總定位下，我們預(yù)計(jì)財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、房地產(chǎn)政策、資本市場政策、防風(fēng)險政策、就業(yè)政策、民生政策等各項(xiàng)具體政策都會體現(xiàn)“更加積極有為”的要求。各項(xiàng)具體政策形成更大的政策合力，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的最終目標(biāo)。

第二，延續(xù)9.26會議精神，提出“穩(wěn)住樓市股市”。在政策實(shí)現(xiàn)大轉(zhuǎn)向的9.26政治局會議上，中央提出了“努力提振資本市場”“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”兩項(xiàng)具體要求。本次會議延續(xù)了上次會議的精神，將其濃縮為“穩(wěn)住樓市股市”六字要求。從日本、美國應(yīng)對房地產(chǎn)困境的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，走出困境實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的關(guān)鍵是要及時止住樓市股市的下跌態(tài)勢。

9.26會議之后，我國房地產(chǎn)交易活躍度提高，股市出現(xiàn)一波明顯上漲，但距離真正穩(wěn)住還有距離（尤其是房地產(chǎn)市場）。截至目前，一線城市二手房房價有所企穩(wěn)，但二三線城市二手房房價以及各線城市新房房價尚未出現(xiàn)止跌跡象（圖1-2）。這次“穩(wěn)住樓市股市”提法，表明政策將繼續(xù)支持樓市股市，有利于打消市場擔(dān)憂，提振市場信心。

第三，貨幣政策基調(diào)實(shí)現(xiàn)了從“穩(wěn)健”到“適度寬松”的重大轉(zhuǎn)變。會議提出“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，市場對于財(cái)政政策更加積極已經(jīng)有充分預(yù)期，這里對貨幣政策的表述可能是本次會議最超預(yù)期的一點(diǎn)。

2008年以來，我國只有兩個時期實(shí)施“寬松”貨幣政策，分別是：2008年下半年-2009年，適度寬松；2016年，穩(wěn)健略偏寬松。其他時間均實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策。我們認(rèn)為，寬松基調(diào)需滿足兩大條件：國內(nèi)通縮壓力大、國外美聯(lián)儲處于寬松周期，從當(dāng)前時點(diǎn)看，2025年兩大條件均滿足(圖3)。

在“適度寬松”基調(diào)下，我們預(yù)計(jì)2025年可能有幅度可觀的降息和降準(zhǔn)。兩次“寬松”貨幣政策時期，央行均大幅降息：2008年9月-2008年12月，央行5次降低貸款基準(zhǔn)利率，累計(jì)下調(diào)216BP；2014年11月-2015年10月，央行6次降低貸款基準(zhǔn)利率，累計(jì)下調(diào)165BP（圖4）。我國目前7天逆回購利率仍高達(dá)1.5%，我們預(yù)計(jì)或降至1%以下，降息幅度可能達(dá)50BP。與此同時，我們預(yù)計(jì)2025年可能有1個百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，幅度與2024年持平。

第四，在“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”下，2025年財(cái)政赤字率目標(biāo)可能突破前高。會議提出，充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。這里“超常規(guī)”是非常罕見的提法，即便在2020-2022年疫情期間，都未曾出現(xiàn)。

我們認(rèn)為，“超常規(guī)”可能主要體現(xiàn)在赤字率上。此前，財(cái)政部部長藍(lán)佛安曾公開表示，中央財(cái)政還有比較大的舉債空間和赤字提升空間。截至2024年Q3，我國中央政府杠桿率只有25.8%。國際橫向比較，2022年日本、英國、美國、巴西、印度、德國該指標(biāo)分別為216.2%、142.3%、110.4%、79.1%、46.5%、44.5%。我國中央政府杠桿率明顯偏低，中央加杠桿空間充足（圖5）。

此前，我國財(cái)政赤字率目標(biāo)最高為2023年的3.8%，在“超常規(guī)”新要求下，我們預(yù)計(jì)2025年目標(biāo)將不低于3.8%，有可能達(dá)到4%。在赤字率之外，預(yù)計(jì)超長期特別國債的規(guī)模也將進(jìn)一步提高。

第五，在“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”下，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)和基建投資都會得到重點(diǎn)支持。會議提出，要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。這里在擴(kuò)大國內(nèi)需求前加了“全方位”三字，同樣是非常罕見的提法。結(jié)合上下文來看，擴(kuò)大內(nèi)需上消費(fèi)和投資可能兩手都要硬。

我們預(yù)計(jì)在大力提振消費(fèi)政策支持下，2025年消費(fèi)有望成為經(jīng)濟(jì)的重要增長點(diǎn)。2025年消費(fèi)本身有若干改善因素，包括居民收入增速有望企穩(wěn)、居民消費(fèi)傾向有望修復(fù)、社會集團(tuán)消費(fèi)止跌企穩(wěn)等。若進(jìn)一步提振消費(fèi)，例如增加刺激消費(fèi)5000億，2025年全年可再提振社零增速1個百分點(diǎn)。

我們預(yù)計(jì)在提高投資效益政策支持下，2025年基建投資將繼續(xù)保持高增長?？紤]到制造業(yè)投資已連續(xù)多年高增及部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩壓力，制造業(yè)投資不宜再作為對沖房地產(chǎn)下行的工具，那么能夠擔(dān)此重任的非基建投資莫屬。2018-2024年，鐵路運(yùn)輸、道路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、管道運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)基建投資平均增速均跑輸同期名義GDP平均增速，基建并非沒有投資空間（圖7）。

第六，除了上述新提法之外，會議沒提什么，通常也很重要。本次會議沒提“保持定力”“管好貨幣總閘門”“穩(wěn)定宏觀杠桿率”等限制性提法，這些也都是積極的變化。

第七，股市債市都可以保持樂觀，建議積極把握2025年的投資機(jī)會。宏觀政策積極有為，財(cái)政貨幣雙雙寬松，穩(wěn)定樓市股市，政策環(huán)境總體上對股市是非常友好。2025年的主要增長動力可能來自社零和基建，回顧A股歷史，在社零和基建雙回升時期，消費(fèi)板塊有較好投資機(jī)會。適度寬松的貨幣政策環(huán)境，對債市仍然構(gòu)成利好。隨著央行進(jìn)一步降息，債市收益率仍有下降空間，除非平減指數(shù)大幅改善，債市收益率上行風(fēng)險可能是有限的。

風(fēng)險因素：地緣政治風(fēng)險，國際油價上漲超預(yù)期等。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）